作者 | 費斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡科技CEO

今天繼續(xù)給大家?guī)怼敢豁摷垺怪v透美股公司系列。

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本期的主角是Fermi（FRMI），0營收170億估值的“川普電站”。

（1）Fermi的公司及創(chuàng)始人背景

Fermi是一家于2025年10月2日新上市的、專注于AI基礎設施的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）。

作為首家專注于AI基礎設施的REIT，F(xiàn)ermi通過垂直整合電力與數(shù)據(jù)中心的模式，精準切入AI算力爆發(fā)帶來的巨大能源缺口市場。

Fermi由三位核心人物共同創(chuàng)立，構(gòu)成了金融 & 能源 & 政府領域的深厚資源優(yōu)勢。

一號位：Rick Perry是公司的靈魂人物，曾于2017至2019年擔任美國能源部長，并長期擔任得克薩斯州州長。

其深厚的能源政策洞察力、行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗以及在美國政商界廣泛的人脈資源，為Fermi在項目審批、戰(zhàn)略定位和資源整合方面提供了無可比擬的優(yōu)勢。

二號位：Toby Neugebauer是資深金融投資人，擁有豐富的資本市場運作和項目融資經(jīng)驗。

他的加入為公司在IPO、后續(xù)融資以及資本結(jié)構(gòu)設計方面提供了關鍵支持，是公司能夠快速登陸資本市場的核心推手之一。

三號位：Griffin Perry是Rick Perry之子，亦是公司聯(lián)合創(chuàng)始人之一，深度參與公司的創(chuàng)建與早期發(fā)展。

Fermi自2025年初成立以來，在年內(nèi)以驚人的速度完成了從公司組建到成功上市的全過程，展現(xiàn)了其高效的執(zhí)行能力。

（2）Fermi的不尋常之處

Fermi是一個不尋常的公司。

首先，它目前沒有任何營收。

Fermi目前正處于 “President Donald J. Trump Advanced Energy and Intelligence Campus” 的早期開發(fā)階段。

這是一個大型數(shù)據(jù)中心園區(qū)，選址在得克薩斯州北部平原地區(qū)，占地5000英畝。

這個園區(qū)是特朗普政府 “AI 主導戰(zhàn)略” 的關鍵落地項目，與 “星際之門”（Stargate）、賓夕法尼亞州 AI 投資計劃等形成互補。

前者聚焦全美分布式 AI 基建，后者側(cè)重搖擺州產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而本園區(qū)則以 “超大規(guī)模、能源自給” 為特色，填補美國西部 AI 基礎設施的空白。

根據(jù)規(guī)劃，該園區(qū)將建成總?cè)萘窟_ 1500 萬平方英尺的數(shù)據(jù)中心（面積差不多相當于 260 個足球場），并接入 11 GW的能源，涵蓋天然氣、核能和太陽能三種類型，是Hoover Dam發(fā)電量的五倍多。

其中核能部分將是美國幾十年來建造的最大同類設施，將被命名為 "Donald J. Trump Generating Plant"，也稱“川普電站”。

Fermi預計明年 3 月啟動首批數(shù)據(jù)中心的動工建設，且希望到明年年底，能為租戶提供 1.1 GW的可用電力。

其次，本次IPO中Fermi以房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）的身份上市，這一點也讓它與幾乎所有其他AI相關投資標的截然不同。

按照規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金必須將 90% 的利潤分配給投資者，這種模式顯然不利于為 “爆發(fā)式增長” 提供資金支持。

而且，F(xiàn)ermi要開始分紅可能還需要一段時間，畢竟它預計要到明年年底之后，才會有可供出租的數(shù)據(jù)中心。

第三，F(xiàn)ermi僅聚焦單一地點的資產(chǎn)組合也極為罕見。

Fermi的主要競爭對手Digital Realty（DLR）和Equinix（EQIX）在內(nèi)，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）都會大肆宣傳自己龐大的物業(yè)組合，憑借多元化布局為投資者帶來收益保障。

盡管Fermi規(guī)劃中的園區(qū)規(guī)?；蛟S很大，但本質(zhì)上仍只是單一物業(yè)。

（3）Fermi IPO Roadshow Notes

Fermi CEO的IPO路演內(nèi)容非常有意思，我把主要內(nèi)容梳理了一下，放在這個章節(jié)。

主要觀點1：聚焦電力資源稀缺性。

當前AI巨頭的算力呈現(xiàn)指數(shù)級增長，年復合增長率高達35%-50%，而傳統(tǒng)公共電網(wǎng)僅能支持0-2.5%的電力增長。

市場焦點將轉(zhuǎn)向“電力資源稀缺性”，電力供應能力成為AI企業(yè)增長的關鍵瓶頸。

主要觀點2：政策約束下的市場機會。

美國主要電網(wǎng)運營商明確拒絕為AI計算分配容量，例如德州立法禁止公共電網(wǎng)支持AI業(yè)務。

Fermi通過建設“私有電網(wǎng)”解決這一矛盾，提供脫離公共電網(wǎng)約束的獨立能源系統(tǒng)。

Fermi的主要競爭對手Stargate項目因選址在水資源匱乏地區(qū)面臨運營風險，而Fermi的Amarillo基地同時擁有天然氣、核能及全美最大的奧加拉拉含水層（Ogallala Aquifer），實現(xiàn)水資源與能源冗余供應。

主要觀點3：私有電網(wǎng)的會員制收費體系。

Fermi未來預計有三重收入結(jié)構(gòu)。

其一是會員費，租戶需支付基礎會員費以獲得場地使用權(quán)。

其二是三重凈租賃（Triple Net Lease，NNN），租戶承擔稅費、保險及維護費用。

其三是電力服務費，按實際用電量收費，建設期提供60%-70%折扣以吸引早期客戶。

其收費模式類似Yellowstone Club，高門檻會員制確保優(yōu)質(zhì)客戶，同時通過全成本覆蓋（電力、土地、基礎設施）實現(xiàn)高利潤率。

主要觀點4：AI的瓶頸在能源，能源的瓶頸看選址。

Fermi在選址上形成顯著戰(zhàn)略優(yōu)勢。

Amarillo基地具備全美最密集的天然氣管道網(wǎng)絡，支持天然氣發(fā)電，毗鄰核設施，具備核能開發(fā)潛力。

與此同時，奧加拉拉含水層提供無限淡水及咸水供應，滿足核能與天然氣發(fā)電的冷卻需求。

四大光纖主干線環(huán)繞，確保低延遲數(shù)據(jù)傳輸，占地相當于7個紐約中央公園，可擴展至11 GW算力輸出。

Fermi通過整合能源、水資源及土地資源，定位為AI算力競賽的基礎設施壟斷者

（4）Fermi的核心跟蹤框架

對于Fermi這類處于初創(chuàng)期、零營收且完全由宏大敘事驅(qū)動的“故事型”公司，其170億美元的IPO市值已遠超傳統(tǒng)估值框架，屬于“高風險、高潛在回報”的投資標的。

投資者應當把關注焦點從靜態(tài)的財務比率轉(zhuǎn)向動態(tài)的關鍵發(fā)展里程碑。

這些里程碑是驗證其“AI基建”故事能否兌現(xiàn)為自由現(xiàn)金流的唯一路徑，也是判斷其高估值能否持續(xù)的核心依據(jù)。

潛在里程碑1：項目建設進度。

Fermi的旗艦項目“斗牛士計劃”（Project Matador）的實際進展是首要觀察點。

需關注其是否能按計劃在2026年前完成首期100萬平方英尺數(shù)據(jù)中心及1 GW電力的部署。

關鍵節(jié)點包括核心許可的獲取、地質(zhì)準備與動工時間、以及直至2038年近11 GW電力容量的長期規(guī)劃能否分階段落實。

潛在里程碑2：客戶簽約情況。

能否成功簽約一家或多家大型AI公司或超大規(guī)模云服務商（Hyperscaler）是驗證其商業(yè)模式可行性的“試金石”。

一份長期、大額的租賃或能源服務合同將是公司從零營收邁向穩(wěn)定現(xiàn)金流的最強催化劑。

潛在里程碑3：后續(xù)融資活動。

鑒于項目資本開支巨大，IPO所募資金（約6.5億美元）遠不足以支撐長期建設。

后續(xù)的融資渠道（股權(quán)、債權(quán)）、融資成本及對現(xiàn)有股東的股權(quán)稀釋效應，將直接影響項目的可行性和投資回報率。

潛在里程碑4：首份財報披露。

公司首份財務報表（特別是包含資本支出、運營成本明細的報表）的披露將是關鍵事件。

這將首次為市場提供量化分析的基礎，揭示其真實的成本結(jié)構(gòu)和資本效率。

潛在里程碑5：管理層執(zhí)行力。

盡管創(chuàng)始團隊擁有深厚的能源與政府背景，但將宏偉藍圖轉(zhuǎn)化為實際運營成果的能力仍待檢驗。

管理層能否在預算內(nèi)按時交付項目，是衡量其執(zhí)行力的核心標準。

（5）Fermi的商業(yè)模式解析

Fermi的核心競爭力源于其獨特的“能源與數(shù)據(jù)中心垂直整合”業(yè)務模式。

該模式旨在通過自建并運營上游的能源生產(chǎn)設施，為下游自營的AI數(shù)據(jù)中心提供電力，從而形成一個閉環(huán)的、高協(xié)同性的基礎設施生態(tài)系統(tǒng)。

具體而言，公司計劃通過其旗艦項目“斗牛士計劃”（Project Matador），建設包括太陽能、天然氣及核能在內(nèi)的多元化發(fā)電資產(chǎn)。

在核能方面，F(xiàn)ermi計劃依托 4 臺 AP1000 核反應堆提供基荷電力，保障數(shù)據(jù)中心 24 小時不間斷運行。

天然氣與太陽能作為補充能源，既利用得州當?shù)刎S富的天然氣資源（園區(qū)鄰近大型天然氣田及 Energy Transfer、ONEOK 旗下主要輸氣管道），也通過可再生能源降低碳排放，平衡能源穩(wěn)定性與環(huán)保需求。

目前，F(xiàn)ermi 已與 Energy Transfer 簽署管道容量諒解備忘錄（Perry 為該公司董事會成員），同時正與 ONEOK 商談管道容量合作，為天然氣供應鋪路。

設備端則已簽訂西門子能源（Siemens Energy）新渦輪設備合同及通用電氣弗諾瓦（GE Vernova）二手設備合同，推進能源設施落地。

這種模式使Fermi能夠從源頭上掌控電力供應的穩(wěn)定性、質(zhì)量和成本，這對于滿足AI和高性能計算（HPC）客戶對電力近乎苛刻的要求至關重要。

傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心依賴公共電網(wǎng)，面臨電價波動和供應不穩(wěn)定的風險。

Fermi通過自建多元化能源組合，能夠提供99.999%以上可靠性的超冗余電力，并鎖定長期能源成本，為客戶提供傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心REIT難以比擬的價值主張。

（6）AI數(shù)據(jù)中心REITs市場競爭格局

Fermi的主要競爭對手是Digital Realty (DLR)和Equinix (EQIX)這兩大成熟的數(shù)據(jù)中心REITs巨頭。

Fermi區(qū)別于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心REIT的最大特點是其"能源+數(shù)據(jù)中心"一體化模式，具體比較如下圖：

*注：由FinGPT Agent作圖，AlphaEngine

（7）Fermi的潛在風險

Fermi的最大風險是斗牛士計劃的執(zhí)行落地風險。

公司計劃到2038年建成近11 GW的龐大能源綜合體，涉及太陽能、天然氣及核能等多種復雜能源形式。

作為一個2025年初才成立、尚無任何運營歷史的新公司，斗牛士項目面臨巨大的建設延期、成本超支和技術(shù)整合風險。

Fermi的第二個風險是未來持續(xù)的融資壓力。

能源和數(shù)據(jù)中心建設是典型的資本密集型業(yè)務。公司IPO募集的約6.5億美元對于其宏偉的建設計劃而言僅是杯水車薪。

未來數(shù)年，公司將持續(xù)面臨巨大的資本支出和再融資需求，這可能導致股東權(quán)益被稀釋或在不利的市場環(huán)境中融資困難。

Fermi的第三個風險，是零營收與高估值之間的矛盾。

截至2025年10月，F(xiàn)ermi尚未產(chǎn)生任何營收，但其IPO首日市值已接近190億美元。

當前估值完全建立在對未來的極度樂觀預期之上，缺乏財務數(shù)據(jù)支撐，一旦項目進展不及預期或市場情緒轉(zhuǎn)變，股價將面臨巨大下行壓力。

（8）結(jié)語

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本報告由FinGPT Agent輔助生成，報告地址：

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（文畢）

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