斑馬消費(fèi) 陳碧婷

泡泡瑪特在港股市場(chǎng)屢創(chuàng)奇跡，布魯可緊隨其后拿下百倍市盈率，卡游、52TOYS也摩拳擦掌沖擊港股上市。此刻，終于輪到了名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）孵化的TOP TOY。

9月26日，TOP TOY向港交所遞交IPO招股書，正式?jīng)_擊港股主板上市，計(jì)劃募資約3億美元。

在中國(guó)市場(chǎng)，潮玩是最年輕的產(chǎn)業(yè)之一。行業(yè)老大泡泡瑪特（09992.HK）也只有15歲，卡游、布魯可、52TOYS，分別創(chuàng)立于2011年、2014年和2015年。而TOP TOY，2020年才開出第一家門店，作為名創(chuàng)優(yōu)品的多元化業(yè)務(wù)嘗試之一。

5年后，名創(chuàng)優(yōu)品正式分拆TOP TOY；2025年4月在開曼群島注冊(cè)；7月份完成由Temasek領(lǐng)投的5940萬(wàn)美元A輪融資，投后估值約為13億美元（102億港元）；兩個(gè)月后披露IPO招股書，兵貴神速。

TOP TOY是一家以IP為核心的潮玩集合品牌，2024年GMV達(dá)到24億元。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，公司是中國(guó)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2022年-2024年，其GMV復(fù)合年均增長(zhǎng)率超過(guò)50%。

截至2025年6月底，TOP TOY旗下?lián)碛?7個(gè)自有IP，分別為卷卷羊、糯米兒、大力招財(cái)?shù)龋钚率召?gòu)的設(shè)計(jì)師IP如尼尼莫等；以及43個(gè)授權(quán)IP，包括迪士尼系列、三麗鷗系列、蠟筆小新、豬豬俠等。

最近幾年，公司的主要產(chǎn)品形態(tài)為手辦，占比達(dá)到60%-70%左右。由Labubu帶火的搪膠毛絨，正在成為TOP TOY的增長(zhǎng)主力，2023年開始涉足，到今年收入占比已超過(guò)10%。隨之而來(lái)的，是3D拼裝模型的占比下降。

相對(duì)于泡泡瑪特，TOP TOY的渠道足夠多元化。其門店包括直營(yíng)店、合伙人門店以及代理門店；另外，公司也通過(guò)線下經(jīng)銷商、各類電商渠道、山姆會(huì)員商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道進(jìn)行銷售。

不過(guò)，到目前為止，名創(chuàng)優(yōu)品仍然是公司最大的渠道和第一大客戶。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入占公司收入的比例分別為36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。

截至目前，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人、實(shí)際控制人葉國(guó)富，仍然持有TOP TOY公司63.5%的股份。

葉國(guó)富眼光足夠毒辣，TOP TOY的誕生，趕上了中國(guó)潮玩市場(chǎng)最火熱的時(shí)期。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模從2019年的207億元增長(zhǎng)至2024年的587億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到23.2%，接下來(lái)5年仍將保持在20%以上。

在這個(gè)行業(yè)的黃金時(shí)期，TOP TOY在名創(chuàng)優(yōu)品的大力支持下，獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。2022年-2024年，公司收入分別為6.79億元、14.61億元、19.09億元，年度利潤(rùn)分別為-3838.3萬(wàn)元、2.12億元、2.94億元；今年上半年，公司收入13.60億元、利潤(rùn)1.80億元，分別同比增長(zhǎng)58.5%和26.8%。

不過(guò)，即便有葉國(guó)富和名創(chuàng)優(yōu)品的加持，TOP TOY也幾乎不可能達(dá)到泡泡瑪特的高度。

早期，泡泡瑪特、卡游、布魯可（00325.HK）、52TOYS是典型的潮玩運(yùn)營(yíng)商；名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY，KK集團(tuán)旗下X11等潮玩集合店，更多被認(rèn)為是潮玩銷售渠道。2024年，TOP TOY旗下自研產(chǎn)品比例仍然不到50%。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，潮玩運(yùn)營(yíng)商都將渠道建設(shè)作為重點(diǎn)之一；而潮玩集合店，也向上涉足IP運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品打造。行業(yè)趨同，形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

潮玩，相對(duì)于普通玩具，最大的區(qū)別在于IP屬性。泡泡瑪特之所以能創(chuàng)造增長(zhǎng)和利潤(rùn)奇跡，最核心的原因在于，早期有Molly、近期有Labubu，能夠把看起來(lái)普通的玩具，賣出潮玩的價(jià)格，同時(shí)因貨品緊俏、形成相對(duì)的稀缺性。

52TOYS，在IP戰(zhàn)略上更具遠(yuǎn)見。為了能夠擁有深度、鮮活、立體的IP，這家公司計(jì)劃從故事開始，為旗下猛獸匣IP建立世界觀，后續(xù)計(jì)劃也包括動(dòng)漫和電影。

但是，TOP TOY的自有IP，發(fā)展?fàn)顩r一般。截至目前，公司頭部IP糯米兒產(chǎn)品系列，2024年以來(lái)的累計(jì)GMV只有5000萬(wàn)元，大力招財(cái)系列累計(jì)GMV也只有3500萬(wàn)元，在公司大盤中的占比較低。

在TOP TOY門店中，擺在C位、單獨(dú)列柜的，依然是三麗鷗系列、蠟筆小新這些經(jīng)典的授權(quán)IP。

當(dāng)然，面對(duì)這種問(wèn)題，大家的困境相似?？ㄓ魏筒剪斂蓪?duì)奧特曼的依賴，而奧特曼本身的IP亂象和歷史遺留問(wèn)題，已經(jīng)成為這些公司持續(xù)增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的最大阻礙之一。

同時(shí)，潮玩市場(chǎng)的熱潮，也吸引了越來(lái)越多的商業(yè)新勢(shì)力參與其中。目前，TOP TOY的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不僅包括同類的潮玩集合店，以及泡泡瑪特等潮玩運(yùn)營(yíng)商，還包括越來(lái)越多的跨界玩家，比如說(shuō)開咖啡店的庫(kù)迪和量販零食品牌好想來(lái)。

相對(duì)于泡泡瑪特的機(jī)器人商店等輕渠道，52TOYS與萬(wàn)達(dá)影城的場(chǎng)景化渠道合作預(yù)期，以及跨界品牌們的流量變現(xiàn)思維，TOP TOY這樣的渠道經(jīng)營(yíng)者，勢(shì)能想象空間有限。

當(dāng)你走進(jìn)TOP TOY，大量美輪美奐的潮玩，只能作為樣品展示。相對(duì)的稀缺性，會(huì)把更多的消費(fèi)力引導(dǎo)到線上。這其實(shí)也是以線下渠道為主的TOP TOY們，提升經(jīng)營(yíng)效率的不二法門。

自有IP的強(qiáng)勢(shì)與否，銷售渠道的輕與重，直接決定了潮玩公司的最終盈利能力。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率超過(guò)70%，凈利率超過(guò)30%；而TOPTOY，近年毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，才達(dá)到32%，凈利率更是只有13%。

業(yè)內(nèi)對(duì)比之下，TOP TOY的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)壓力其實(shí)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2022年底、2023年底、2024年底，公司門店數(shù)量分別為117家、148家、276家，去年全年新增128家，但今年1-6月卻只增加了17家。

為此，TOP TOY已經(jīng)開啟了海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，截至目前共計(jì)15家海外門店。當(dāng)然，這也是泡泡瑪特、52TOYS們走過(guò)的老路。