出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)完美日記、花西子們在直播間血拼價格，珀萊雅、上美股份為爭奪榜單前十投入巨額營銷，中國美妝戰(zhàn)場早已是一片血海。

就在品牌方們廝殺得你死我活之際，一家默默無聞的“賣鏟人”企業(yè)卻悄然登陸北交所，開盤當(dāng)日股價暴漲超230%——它就是芭薇股份，中國美妝產(chǎn)業(yè)鏈上不可或缺卻鮮被提及的“代工之王”。

在這個顏值經(jīng)濟(jì)當(dāng)?shù)赖臅r代，很少有人知道，你梳妝臺上的HBN視黃醇精華、仁和匠心潔面乳，甚至某些網(wǎng)紅爆款面膜，很可能都出自同一家代工廠之手。作為業(yè)內(nèi)少數(shù)具備研發(fā)、生產(chǎn)、檢測全鏈條服務(wù)能力的企業(yè)，芭薇股份累計服務(wù)過1000多個品牌。

更令人驚訝的是，當(dāng)下游品牌深陷內(nèi)卷泥潭時，上游的代工廠卻迎來了自己的高光時刻。

2024年，芭薇股份營收6.95億元，同比增長48.27%；2025年上半年繼續(xù)高歌猛進(jìn)，公司實現(xiàn)營收3.71億元，同比增長39.30%，實現(xiàn)歸母凈利潤1694.36萬元，同比增長14.95%。這組逆勢增長的數(shù)據(jù)背后，揭示了一個殘酷的行業(yè)規(guī)律：品牌越卷，代工越忙。

但代工生意真的如表面看起來那么美好嗎？揭開高增長的面紗，2025年上半年芭薇股份凈利潤率僅4.49%，暴露出這門“賣鏟”生意背后的艱辛。

1、國貨崛起，將芭薇股份送入北交所

行業(yè)媒體報道顯示，經(jīng)過幾年的努力，國貨美妝終于在2023年獲得超過50%的市場份額，實現(xiàn)了絕對意義上的國貨崛起。在此市場環(huán)境下，芭薇股份2025年上半年實現(xiàn)了營業(yè)收入3.71億元，同比增長39.30%的亮眼業(yè)績。

代工廠的繁榮與下游國貨美妝的崛起密不可分。隨著線上渠道爆發(fā)，日化個護(hù)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售周期大幅縮短，從捕捉市場風(fēng)向到產(chǎn)品上市的國貨日化周期從以月份作為度量單位，縮短到以周作為度量單位。

線上渠道的平權(quán)效應(yīng)讓大量中小品牌有機(jī)會參與市場競爭，而這些品牌多數(shù)選擇輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，即生產(chǎn)端借助ODM/OEM代工，渠道端堆量增加曝光。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，中國化妝品企業(yè)數(shù)量不斷增長，截至2022年已達(dá)1476.74萬家。

這一行業(yè)趨勢，讓芭薇股份這類ODM企業(yè)獲得了快速增長。

（圖 / choice金融終端）

財報顯示，2015年芭薇股份營業(yè)收入為0.63億元。次年（2016年），直播電商模式爆火，產(chǎn)品流轉(zhuǎn)與營銷速度加快，國貨美妝加速崛起，對應(yīng)地，芭薇股份營業(yè)收入大增85.81%至1.17億元。而2024年，公司營收更是達(dá)到6.95億元，收入規(guī)模十年間翻了十倍。

芭薇股份招股書顯示，公司累計為1000多個化妝品品牌提供產(chǎn)品及服務(wù)，其中不乏聯(lián)合利華、仁和匠心、HBN、丸美等知名品牌，公司代工的主要產(chǎn)品包括仁和匠心植物復(fù)合潔顏潔面乳、HBN視黃醇素顏精華乳、凡士林淡紋潤潤唇膏、丸美奢顏煥采基底精華面膜等。

（圖 / 芭薇股份主要產(chǎn)品（來源：招股書））

具體到產(chǎn)品類別上，為芭薇股份創(chuàng)收的主要為除面膜外的護(hù)膚品，2024年該類產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司90.06%收入；其次是面膜類產(chǎn)品，貢獻(xiàn)公司4.76%的收入；除此以外，芭薇股份還提供彩妝類、洗護(hù)類產(chǎn)品代工，但兩類產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入不足5%。

2024年，芭薇股份成功登陸北交所，是目前國內(nèi)唯三上市的日化代工企業(yè)，另外兩家是嘉亨家化和青松股份。

以上三者在代工領(lǐng)域各有側(cè)重，芭薇主要代工除面膜外的護(hù)膚品，嘉亨家化主要提供日化包材，青松股份則主要代工面膜產(chǎn)品。從收入結(jié)構(gòu)來看，芭薇股份確實是A股市場最純正的護(hù)膚代工概念股。

然而，看似風(fēng)光的代工生意，實則也面臨著諸多挑戰(zhàn)。

2、日化行業(yè)機(jī)制內(nèi)卷，護(hù)膚ODM變成苦生意

隨著我國化妝品行業(yè)競爭進(jìn)入到白熱化階段，“賣鏟人”的盈利模式也迎來重構(gòu)。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年我國限額以上化妝品零售額為4357億元，較去年同比下降1.1%。另據(jù)青眼報道，在行業(yè)激烈競爭環(huán)境中，2024年至少有46家化妝品企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，或資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)而走向破產(chǎn)清算。

（圖 / 芭薇股份招股書）

而芭薇股份過去所承接的代工需求，就主要來自于這些中小客戶。以2020年為例，芭薇股份當(dāng)期客戶數(shù)量合計為548家，其與505家客戶合作金額不超過100萬元。因此，芭薇股份的業(yè)績也因中小企業(yè)倒閉潮陷入兩難境地。

因下游客戶生存環(huán)境惡化，芭薇股份的壞賬風(fēng)險連年上升。

（圖 / 芭薇股份招股書）

招股書顯示，2020年、2021年、2022年及2023年上半年，芭薇股份應(yīng)收賬款期后回款率分別為99.1%、98.14%、95.91%及93.61%，呈現(xiàn)連年下跌之勢。

而為了抵抗外部風(fēng)險，芭薇股份開始推行“大客戶、大單品”策略，通過聚焦重點客戶以降低來自行業(yè)競爭的沖擊。

招股書顯示，芭薇股份客戶數(shù)量從2020年的548家減少至2023年上半年的200家。同期，公司前五大客戶占營業(yè)收入的比重持續(xù)增長，從36.02%增長至61.55%。其中，銷售前三名的客戶分別為廣州蜚美（占比25.75%）、仁和集團(tuán)（占比18.03%）、護(hù)家科技（占比14.17%），銷售額占比合計約58%

芭薇股份的客戶畫像從規(guī)模小、抗風(fēng)險能力低的小客戶，切換至規(guī)模大、抗風(fēng)險能力高的大客戶，令其安然度過疫情期間經(jīng)濟(jì)下行的沖擊，但卻帶來了另一個問題——公司溢價能力急劇下降。

2020年、2021年、2022年及2023年上半年，芭薇股份對主要客戶仁和集團(tuán)的毛利率分別為-0.24%、15.06%、1.53%及15.36%，顯著低于同期公司綜合毛利率30.5%、33.26%、26.62%及23.72%。如果考慮到攤薄的各期期間費(fèi)用（23.5%-34%），芭薇股份的部分大客戶訂單實際是做一單賠一單。

早在向北交所遞交上市申請階段，交易所就關(guān)注到這個問題，并在首次問詢時提出，要求公司解答對不同客戶毛利率差異明顯問題。

當(dāng)時芭薇股份給出的解釋是，為開拓市場，公司積極配合下游客戶將預(yù)算用于市場營銷，大客戶毛利率低的問題不會長期存在。

然而，放長周期來看，芭薇股份的這種境況似乎還在惡化。

財報顯示，2025年上半年芭薇股份收入規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至3.71億元，然而，公司凈利潤率卻持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2023年H1芭薇股份凈利潤率為10.06%，到2025年同期腰斬至4.49%。

（圖 / choice金融終端）

另一個隱藏的風(fēng)險點在于大型品牌商一旦產(chǎn)品規(guī)模上量或大單品成型，往往會考慮自建工廠。近年來，國產(chǎn)品牌如珀萊雅、貝泰妮、丸美等都在不斷加碼自建工廠、研究所。若芭薇股份賴以生存的大客戶收回代工委托，無疑會對公司的業(yè)績造成重?fù)簟?/p>

芭薇股份的ODM業(yè)務(wù)已成一門“苦生意”。

3、將代工業(yè)務(wù)做到了代工之外

面對行業(yè)的雙重擠壓，芭薇股份正在嘗試突破傳統(tǒng)代工企業(yè)的局限，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸。

首先是將業(yè)務(wù)延伸到上游原料研發(fā)領(lǐng)域。在美妝產(chǎn)業(yè)鏈價值分布中，原料研發(fā)占比不足10%，卻決定著產(chǎn)品80%的競爭力。看準(zhǔn)這一點，芭薇股份積極向上游原料研發(fā)領(lǐng)域拓展。

為了跳脫出簡單的代工組裝，芭薇股份將戰(zhàn)略大旗插進(jìn)美妝制造的心臟。相比行業(yè)2%到3%的研發(fā)投入，芭薇股份研發(fā)投入占營收比重在6%以上。

2024年，公司新原料二氫槲皮素、二氫楊梅素成功通過國家藥品監(jiān)督管理局備案。此外，公司還新設(shè)廣東芯咖瑅生物，專業(yè)從事化妝品原料研發(fā)，計劃通過自研和合作研發(fā)相結(jié)合模式打造具有自主知識產(chǎn)權(quán)的化妝品原料庫。

截至2025年6月30日，公司累計擁有專利138項，其中發(fā)明專利120項；參與起草國家標(biāo)準(zhǔn)7項，團(tuán)隊標(biāo)準(zhǔn)39項。

其次，孵化自主品牌，直接與消費(fèi)者對話。

芭薇股份也在嘗試發(fā)展自主品牌業(yè)務(wù)（OBM模式），不過目前規(guī)模尚小。招股書顯示，截至2023年上半年，公司自主品牌業(yè)務(wù)收入在主營業(yè)務(wù)收入中占比不到2%。在2024年年報及2025年半年報中，自有品牌甚至沒有單獨列示，可見這一業(yè)務(wù)仍處于探索階段，尚未成為公司的重要增長點。

最后，芭薇股份還在探索全球化布局尋求新增長點。

放眼全球，2025年化妝品市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到6201億美元。芭薇股份的出海步伐正在加快，將產(chǎn)品遠(yuǎn)銷至全球30多個國家和地區(qū)。2024年，公司境外收入0.53億元，同比大增361.5%，占總收入比重的7.6%。

從中國制造到全球市場，或許是芭薇股份下一步增長的關(guān)鍵。

針對不同市場的需求特點，芭薇股份進(jìn)行了本土化產(chǎn)品開發(fā)。例如，針對印尼炎熱氣候研發(fā)的屏障修復(fù)系列，因契合東南亞地區(qū)對健康護(hù)膚的需求，上市第一年就躋身印尼美妝銷售榜。

在部分品類上的高速增長表明，即使在代工這個“苦生意”中，依然存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，而芭薇股份則正在尋找新的機(jī)會。

*注：文中題圖及未署名圖片來自芭薇股份官網(wǎng)。