羅志恒系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

以上觀點整理自羅志恒在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點問題研討會（第108期）上的發(fā)言

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一、從三大微觀主體角度分析地方債：債務(wù)問題事關(guān)地方政府能力和積極性，進(jìn)一步影響企業(yè)和居民預(yù)期

看待地方債務(wù)問題，不能僅從流動性風(fēng)險和金融風(fēng)險（到期不能還本付息）的角度去看，更要看到地方政府債務(wù)的妥善處理事關(guān)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。今年上半年，中國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，上半年增長5.3%。但是進(jìn)入三季度后，經(jīng)濟(jì)再度承壓，這其中有需求不足尤其是消費不振的問題，也有政策靠前發(fā)力從而下半年政策力度相對不足的問題。上半年經(jīng)濟(jì)增長確實一定程度上源自政策尤其是財政政策的支撐，比如上半年的“以舊換新”撬動消費、“兩重兩新”帶動制造業(yè)和基建投資保持較高增速，上半年集中發(fā)力，下半年力度自然減弱，帶動經(jīng)濟(jì)承壓。

但這些只是表象，更深層次的原因在于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足、微觀主體積極性不高。企業(yè)投資和居民消費的意愿減弱時，由政府投資暫時補(bǔ)位，這是一般意義上的宏觀調(diào)整。宏觀調(diào)控政策不能僅僅滿足于彌補(bǔ)需求缺口，這只能是階段性目標(biāo)，最終目標(biāo)是通過擴(kuò)大需求提升內(nèi)生動能和微觀主體的積極。因此，這就意味著宏觀調(diào)控的方式要優(yōu)化，尤其要避免所謂“挖坑填坑也能創(chuàng)造需求”的簡單思維；需求管理如果不作用于微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、信心和行為的改善，“挖坑填坑”式擴(kuò)大需求只能解暫時之急而非長久之計，久而久之經(jīng)濟(jì)就會陷入“政策依賴癥”，宏觀調(diào)控效果也會越來越差。

三大微觀主體（地方政府、企業(yè)、居民）之間是什么關(guān)系？是平行關(guān)系，還是相互作用，還是其中有占據(jù)更為主導(dǎo)性的力量？在經(jīng)濟(jì)上行或正常運行階段，經(jīng)濟(jì)運行主要靠市場調(diào)節(jié)，企業(yè)和居民根據(jù)利潤最大化和效用最大化自主決策，地方政府通常退居幕后，主要負(fù)責(zé)提供公共產(chǎn)品和維護(hù)公共秩序；然而，在經(jīng)濟(jì)下行期，尤其是近年來中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落的背景下，這三大微觀主體的關(guān)系可能就發(fā)生了變化。居民因預(yù)期轉(zhuǎn)弱而增加預(yù)防性儲蓄、壓縮消費，企業(yè)則普遍采取避險策略，縮減投資與用工，僅憑居民和企業(yè)二者自身的力量，難以推動經(jīng)濟(jì)走出下行通道。

在三大微觀主體中，地方政府處于關(guān)鍵位置。如果地方的財力相對充裕，債務(wù)問題得到妥善處置，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提供公共服務(wù)的能力得到保證，地方政府對企業(yè)的態(tài)度便不再是“遠(yuǎn)洋捕撈”、加強(qiáng)罰沒收入征管或者長期拖欠賬款，而是營造更優(yōu)營商環(huán)境，幫助其解決需求不足的問題，進(jìn)而穩(wěn)定企業(yè)的預(yù)期；地方財力充裕、債務(wù)妥善處置，則地方政府對居民部門的工作重點是更多地“投資于人”，更多地去解決教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的后顧之憂，更多地去穩(wěn)定房地產(chǎn)，修復(fù)部門資產(chǎn)負(fù)債表，從而有利于穩(wěn)定居民預(yù)期，提振消費意愿。因此，在經(jīng)濟(jì)下行階段，地方政府的角色尤為關(guān)鍵。然而，當(dāng)前房地產(chǎn)深度調(diào)整使政府面臨雙重壓力：一方面，土地出讓收入從高峰的8.7萬億元驟降至去年的4.9萬億元，減少近4萬億元，這個缺口如果不能通過債務(wù)或者中央轉(zhuǎn)移支付彌補(bǔ)，就直接導(dǎo)致地方可用財力減少，地方政府的能力下降。另一方面，地方政府還存在化解歷史存量隱性債務(wù)的壓力。在收入銳減、償債高峰疊加的背景下，寄希望于地方政府激發(fā)企業(yè)與居民積極性并不現(xiàn)實，地方政府的能力不足。由此可見，妥善處置地方政府債務(wù)已成為維系經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行的前提。

當(dāng)下房地產(chǎn)問題處理起來有難度，但地方政府債務(wù)問題解決起來則相對容易很多。如果中央在短期內(nèi)加大對地方的轉(zhuǎn)移支付力度，或者提高地方政府債務(wù)限額，可以暫時堵住房地產(chǎn)深度調(diào)整引發(fā)的地方財力缺口，穩(wěn)定地方政府的能力。總之，接下來的政策重點在于優(yōu)先恢復(fù)和激發(fā)地方政府的積極性和能力，之后才有可能由地方政府帶動企業(yè)和居民的積極性，推動企業(yè)和居民行為從防御轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。

二、厘清地方債務(wù)及其風(fēng)險問題的五個認(rèn)知：化債與化險存在本質(zhì)區(qū)別

十幾年來，各界對于地方債務(wù)及其風(fēng)險問題的討論一直在進(jìn)行，中央一攬子化債的部署也在持續(xù)化解債務(wù)風(fēng)險。理論層面的討論與實踐層面的實施到現(xiàn)在，形成了很多共識，也還有分歧，有必要系統(tǒng)總結(jié)對于債務(wù)及其風(fēng)險的認(rèn)知，厘清一些誤區(qū)。

1、化債與化險的關(guān)系：化債不等于化險，化險不等同于壓降債務(wù)規(guī)模

“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險”是三大攻堅戰(zhàn)任務(wù)的重要內(nèi)容，核心目標(biāo)落在“風(fēng)險”而非單純“債務(wù)”。日常簡稱的“化債”并不準(zhǔn)確，要與“化險”做明確的區(qū)分?；瘋坏扔诨U，因為如果以剛性清償方式壓降債務(wù)余額，短期看債務(wù)規(guī)模下降，但卻同步削弱了地方政府依托債務(wù)形成的基建投資與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力，經(jīng)濟(jì)增速可能下得更快，由此觸發(fā)的負(fù)向乘數(shù)效應(yīng)可能反而放大整體風(fēng)險。也就是這種剛性的化債，不僅沒有化解風(fēng)險，反而擴(kuò)大了風(fēng)險。因此，要立足核心目標(biāo)，壓降的是“風(fēng)險”而非“規(guī)模”。防范化解債務(wù)風(fēng)險可以通過體制機(jī)制改革、提升債務(wù)投向效率實現(xiàn)。在當(dāng)前發(fā)展階段，必須堅持在發(fā)展中化債，不能畢其功于一役，先徹底消滅債務(wù)、再重啟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“化債中發(fā)展”思路并不可行。對此，必須在戰(zhàn)略層面保持清醒認(rèn)知。

2、化債方式與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系：經(jīng)濟(jì)上行期“清償式化債”、經(jīng)濟(jì)下行期“接續(xù)式化債”

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于上行時期，人口、房地產(chǎn)均處在上行周期，此時可以采取清償式化債，此時的財政收入往往增速高、土地出讓收入增速快，用財政盈余償還債務(wù)以壓降債務(wù)規(guī)模，既降低杠桿，又抑制經(jīng)濟(jì)過熱。

如果經(jīng)濟(jì)處在下行周期，這時候清償式化債的方式可能會引發(fā)新的風(fēng)險，將原本可用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大總需求的財政資金用于償債，這時經(jīng)濟(jì)會加速下行，此時有必要選擇“接續(xù)式化債”的方式，就是通過拉長期限、壓減利率成本的方式化解當(dāng)期債務(wù)風(fēng)險，以更長周期的債務(wù)接續(xù)到期債務(wù)；同時保持政府支出強(qiáng)度，以時間換空間。

從更長的時間維度看，今天看似高企的債務(wù)規(guī)模，到2035年乃至2049年再來看這些規(guī)模可能是很小的。因此，根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期，來選擇相應(yīng)的化債方式是很重要的。2018—2021年房地產(chǎn)與土地出讓收入仍處上升通道，地方政府通過“賣地還債”實現(xiàn)債務(wù)縮減是可以的，但是伴隨房地產(chǎn)深度調(diào)整，化債策略必須隨經(jīng)濟(jì)周期而切換。

3、債務(wù)與資產(chǎn)的關(guān)系：債務(wù)與資產(chǎn)是對應(yīng)的，關(guān)鍵是債務(wù)形成資產(chǎn)的效率以及資產(chǎn)的質(zhì)量；防范風(fēng)險的重點從控規(guī)模轉(zhuǎn)向優(yōu)結(jié)構(gòu)，即打開債務(wù)規(guī)模限制、側(cè)重債務(wù)質(zhì)量

政府債務(wù)對應(yīng)一定的資產(chǎn)，如果債務(wù)形成資產(chǎn)的效率高、資產(chǎn)質(zhì)量高，那債務(wù)就不是風(fēng)險。因此，地方債務(wù)防風(fēng)險的重點應(yīng)從“控規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“優(yōu)結(jié)構(gòu)”。若適度放寬總量約束，把監(jiān)管重心前移至投向結(jié)構(gòu)，通過提高項目儲備質(zhì)量、加快資金下?lián)苄?、?qiáng)化中期監(jiān)督和事后績效評價，便可提升資產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率，盤活現(xiàn)金流，最終降低風(fēng)險。新增債務(wù)的投向結(jié)構(gòu)而非規(guī)模大小，才是決定未來償債能力的關(guān)鍵。

4、財政債務(wù)空間是動態(tài)的，政策應(yīng)充分利用低利率低通脹時代的政策空間，順勢而為。財政和債務(wù)空間不是靜態(tài)的，并不存在一個特定的數(shù)值，它是隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展環(huán)境變化而變化的。比如，低利率、低通脹的發(fā)展階段，實際融資成本下降，債務(wù)空間相應(yīng)擴(kuò)張；而且此時處于低通脹，持續(xù)發(fā)債并不會引發(fā)通脹問題。反之，高利率、高通脹將迅速壓縮可承受杠桿。因此，在現(xiàn)有低利率、低通脹環(huán)境下，應(yīng)果斷擴(kuò)大舉債，并同步提升債務(wù)資金的使用效率與投向質(zhì)量。

5、地方債務(wù)問題的性質(zhì)：不是簡單的金融問題和地方政府行為規(guī)范問題，而是財稅體制、發(fā)展模式、激勵機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)多重問題的疊加

自2008—2009年“四萬億”起，關(guān)于政府債務(wù)性質(zhì)的討論已持續(xù)十余年。政府債務(wù)不同于企業(yè)債務(wù)，其本質(zhì)由政府的職能與屬性決定。它并非單純的金融交易，不是地方政府向銀行信托等機(jī)構(gòu)舉債的“借—用—還”的一般意義財務(wù)行為，也不是地方行為規(guī)范與否的技術(shù)問題，而是財稅體制、發(fā)展模式、激勵機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)運行多重矛盾疊加的集中體現(xiàn)。

例如，各界普遍關(guān)注的央地關(guān)系問題，中央與地方的事權(quán)和支出責(zé)任劃分不清晰、地方的事權(quán)和支出責(zé)任多，即使劃分清晰后也會隨經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展不斷調(diào)整。中央部門出臺新文件新要求，落地執(zhí)行者仍是地方政府，在事權(quán)和支出責(zé)任即使劃分清晰的框架下，也會增加地方支出責(zé)任。若沒有匹配相應(yīng)財力，就會產(chǎn)生隱性債務(wù)等問題，因此地方債務(wù)問題背后是財稅體制問題。

再比如，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式正由債務(wù)和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向科技和消費驅(qū)動，但目前尚未完成轉(zhuǎn)型。只要債務(wù)投資驅(qū)動的發(fā)展模式依然存在，就會有債務(wù)問題。

同時，地方債務(wù)問題跟宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢也有較大關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足導(dǎo)致物價下行的問題，物價下行、企業(yè)利潤下行等帶動稅收收入走低，收支缺口隨之?dāng)U大，于是產(chǎn)生債務(wù)。

三、當(dāng)前進(jìn)一步化解債務(wù)風(fēng)險仍需解決的五大結(jié)構(gòu)性問題

1、化債資源與地方化債需要之間存在矛盾

現(xiàn)行“6+4+2”方案合計形成每年2.8萬億元額度：6萬億元分三年、每年2萬億元，4萬億元分五年、每年0.8萬億元。然而，地方隱性債務(wù)到期時間分布并不均勻，部分年度償債規(guī)模高于2.8萬億元，部分年度則低于該水平，導(dǎo)致化債額度與償債的現(xiàn)金流之間產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性錯配。為此，有必要根據(jù)各地債務(wù)實際到期節(jié)奏，一次性將可用額度全部分配至地方，并完整計入地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，由地方自主、靠前、彈性使用。

2、隱性債務(wù)規(guī)模的底數(shù)有待進(jìn)一步厘清

截至2024年末，中國的法定政府債務(wù)負(fù)債率為60.9%，若將已認(rèn)定的隱性債務(wù)并入，則升至68.7%。而IMF與國際清算銀行公布的同口徑數(shù)值分別為88.3%和88.4%，與財政部口徑相差19個百分點左右。該差額是否還對應(yīng)尚未披露或漏報的隱性債務(wù)，需要核實；如確實存在，應(yīng)在去年“6+4+2”化債額度的基礎(chǔ)上再追加債務(wù)限額。否則，在一般公共預(yù)算收入和土地出讓收入同步短收的背景下，地方政府還要額外籌措資金償還未被納入底數(shù)的債務(wù)，勢必形成新的財政缺口或新的隱性債務(wù)，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3、當(dāng)前化解隱性債務(wù)主要是通過專項債置換，與隱性債務(wù)投向不完全匹配

專項債置換隱性債務(wù)的方式隱含兩個前提：第一，所有隱性債務(wù)的產(chǎn)生均屬地方債務(wù)，是地方政府行為不規(guī)范導(dǎo)致的，故以地方債承接并計入地方資產(chǎn)負(fù)債表；第二，隱性債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)具備一定的現(xiàn)金流收益，因此適用收益?zhèn)再|(zhì)的專項債。然而，已認(rèn)定的14.3萬億元和冰山之下可能漏計的債務(wù)成因多元、投向多元。其中，部分隱性債務(wù)可能源于央地事權(quán)劃分不清，地方為履行中央事權(quán)被迫舉債；部分投向了無收益或收益不足的公益項目。對于前者，可考慮發(fā)行國債置換，前提是先對債務(wù)責(zé)任進(jìn)行清晰界定；對于后者，則宜通過一般債置換。如此分類置換，一方面可一次性優(yōu)化中央與地方的存量債務(wù)結(jié)構(gòu)；另一方面也能避免地方財政背上更大的付息壓力，因為一般債利率低于專項債，如果國債置換那就不需要地方再負(fù)擔(dān)本息。中央地方的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不應(yīng)僅限于每年新增的赤字國債和特別國債層面，存量債務(wù)同樣應(yīng)納入調(diào)整范圍。

4、隱性債務(wù)產(chǎn)生的土壤仍然存在，化解隱性債務(wù)風(fēng)險的長效機(jī)制仍未建立起來

收入端收縮而支出端無法同步壓縮，收支缺口固化。第一，物價下行帶動稅收收入下行，房地產(chǎn)調(diào)整帶動土地收入驟降，由此宏觀稅負(fù)持續(xù)下行，而支出難以削減，于是產(chǎn)生收支缺口，容易形成隱性債務(wù)。第二，中央對地方多元目標(biāo)考核導(dǎo)致地方支出責(zé)任剛性擴(kuò)張。第三，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式仍未根本轉(zhuǎn)型。第四，央地事權(quán)和支出責(zé)任劃分仍不清晰、不穩(wěn)定。穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型、劃分清晰央地關(guān)系，成為當(dāng)務(wù)之急。

5、融資平臺從“退平臺”到“真轉(zhuǎn)型”尚需時間：歷史債務(wù)剝離、注入資產(chǎn)、重建機(jī)制

目前有很多城投平臺宣布退出融資平臺，但是退平臺更多是政策高壓下平臺的應(yīng)對，而非真正轉(zhuǎn)型為規(guī)范運營的市場化主體。推動融資平臺從“退平臺”到“真轉(zhuǎn)型”，核心在于剝離歷史債務(wù)并注入有效資產(chǎn)，以及重建機(jī)制，既包括政府與市場的關(guān)系（政府不再干預(yù)功能性國企的經(jīng)營并賦予其政府投融資的職能），也包括微觀層面激勵機(jī)制的完善。地方調(diào)研顯示，部分縣區(qū)將原有分散平臺整合為一家大型綜合平臺后，信用評級得到提升、融資空間得以擴(kuò)大，江蘇多地市及區(qū)縣實踐驗證該模式可行。下一步需同步重構(gòu)政府與市場激勵相容機(jī)制，以保障轉(zhuǎn)型后平臺進(jìn)入良性循環(huán)。

四、政策建議

（一） 短期優(yōu)化化債方式，進(jìn)一步提高債務(wù)限額。

一是根據(jù)地方化債需要靠前使用化債額度。將“6萬億分三年、4萬億分五年”的化債方式調(diào)整為根據(jù)地方債務(wù)形勢和壓力一次性給到地方，根據(jù)需要靠前化債而非平均用力。

二是進(jìn)一步提高地方債務(wù)限額，置換漏報的隱性債務(wù)。

三是根據(jù)債務(wù)投向分別使用國債、一般債、專項債置換隱性債務(wù)，優(yōu)化存量債務(wù)結(jié)構(gòu)。對于因為央地事權(quán)劃分不清晰導(dǎo)致的隱性債務(wù)，由國債置換；對于投向沒有收益的項目，用一般債置換；對于投向有一定收益的項目，用專項債置換。

四是中央加大對地方的轉(zhuǎn)移支付或提高地方債務(wù)限額，緩解房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整對地方的沖擊。一方面避免地方繼續(xù)出讓土地惡化房地產(chǎn)供需形勢，另一方面彌補(bǔ)土地出讓收入的缺口。當(dāng)前，地方政府正面臨房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整帶來的財力缺口。一個值得注意的現(xiàn)象是：部分城市盡管房地產(chǎn)庫銷比已經(jīng)偏高，卻仍在增加土地供應(yīng)，進(jìn)一步加劇供需失衡。其根源在于地方財政吃緊、缺乏其他收入來源。對此，可考慮中央加杠桿并加大轉(zhuǎn)移支付力度，或提高地方政府債務(wù)限額，以緩解短期沖擊。

（二）中長期要穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，深化財稅制度改革

一是穩(wěn)定宏觀稅負(fù)。其一，規(guī)范稅收優(yōu)惠；其二，強(qiáng)化征管，促進(jìn)線上與線下經(jīng)濟(jì)稅負(fù)公平；其三，優(yōu)化財政政策實施方式，從重收入端減稅降費轉(zhuǎn)向支出端擴(kuò)大支出來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力；其四，推動消費稅擴(kuò)圍，將高污染高耗能以及高端會所服務(wù)消費納入其中。

二是推動融資平臺“真轉(zhuǎn)型”。其一，做好歷史債務(wù)的剝離；其二，注入資產(chǎn)并重組，提高功能性國企的經(jīng)營能力；其三，重建機(jī)制，既確保政府與市場的關(guān)系清晰，地方政府不再讓功能性國企承擔(dān)投融資的職能，同時支持功能性國企建立市場化的選人用人和激勵機(jī)制。

三是建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算，對債務(wù)形成有效約束并有利于未來盤活資產(chǎn)資源。

四是深化財稅體制改革，上移部分事權(quán)和支出責(zé)任至中央；形成投資決定融資的體制，避免投融資錯位。