文 / 四海

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

那個(gè)你熟悉的自然堂，要去港股敲鐘了。

在資本熱潮涌動(dòng)、新銳品牌靠融資野蠻生長的美妝界，自然堂一直是個(gè)“異類”。這家創(chuàng)立24年的國貨品牌，長期保持著家族企業(yè)的低調(diào)與神秘，直到最近沖刺IPO，首次向加華資本、歐萊雅這樣的外部投資者打開大門。

近日，自然堂全球控股有限公司(以下簡稱自然堂集團(tuán))正式向港交所遞交招股說明書，另據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，集團(tuán)旗下品牌自然堂在消費(fèi)者認(rèn)可度、購買頻率及復(fù)購意愿方面，在所有受調(diào)研的大眾國貨化妝品品牌中排名第一，以2024年零售額計(jì)，自然堂是中國第三大的國貨化妝品品牌。

在這份招股書背后，藏著一個(gè)怎樣的美妝帝國？昔日的國貨之光，又面臨著哪些成長的煩惱？

01 四兄妹的“美妝江山”

故事的起點(diǎn)，要從創(chuàng)始人鄭春穎說起。

上世紀(jì)80年代，作為東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的高材生，畢業(yè)后進(jìn)入遼陽市財(cái)政局，端起了“鐵飯碗”。十年后，改革開放的浪潮激發(fā)了下海的決心。2001年，鄭春穎在上海創(chuàng)立伽藍(lán)集團(tuán)（自然堂集團(tuán)前身），推出了我們后來熟知的“自然堂”和“美素”。

經(jīng)歷近24年的經(jīng)營，自然堂集團(tuán)已經(jīng)培育出包括“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”在內(nèi)的五個(gè)主要品牌，涵蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)人護(hù)理、男士護(hù)理以及兒童和嬰兒護(hù)理的全方位產(chǎn)品系列。

這片“美妝江山”并非一人之功，而是整個(gè)鄭氏家族共同打下的。招股書清晰地勾勒出其“家族企業(yè)”的底色。

據(jù)招股書披露，成立時(shí)，由鄭春穎與弟弟鄭春彬分別持有40%與60%的股權(quán)。后改制為股份有限公司后，鄭春穎持有55%，而三位弟妹分別持有15%的股權(quán)。

而在沖擊上市前，自然堂通過精妙的股權(quán)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了對上市主體的股權(quán)控制、資產(chǎn)隔離與繼承規(guī)劃，在保持控制權(quán)的同時(shí)還實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)保護(hù)與稅務(wù)優(yōu)化。

據(jù)招股書顯示，自然堂集團(tuán)在上市前的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以分為三部分：鄭氏家族信托、投資方、員工期權(quán)池。綜合來看，鄭氏家族累計(jì)控股近87%。

有趣的是，這家對資本一向謹(jǐn)慎的老牌企業(yè)，在IPO前夜，終于向兩位重量級“外援”打開了大門：全球美妝巨頭歐萊雅投資4.42億元，持股6.67%；知名投資機(jī)構(gòu)加華資本投資3億元，持股4.20%。按此計(jì)算，自然堂的估值約為71.4億元人民幣。

相比珀萊雅、丸美等早已擁抱資本市場的同行，自然堂的步伐顯得格外穩(wěn)健和保守。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，它似乎也有這份底氣

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022年至2024年，自然堂營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2025年上半年，為24.48億元。 2022年至2024年，自然堂經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.39億元、3.13億元和2.03億元；2025年上半年，為2.19億元。

毛利率上，2022-2024年分別為66.5%、67.8%、69.4%，2025上半年為70.1%，呈小幅增長。此外，2022-2024年凈利率分別為3.2%、6.8%、4.1%。

2022年和2023年，自然堂經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，而2025年上半年，這一指標(biāo)轉(zhuǎn)正至0.42億元，這體現(xiàn)出公司運(yùn)營情況的好轉(zhuǎn)。

毫無疑問，自然堂是一家經(jīng)營穩(wěn)健、家底厚實(shí)的企業(yè)。但在光環(huán)之下，隱憂也同樣明顯。

02 創(chuàng)新力有待提升，增長壓力大

作為國貨美妝的頭部玩家，自然堂并非沒有自己的“護(hù)城河”。

自然堂集團(tuán)是中國美妝行業(yè)中首個(gè)建立“一盤貨系統(tǒng)”的企業(yè)。

該系統(tǒng)于2021年7月正式啟用，通過集成數(shù)字平臺，將倉庫、經(jīng)銷商與終端零售點(diǎn)連接起來，支持從在線下單、處理、結(jié)算到物流配送的全流程數(shù)字化運(yùn)營。而“一盤貨”的建立，也讓自然堂集團(tuán)成為國內(nèi)首批開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型的美妝集團(tuán)。

自然堂的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能有如此進(jìn)程離不開加華資本的支持。加華資本透露，自2021年起，加華資本便啟動(dòng)了對自然堂集團(tuán)的深度調(diào)研，并組成一支包含業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)等多領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的團(tuán)隊(duì)，前置為公司提供戰(zhàn)略規(guī)劃、全面預(yù)算管理、組織建設(shè)等系統(tǒng)化賦能，陪伴公司完成了數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

此外，自然堂集團(tuán)是中國美妝企業(yè)中，少有的具備從原料自主研發(fā)、生產(chǎn)到產(chǎn)品自主研發(fā)、生產(chǎn)能力的企業(yè)。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，自然堂集團(tuán)是中國第一家擁有酵母成分自主產(chǎn)權(quán)，以及開展太空護(hù)膚研究項(xiàng)目的國貨化妝品公司，成果包括核心成分喜默因、藍(lán)科雪等。在自主生產(chǎn)上，自然堂集團(tuán)分別在西藏林芝和上海建立兩大工廠，并于今年8月在上海開設(shè)了新的發(fā)酵工廠。

然而，優(yōu)勢的另一面，是亟待突破的瓶頸。

首先是營銷與研發(fā)的失衡。

當(dāng)消費(fèi)者為自然堂的廣告心動(dòng)時(shí)，或許很少有人注意到，公司在研發(fā)上的投入，遠(yuǎn)不及在營銷上的“豪擲”。招股書顯示，

自2022年至2025年6月30日，自然堂的累計(jì)研發(fā)開支為人民幣3.48億元。其中，研發(fā)開支占營收比例 2.8%、2.1%、2.0%、1.7%。整體呈現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用率逐年降低的趨勢，與同期高銷售及營銷費(fèi)用形成對比，后者占收入比例高達(dá)57.0%、54.2%、59.0%及55%，這也成為其 “科技轉(zhuǎn)型” 戰(zhàn)略進(jìn)程中的核心挑戰(zhàn)之一。

自然堂集團(tuán)原名伽藍(lán)集團(tuán)，一直采取多品牌運(yùn)營策略。在招股書中，集團(tuán)強(qiáng)調(diào)“以消費(fèi)者需求為中心，開發(fā)了多元化產(chǎn)品組合，每一個(gè)品牌均擁有獨(dú)特的品牌定位及價(jià)值主張，瞄準(zhǔn)消費(fèi)者的廣泛需求。”但營收相對依賴自然堂單一品牌。

目前看來，除了自然堂，其他品牌的市場聲量和份額相對較小。2022年—2025年上半年，“自然堂”的收入占比一直在95%上下浮動(dòng)，這也意味著四個(gè)品牌業(yè)績占比僅為5%，市場聲量十分薄弱。2024年，伽藍(lán)集團(tuán)改名自然堂集團(tuán)，基本宣告了其多元品牌戰(zhàn)略的失敗。

這種對單一品牌的極度依賴，直接導(dǎo)致了創(chuàng)新活力的匱乏。

近年，不少國產(chǎn)美妝企業(yè)憑借對消費(fèi)市場的敏銳嗅覺，爆款頻出，比如薇諾娜的醫(yī)用修復(fù)面膜、巨子生物的可復(fù)美面膜、珀萊雅早C晚A系列，他們踩中了消費(fèi)者對功效護(hù)膚品的訴求，乘著功效護(hù)膚的風(fēng)口，收入與市值極速攀升。

反觀自然堂，也努力向科技護(hù)膚方向靠攏，但旗下單品卻略顯后勁不足。

2021年，自然堂推出金鉆微雕系列，此外，還推出了旗下首條高端保濕線——微精華喜雪高保濕系列。其中，微精華喜雪高保濕霜聲稱可以擁有96小時(shí)持久保濕力。

不過，自然堂高端線產(chǎn)品金鉆微雕面霜的外觀和命名，與CPB精雕面霜外觀、顏色相似，一度引發(fā)“借鑒”的爭議。

最后，是在渠道選擇上的“保守主義”。

我們以國內(nèi)首個(gè)營收破百億的美妝企業(yè)珀萊雅為例，當(dāng)它在2017年決定“All in”線上，將線上銷售占比從30%一路提升至2024年的近95%時(shí)，自然堂雖也在轉(zhuǎn)型，卻始終放不下龐大的線下零售網(wǎng)絡(luò)。從2022年到2025年上半年，其線上營收占比從59.7%緩慢增長到68%。這種相對保守的策略，讓自然堂錯(cuò)過了幾年間線上流量爆發(fā)的最大紅利期。

不可否認(rèn)，國貨美妝正迎來最好的時(shí)代。

根據(jù) CBNData 的數(shù)據(jù)，國貨美妝的市占率于 2024年已達(dá)約55.2%，占據(jù)半壁江山。然而，前五大品牌的市場集中度仍處個(gè)位數(shù)區(qū)間，與歐美成熟市場相去甚遠(yuǎn)，這預(yù)示著行業(yè)正從“群體崛起”走向“龍頭集中”的關(guān)鍵階段。

上市對自然堂集團(tuán)來說只是個(gè)開始，資本市場關(guān)注的從不只是營收規(guī)模，而是未來的增長潛力。面對窗口期，如何打破單一品牌依賴、如何推出更多爆品，都是上市后的“必答題”。

這位謹(jǐn)慎了24年的國貨“老將”，真正的挑戰(zhàn)，或許才剛剛開始。