一、開篇，導(dǎo)語(yǔ)

在醫(yī)藥/生物科技板塊持續(xù)受到市場(chǎng)追捧的背景下，四環(huán)醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥平臺(tái)軒竹生物-B（02575.HK）正式啟動(dòng)港股IPO，成為近期資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。作為具備多個(gè)在研項(xiàng)目、已獲批產(chǎn)品初具商業(yè)化能力的生物制藥公司，其上市被視為四環(huán)醫(yī)藥布局創(chuàng)新研發(fā)的關(guān)鍵一步。對(duì)于投資者而言，這是一場(chǎng)“高風(fēng)險(xiǎn)×高預(yù)期”的博弈。本文將從基本面、發(fā)行結(jié)構(gòu)、行業(yè)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和申購(gòu)建議等方面進(jìn)行拆解與判斷。

二、公司基本面速覽

業(yè)務(wù)定位與管線布局

軒竹生物以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、候選藥物研發(fā)與商業(yè)化為核心，業(yè)務(wù)覆蓋消化系統(tǒng)疾病、腫瘤、NASH（非酒精性脂肪肝炎）等方向。根據(jù)公開資料：

公司擁有超過(guò)十條處于不同階段的藥物資產(chǎn)，包括：三項(xiàng)已獲NDA批準(zhǔn)的產(chǎn)品、一個(gè)項(xiàng)目已處在NDA注冊(cè)階段、一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)、多個(gè)項(xiàng)目在I期臨床或已獲IND批準(zhǔn)。

三款核心產(chǎn)品：

KBP-3571：創(chuàng)新質(zhì)子泵抑制劑（PPI），用于消化系統(tǒng)疾??；已獲批并已商業(yè)化。

XZP-3287：CDK4/6抑制劑，用于乳腺癌（HR+/HER2?）；已獲NDA批準(zhǔn)。

XZP-3621：ALK抑制劑，用于非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）；已獲批準(zhǔn)。

此外，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模約400人，具備從新藥源頭立項(xiàng)至產(chǎn)業(yè)化/商業(yè)化的完整研發(fā)能力。公司在2012年曾被四環(huán)醫(yī)藥收購(gòu)，之后逐步獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并獲得多輪資本支持。

財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)

公開資料披露的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)具有如下特征：

在2022年，公司基本無(wú)收入；2023年開始出現(xiàn)收入（約人民幣數(shù)千萬(wàn)元級(jí)別）；2024年收入小幅增長(zhǎng)，但仍未扭虧為盈。

虧損規(guī)模較大：2024年、2025年上半年，公司仍處在虧損狀態(tài)，研發(fā)投入占虧損比例較高。

現(xiàn)金流方面，截至2025年6月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為–9,576萬(wàn)元人民幣，賬面現(xiàn)金僅約855.8萬(wàn)元人民幣，顯現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)資金壓力較大。

總結(jié)來(lái)看：軒竹目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，其財(cái)務(wù)狀況處于“重研發(fā)、重投入”階段；其商業(yè)化產(chǎn)品雖已上市，但對(duì)整體收入貢獻(xiàn)尚有限；資金壓力與現(xiàn)金流瓶頸是其亟待解決的課題。

三、發(fā)行結(jié)構(gòu)與估值考量

招股要點(diǎn)與募集安排

以下為該新股的一些關(guān)鍵發(fā)行安排：

上述安排顯示，該股發(fā)行極具市場(chǎng)博弈、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)。

估值水平與對(duì)比視角

以11.60港元定價(jià)對(duì)應(yīng)的總市值約60.08億港元。

以其收入/虧損狀況推算，目前估值處于顯著溢價(jià)階段。其最新財(cái)務(wù)尚未體現(xiàn)出穩(wěn)定盈利，估值的支撐更多仰賴市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)和管線兌現(xiàn)能力的信心。

與其最近一輪B輪融資估值（約39億元人民幣/折合為港元估值水平）相比，市場(chǎng)給予其IPO定價(jià)呈現(xiàn)較大溢價(jià)（約40%上下）。

在當(dāng)前高風(fēng)險(xiǎn)/高預(yù)期的新藥板塊氛圍下，其估值設(shè)置偏于激進(jìn)，投資者更多承擔(dān)“期待兌現(xiàn)”的邏輯風(fēng)險(xiǎn)。

四、行業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)環(huán)境

醫(yī)藥/創(chuàng)新藥行業(yè)趨勢(shì)

中國(guó)與全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，政策支持力度不斷加大，優(yōu)先審評(píng)、快速通道、鼓勵(lì)本土創(chuàng)新等政策利好不斷出現(xiàn)。

在腫瘤、代謝/肝?。ㄈ鏝ASH）等賽道中，存在較大的未滿足治療需求和高價(jià)值市場(chǎng)空間。軒竹將自身管線布局涉及這些方向，是與行業(yè)趨勢(shì)契合的方向。

近年來(lái)，醫(yī)藥板塊在資本市場(chǎng)的屬性越來(lái)越“題材+預(yù)期驅(qū)動(dòng)”。新股在上市首日或前期往往受資金追逐、情緒炒作明顯。

競(jìng)爭(zhēng)格局與壁壘

創(chuàng)新藥研發(fā)本身具有高研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、成本高、失敗率高的特征；管線若不能按時(shí)推進(jìn)或產(chǎn)生突破，則預(yù)期落空風(fēng)險(xiǎn)高。

在腫瘤/NASH/消化系統(tǒng)治療等領(lǐng)域，已有不少企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)，尤其在后期審批、市場(chǎng)化推廣、醫(yī)保準(zhǔn)入等層面競(jìng)爭(zhēng)激烈。

公司若要在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)張，還將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管、臨床標(biāo)準(zhǔn)、專利壁壘、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。

總的來(lái)看，行業(yè)本身具備較廣闊的成長(zhǎng)空間，但進(jìn)入門檻高、兌現(xiàn)難度大、政策/競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)不小。

五、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)剖析

在參與這類新股時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

尚未盈利/盈利能力不確定：軒竹目前仍處于虧損狀態(tài)，其未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)盈利、盈利水平能否不斷提升，是估值能否被市場(chǎng)認(rèn)可的關(guān)鍵。

資金鏈/現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：賬面現(xiàn)金薄弱、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司融資壓力較大。若未來(lái)融資不順或成本提高，可能拖累其運(yùn)營(yíng)節(jié)奏。

管線推進(jìn)/臨床/審批風(fēng)險(xiǎn)：多條在研項(xiàng)目尚在早中期階段，可能遭遇失敗、延遲、監(jiān)管不通過(guò)等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期造成沖擊。

政策/定價(jià)/醫(yī)保目錄風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)藥行業(yè)高度依賴政策環(huán)境，醫(yī)保談判、集中采購(gòu)、定價(jià)政策調(diào)整等可能侵蝕產(chǎn)品利潤(rùn)空間。

估值回撤風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)：該股定價(jià)已處于溢價(jià)狀態(tài)，一旦市場(chǎng)情緒回落、預(yù)期落空，股價(jià)可能有較大下行壓力。

流通/鎖定期/中簽率風(fēng)險(xiǎn)：公開發(fā)售比例僅10%，且采取機(jī)制B，無(wú)回?fù)軝C(jī)制；中簽率可能極低。流通股數(shù)量有限，早期股價(jià)可能波動(dòng)劇烈。

這些是投資者必須權(quán)衡的潛在“坑”。

六、首日及中簽收益測(cè)算（模擬）

中簽率/可能性估算

公開配售部分僅10%，無(wú)回?fù)軝C(jī)制，意味著散戶中簽難度極高。

有媒體報(bào)道截至2025年10月8日，軒竹生物的公開發(fā)售部分已超購(gòu)約302倍。

若有極高熱度，中簽率可能遠(yuǎn)低于1%。

因此，對(duì)于大多數(shù)散戶而言，中簽屬于極低概率事件。

首日漲幅假設(shè)與潛在收益

假設(shè)幾種不同情境下的漲幅與收益：

在新股熱門、題材強(qiáng)勢(shì)的情境下，若市場(chǎng)追捧，該股有可能實(shí)現(xiàn)較大幅度漲幅；反之若情緒保守或基本面質(zhì)疑多，則漲幅可能受到限制。

七、申購(gòu)建議：

結(jié)合上面分析，我對(duì)是否參與軒竹生物-B申購(gòu)的判斷如下：

傾向申購(gòu)（小量配置）的理由

新醫(yī)藥/創(chuàng)新板塊持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注，如果市場(chǎng)情緒正面，該股可能被資金推漲，實(shí)現(xiàn)短期溢價(jià)收益；

若未來(lái)其管線取得突破、商業(yè)化進(jìn)展順利，長(zhǎng)期價(jià)值有成長(zhǎng)空間；

對(duì)于愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高彈性的投資者，小倉(cāng)參與申購(gòu)可能是博弈機(jī)會(huì)。

謹(jǐn)慎或回避的理由

目前尚未盈利、財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流緊張，基本面尚未穩(wěn)定；

高估值已埋下業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力；若未來(lái)不能兌現(xiàn)預(yù)期，股價(jià)可能大幅回落；

中簽率極低，投資門檻與機(jī)會(huì)成本較高；

新股市場(chǎng)存在極強(qiáng)的題材/情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，該類票往往受傷較重。

我的建議策略（參考）

若你風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，可以考慮投入少量資金嘗試申購(gòu)（例如1–2手），博取中簽機(jī)會(huì)；

若你偏保守或以穩(wěn)健為主，可觀望首日走勢(shì)與暗盤表現(xiàn)，在上市后擇機(jī)潛伏或跟進(jìn)；

設(shè)定止盈/止損策略：若首日漲幅較好（如>50%）可考慮部分兌現(xiàn)；若盤中出現(xiàn)大幅回落，應(yīng)及時(shí)止損；

密切關(guān)注公司披露與市場(chǎng)信息：包括管線進(jìn)展、融資/資金補(bǔ)充、政策/醫(yī)保變動(dòng)、機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)與市場(chǎng)情緒。

總之，這是一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)+預(yù)期”高度耦合的新股，適合參與但不宜重倉(cāng)。

八、結(jié)語(yǔ)

軒竹生物-B（02575.HK）作為四環(huán)醫(yī)藥旗下分拆的創(chuàng)新藥平臺(tái)，其上市不僅是公司自身的融資與發(fā)展節(jié)點(diǎn)，也是醫(yī)藥/創(chuàng)新板塊在資本市場(chǎng)的又一試金石。其在腫瘤、消化、NASH等方向的管線布局具備行業(yè)契合度，但其財(cái)務(wù)尚未穩(wěn)定、現(xiàn)金流壓力顯著、估值處于溢價(jià)區(qū)間、風(fēng)險(xiǎn)因素眾多。這些都是投資者必須正視的現(xiàn)實(shí)。