—25億虧損背后的商業(yè)模式大考—

我一直專注于成長型企業(yè)的組織進化與戰(zhàn)略選擇，在這個階段的企業(yè)，我見過太多倒在“宏大敘事”和“重資產夢想”的十字路口。

最近，蔚來汽車發(fā)布了2025年第二季度的財報，營收190.1億元，創(chuàng)下歷史新高，交付量7.2萬輛，環(huán)比增長超過70%。這是一份看似亮眼的成績單，但在我這個“裁判者”眼中，有另外一組數字比營收本身更具穿透力，它揭示了蔚來正在面臨的商業(yè)模式終極拷問。

那就是：25億元。

這是蔚來換電業(yè)務在2025年上半年所累積的虧損額，直接拉低了整車毛利率3.2個百分點。

這意味著什么？

蔚來目前布局的2273座換電站，每月正在燒掉近4000萬元人民幣。平均每座換電站，月虧1.7萬元。更關鍵的是，按照目前的運營數據，每座站日均只有38單，距離維持生存的60單盈虧平衡線，還有巨大的鴻溝。

蔚來的換電模式，是其引以為傲的核心差異化戰(zhàn)略，它代表著對用戶體驗的極致追求。但在殘酷的商業(yè)世界中，重資產模式一旦脫離了規(guī)?；c效率的約束，就從“護城河”變成了“絞肉機”。

這不是關于“技術是否先進”的討論，而是關于“商業(yè)模式能否跑贏時間”的生死大考。

一、換電模式的成本真相：一個3900萬的月度燒錢機器

我們先不談情懷，只談成本。要理解換電模式的困境，就必須拆開它的成本結構，看看它到底是怎么燒錢的。

傳統(tǒng)加油站或充電樁，主要成本是土地和電力。但換電站是一個高度集成的重資產體系，它的燒錢，是全方位的。

我拿到了一份換電站的“燒錢賬本”。

首先是建設成本。

平均每座換電站的投資高達300萬元（其中包含了13塊備用電池的成本）。按照10年的折舊期計算，即便沒有一輛車來換電，每月也有2.5萬元的固定折舊成本。

其次是運營成本。

租金、人工、電費、維護費用，每月剛性支出大約1.35萬元。

將兩者相加，每座換電站的月固定成本高達3.85萬元。這是壓在蔚來財務報表上的一塊巨石。

想想看，當一個成本模型被設計得如此剛性時，它的生死線就變得極其清晰：必須通過極高的使用頻率來攤薄這個巨大的固定成本。只有日均達到60單以上，才能覆蓋這3.85萬元的固定支出，達到盈虧平衡。

但現實是：日均38單。

這22單的差距，乘以2273座站，就是每月近4000萬元的虧損黑洞。這個虧損，最終被轉嫁到了每一輛交付的車輛上，根據我的測算，2025年上半年，每輛新車要為換電網絡分攤約3500元的虧損。

這也直接導致了蔚來整車毛利率的貧血狀態(tài)：10.3%。當我們去對比理想L6的21%毛利率，以及特斯拉Model Y的19%毛利率時，才能理解這3.2個百分點的拖累，在18個月的行業(yè)盈利窗口期內，意味著多么巨大的競爭劣勢。

換電模式，在現階段，是蔚來品牌溢價的源頭，更是其財務報表的毒藥。

二、行業(yè)背景下的審視：
18個月盈利窗口的戰(zhàn)略選擇

我們必須把蔚來的困境，放在2025年智能電動汽車行業(yè)的“行業(yè)背景”中去審視，才能得出公正的判斷。

1.行業(yè)標準：毛利率18%的生死線

我一直關注資本市場的資金流向。從2024年開始，資本市場對新能源車的態(tài)度已經從“燒錢買規(guī)?！鞭D向“盈利淘汰賽”。

行業(yè)標準被明確劃定：只有月均銷量≥1萬輛、毛利率≥18%的品牌，才能持續(xù)獲得銀行團或戰(zhàn)略投資者的授信。這是新造車勢力的“安全線”。

蔚來10.3%的整車毛利率，哪怕扣除了換電虧損（達到13.5%），仍然距離18%的安全線差著一個身位。而整個行業(yè)留給這些新勢力的盈利窗口，只有18個月。

在這場生死競速中，換電這種重資產、長回收周期的模式，是助力還是致命的拖累？

想想看，競爭對手都在做什么？

·特斯拉：全球5萬多個超充樁，早已實現盈利，采用輕資產合作模式。

·理想：專注快充補能，完全避免了在基礎設施上的重資產投入。

·華為系：與合作伙伴共建超充網絡，也是輕資產模式的堅定擁護者。

在別人都選擇了“效率最高、成本最低”的補能方式時，蔚來卻選擇了在“重資產、高成本”的路線上狂奔。這無疑是一場賭局，賭的是時間、規(guī)模和資金的耐力。

2.用戶需求：快充技術的追趕與差異化價值的遞減

換電模式的核心價值是“補能效率與便利性”，讓用戶告別里程焦慮。但在過去三年里，這個核心價值正在被技術進步無情地追趕和侵蝕。

隨著800V高壓快充技術的普及，主流車型已經能實現15分鐘充電80%，這已經極大地緩解了用戶的“里程焦慮”。而更重要的是，公共充電樁的覆蓋率正在大幅提升。

當“15分鐘快充”已經足夠解決大部分日常通勤和中短途出行的補能需求時，換電的“多花3500元”的差異化溢價，在價格敏感的消費者面前，正在邊際遞減。

用戶對換電便利性的依賴度，正在被更可靠、更低成本的快充技術所取代。

三、重新審視換電模式的商業(yè)邏輯：規(guī)模效應臨界點的挑戰(zhàn)

換電模式要走遠，只有一個邏輯：必須形成規(guī)模效應。

1.規(guī)模效應的臨界點

換電站的理論基礎，正如經典的成本曲線所示：利用率越高，單次服務的邊際成本越低。但實現這一臨界點所需的車輛密度，是蔚來的現實瓶頸。

我做了一個粗略測算，要讓一座換電站的日均單量達到60單的盈虧平衡線，考慮到用戶的分散和換電高峰期，至少需要1500到2000輛蔚來或接入品牌的車輛在其服務半徑內運行。

蔚來在過去幾年，投入了巨大的資金和精力建設網絡，但車輛銷量的增長速度，始終跟不上換電站的建設速度。這導致了大量的換電站處于“閑置”狀態(tài)，日復一日地消耗著固定資產的折舊。

這是重資產模式最可怕的地方：它是一個龐大的系統(tǒng)，每一個環(huán)節(jié)都需要巨大的冗余成本，只有全系統(tǒng)滿負荷運轉，才能攤薄成本；任何一個環(huán)節(jié)的低效，都會被成本杠桿放大成巨額虧損。

2.開放生態(tài)：生死攸關的規(guī)模收購

蔚來深知規(guī)模臨界點的殘酷性，所以開啟了“開放換電網絡”的策略，這看起來像是一種胸襟，但本質上，是生死攸關的規(guī)模收購。

2025年7月起，蔚來向吉利、廣汽、長安等品牌開放換電網絡。目標非常明確：2026年外部車輛接入量要達到20萬輛，將日均單量拉到55單，逼近盈虧線。

但這其中的挑戰(zhàn)是巨大的：

·技術壁壘：不同品牌車型的換電接口、電池規(guī)格存在巨大差異，實現通用性需要高昂的改造和時間成本。

·利益分配：如何與競爭對手分享換電收益和成本？每一個細節(jié)都是一場談判。

·戰(zhàn)略妥協：開放換電網絡，等于將自己最核心的差異化優(yōu)勢稀釋，在短期內緩解了成本壓力，但長期來看，削弱了品牌的獨特性。

目前，外部品牌僅接入了4.2萬輛車，距離20萬輛的目標差距懸殊。蔚來的換電賭局，已經從“技術賭局”，變成了“盟友賭局”。

四、現金流與資產結構的最后考驗：
15個月的生死時速

所有的商業(yè)模式，最終都要回到現金流這個最樸素的戰(zhàn)場上來。

1.資產負債率與供應商的耐心

蔚來的現金儲備是272億元，按2025年上半年每月燒錢17.8億元的速度計算，理論安全墊大約是15個月。

重點來了：換電網絡的虧損，每月4000萬元，占到了總虧損的將近50%。換電網絡的持續(xù)失血，正在加速消耗這272億元的現金。

更令人警醒的是蔚來的資產負債結構：總負債934億元，資產負債率高達93.2%，遠高于行業(yè)平均的68%。

這種高負債，直接體現在供應鏈上。蔚來應付賬款周轉天數長達220天，而比亞迪是95天，理想是105天。這表明蔚來對供應商的賬期壓力巨大，已經對供應商開出了180天的銀行承兌，遠超此前60天的承諾。

這是最真實的信號：供應商的耐心正在被資產負債表的壓力所侵蝕。如果不能在短期內實現盈利，這種緊張關系將最終傳導至生產效率和質量。

2.時間窗口：20264月的債務危機

現金流的壓力，被一個明確的時間節(jié)點所鎖定：2026年4月。

屆時，蔚來有6.5億美元（約47億元人民幣）的可轉債到期。如果屆時股價低于轉股價，蔚來將面臨贖回壓力。

李斌在閉門會上直言：“Q4需月銷5萬輛、整車毛利率16%–17%才能實現單季度盈利。這是最后一次證明自己。”

如果蔚來在接下來的18個月內，不能通過旗下三品牌（蔚來、樂道、螢火蟲）的規(guī)?；桓?，將毛利率拉升到18%的安全線之上，資本市場將不得不面臨殘酷的選擇：再次配股融資，或在持續(xù)虧損中被迫合并。

換句話說，換電模式沒有更多時間來證明自己的長期價值了。它必須在蔚來最緊迫的18個月盈利窗口內，從“成本中心”轉化為“規(guī)模支撐”，否則，它就將成為壓垮現金流的最后一根稻草。

五、換電模式的關鍵時刻

蔚來汽車的換電模式正站在歷史性的十字路口。它是一個充滿了理想主義色彩的重資產賭局。

1.重資產的宿命：換電模式尚未完成從理論到現實的商業(yè)化驗證。它不是技術問題，而是效率和規(guī)模的經濟學問題。

2.時間窗口的殘酷：行業(yè)不會給蔚來更多時間來證明換電模式的可行性。在快充技術和輕資產模式的夾擊下，留給蔚來通過外部品牌接入達到20萬輛規(guī)模臨界點的時間，已經所剩無幾。

3.戰(zhàn)略選擇的緊迫：蔚來必須在“堅持換電路線”與“為短期盈利而戰(zhàn)略收縮”之間做出抉擇。這不僅僅是商業(yè)策略的調整，更是蔚來自身品牌靈魂的拷問。

換電模式到底能走多遠，不僅取決于技術可行性和用戶需求，更取決于蔚來能否在18個月的窗口期內找到可持續(xù)的商業(yè)化路徑。時間不等人，現金流不等人，資本市場更不等人。

蔚來的換電賭局，正在迎來最后的關鍵時刻。它必須盡快從一個每月燒錢4000萬的成本黑洞，轉化為一個能夠支撐其品牌價值和規(guī)模增長的效率體系。

——完——