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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負。

作者： 六億居士

來源：雪球

在過去的幾個月里，沉寂多年之后的市場，迎來了結(jié)構(gòu)性牛市，以芯片、AI、算力等為代表的硬科技領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了廣泛上漲，很多指數(shù)的估值溫度不斷上升。

今天，我們一起重新仔細回顧估值表的使用方式，更好地應(yīng)對市場的不同周期。

一、看懂市場“體溫”：全A估值儀表盤

對新手來說，可以把全市場溫度理解成市場的“體溫表”。溫度高，說明市場熱；溫度低，說明市場冷。

當(dāng)?shù)陀?0度時，往往是我們定投的好時機；而當(dāng)高于60度時，意味著市場逐步進入偏熱，機會開始分化，需要提高警惕。

我們一起看最新一期的全市場估值溫度...

1）全市場溫度

代表了當(dāng)下A股市場的溫度高低，0度最低、100度最高，當(dāng)下為59.86度，中性偏熱。該指標(biāo)采用代表全市場的滬深全A的估值，計算方式為：（指數(shù)市盈率百分位+指數(shù)市凈率百分位）/2，統(tǒng)計周期采用“全歷史區(qū)間”。

上圖是全市場估值溫度，自1994年1月至2025年9月的數(shù)據(jù)走勢。由圖可見，1997-2001年，全市場溫度升至100度，2007年牛市升至87.57度，2015年牛市升至58.89度，2021年升至56.30度。當(dāng)前為59.86度，已高于2015、2021年牛市溫度。

需要注意的是：目前全市場有5400余家上市公司，全市場估值溫度無法完整地顯示出各個行業(yè)、風(fēng)格、規(guī)模指數(shù)的估值高低。這是一個綜合考量指標(biāo)，更多的在于觀察全市場的估值水位，幫助我們樹立一個全面的概念，而非指導(dǎo)某一個特定指數(shù)的操作。

針對單一指數(shù)，我們要以該指數(shù)本身的溫度為準(zhǔn)。當(dāng)然，部分均衡、分散、無法參考某一指數(shù)溫度的主動基金，可以用全市場溫度輔助參考。

另外，全市場溫度還可以結(jié)合股債利差溫度，設(shè)定個人持倉的股債配比，通過大周期的估值溫度變化，進行持倉股債比例的再平衡。

2）股債利差

除了觀察市場的絕對溫度，觀察股債利差溫度也是觀察全市場趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)下股債利差為2.59%，處于近10年中樞位置，處于合理區(qū)間。

股債利差 = 權(quán)益市場潛在收益率與無風(fēng)險利率之間的差值，當(dāng)股債利差較高時，意味著權(quán)益性資產(chǎn)具備更高的性價比，投資的安全邊際更強；當(dāng)利差縮小甚至為負時，說明權(quán)益相對無風(fēng)險利率不再便宜，需適度控制倉位。

為了提升可讀性，該指標(biāo)同樣采用0-100度的計數(shù)方式，溫度越低越安全，反之亦然。

由上圖可見，該圖展示了近10年股債利差趨勢，在2018年年初、2021年年初，A股股債利差跌至0.7%左右，為近10年最低水平，性價比最低。

2018年年底、2024年年初、2024年9月初，股債利差升至4.5%+，為近10年最高，處于較高安全邊際，是介入權(quán)益市場的好時機。

這個指標(biāo)有兩個參數(shù)，一個是權(quán)益市場的盈利收益率（滬深全A市盈率倒數(shù)），一個是無風(fēng)險利率（10年期國債收益率）。當(dāng)下國債收益率處于歷史低位，因此股債利差整體較高。

3）格雷厄姆指數(shù)

格雷厄姆指數(shù)又稱“股債性價比”指數(shù)，格雷厄姆指數(shù) = 權(quán)益市場潛在收益率 / 無風(fēng)險利率 = 滬深全A市盈率倒數(shù) / 10年期國債收益率，當(dāng)下為2.394，股債性價比處于歷史較高水平。

跟股債利差一樣，也是代表權(quán)益市場與無風(fēng)險利率之間的性價比。不過該指標(biāo)為“比值”，受分母端（無風(fēng)險利率）走低的影響，近年該指標(biāo)出現(xiàn)了一定的失真。

但高企的格雷厄姆指數(shù)，同樣能詮釋這次牛市的誕生：因為國債收益率太低，市場外有非常多無處可去的資金，給市場提供了充沛的流動性。

4）巴菲特指數(shù)

巴菲特指數(shù)又稱“證券化率”指數(shù)，代表了某地市場所有企業(yè)證券化的水平。當(dāng)證券化率太高時，說明該地的市場可能存在泡沫。

巴菲特指數(shù) = 股市總市值 / GDP，表內(nèi)數(shù)據(jù)含國外上市的中國股票，完整性較高。

從歷史數(shù)據(jù)看，中國A股的巴菲特指數(shù)低位為40%-50%，高位為130%。從近10年數(shù)據(jù)看，當(dāng)下的97.89%，處于近10年的96.40%百分位。

5）小結(jié)

簡單來說，全市場溫度越高，說明市場整體估值越貴，未來的安全邊際越低；溫度越低，則意味著市場被低估，潛在收益空間更大。

全市場溫度反映的是市場的絕對估值水平，而股債利差溫度體現(xiàn)的是股市與債市的相對吸引力。

有效地結(jié)合兩者，可以幫助我們更理性地判斷市場所處的區(qū)間——是高估、低估，還是中性階段。

在此基礎(chǔ)上，我們還可以根據(jù)估值溫度的變化，動態(tài)調(diào)整股債配比，在市場高溫時適度收斂，在低溫時逐步加倉，以此提升整體持倉的穩(wěn)定性與投資效率。

二、七大指數(shù)板塊全解析

全市場溫度可以看作“氣候”，而各類指數(shù)的溫度，則是不同城市的天氣。要真正落地投資，還需要結(jié)合具體指數(shù)的溫度去判斷操作。

隨著數(shù)據(jù)不斷豐富，目前指數(shù)估值表內(nèi)一共有七大模塊：

1、A股核心寬基

核心寬基是指數(shù)化投資的底盤，是我們指數(shù)化之路的起點。

從主要寬基的估值看，目前已全部進入正常估值區(qū)間，且部分中小盤指數(shù)進入正常偏高階段。

受經(jīng)濟磨底影響，大部分指數(shù)的PE百分位高于PB百分位，這說明大部分指數(shù)的利潤回撤，導(dǎo)致指數(shù)PE被動抬升。這既是風(fēng)險也是機會，如果純看PE估值水平，可能陷入PE估值陷阱。

如上圖所示，為解決單指標(biāo)失真影響，61指數(shù)估值溫度采用雙指標(biāo)設(shè)計，具體指數(shù)溫度 = PE百分位 × 權(quán)重 + PB百分位 ×權(quán)重，兩個指標(biāo)一般采用各50%權(quán)重設(shè)計。

那什么是核心寬基呢？

是指一地市場具有核心地位、代表市場整體走勢的寬基指數(shù)，比如滬深300為A股市值排名前300的企業(yè)組合，中證500為前301至800的樣本組合，中證2000為前1801至3000的樣本組合。

通過寬基指數(shù)的大、中、小組合，基本可以實現(xiàn)指數(shù)的攻守平衡搭配。因為一般來說，大盤股成長進入中晚期，企業(yè)規(guī)模較大，整體較平穩(wěn)但彈性較小，適合作為防守。中小盤，尤其小盤股，正處于發(fā)展早期，企業(yè)穩(wěn)定性不高，但潛在的成長較大，適合進攻。

比如滬深300 + 中證1000，就屬于比較好的啞鈴組合，能實現(xiàn)較好的攻守平衡。

除了純規(guī)模指數(shù)外，中證指數(shù)新發(fā)布的中證A系列指數(shù)，除了規(guī)模因子，還增加了質(zhì)量、行業(yè)均衡等因子，實現(xiàn)了指數(shù)的升級。中證A50、中證A500等指數(shù)也成為了我們不錯的選擇。

我們也可以選用滬港深300、滬港深500這類跨市場寬基，好處是更為分散，比如滬港深500湊齊了貴州茅臺、寧德時代、騰訊這三地市場的龍頭。但因為涉及多地市場，整體低估的難度會更大，需要更大的耐心。

那么如何區(qū)分這些指數(shù)？

基于各個指數(shù)的編制規(guī)則和樣本區(qū)間，我們可以通過上圖進行明確的劃分，從而理解各個指數(shù)之間的差異，幫助我們組建合適的指數(shù)組合。

2、全球市場主要寬基

除了A股核心寬基，全球其他主要市場的核心寬基，也是我們指數(shù)化投資的主要待選標(biāo)的。

比如代表港股市場的：恒生指數(shù)、國企指數(shù)；

比如代表美股市場的：標(biāo)普500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)等；

還有一些主要市場指數(shù)，如：德國DAX30、英國富時100、日經(jīng)225等指數(shù)；

從全球化布局來說，基于熟悉度和成熟度，首要還是考慮港股指數(shù)和美股指數(shù)，其余國家或地區(qū)的指數(shù)可作為第二梯隊。

受多方因素影響，全球主要市場的估值仍在不斷攀升。本期跨境指數(shù)僅剩法國CAC40指數(shù)仍處于正常，其余主要指數(shù)均進入高估狀態(tài)，需要留心。

3、紅利指數(shù)特色版塊

最受歡迎的防守板塊，被動高拋低吸的策略，非常適合A股的市場環(huán)境。

紅利指數(shù)是A股最重要的策略指數(shù)之一，是很多低風(fēng)險投資者的心頭好。所謂策略指數(shù)，是指在基礎(chǔ)的編制規(guī)則之上，增加一定的策略因子，進行再次優(yōu)化迭代的指數(shù)。

常見的策略因子有：紅利、低波、質(zhì)量、基本面、現(xiàn)金流等等，增加一種或幾種策略因子后，通過特定的篩選條件，對相應(yīng)的樣本空間進行再次篩選，從而實現(xiàn)指數(shù)編制的特定目標(biāo)。

比如紅利因子，一般會以樣本的股息率排序，要求連續(xù)三年現(xiàn)金分紅，要求樣本股息率高于一定的水平等等。從樣本空間篩選出符合“高股息”特征的樣本，組成新的指數(shù)。

即便是紅利類指數(shù)，也受分布市場、策略組合等要素影響，各個指數(shù)之間存在一定的差異。從編制特性來說，中證紅利是A股基準(zhǔn)紅利，高股息（港）是港股基準(zhǔn)紅利。

紅利指數(shù)的估值，受其特殊的股息率加權(quán)影響，市面上大部分估值體系默認(rèn)采用“市值加權(quán)”數(shù)據(jù)，會產(chǎn)生一定的偏差。

估值表內(nèi)采用“中證指數(shù)官方數(shù)據(jù)”，采用中證官網(wǎng)計算用股本條件下的市盈率、股息率數(shù)據(jù)作為核心來源，從而更加契合指數(shù)的本身特性。

另外，考慮到指數(shù)特性，指數(shù)估值溫度中增加了股息率指標(biāo)，紅利類指數(shù)溫度 = 30%PE百分位 + 30%PB百分位 + 40%股息率百分位，從而增強指數(shù)估值契合度。

4、板塊寬基與其他策略指數(shù)

板塊寬基和策略指數(shù)可作為我們持倉的輔助選項，整體ROE略高于寬基。

在這個板塊，主要有兩類指數(shù)組成，一類是板塊寬基，如：創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50等，一類為非紅利策略指數(shù)，如300價值、基本面50等。

板塊寬基受限于樣本空間，對比主要寬基相對更窄，但分散度高于行業(yè)指數(shù)。如代表創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)業(yè)板指，代表創(chuàng)業(yè)板龍頭的創(chuàng)業(yè)板50，未來還會納入創(chuàng)業(yè)200、創(chuàng)價值、創(chuàng)成長等指數(shù)。

受A股特性影響，紅利指數(shù)獨占策略指數(shù)大半壁江山，其余策略因子的指數(shù)目前規(guī)模仍然較少，值得留意。最近發(fā)布的現(xiàn)金流類指數(shù)，未來也會出現(xiàn)在這個板塊。

深紅利受編制規(guī)則影響，與其他常見的紅利類指數(shù)有較大區(qū)別，故而放在該版塊。

5、優(yōu)秀行業(yè)

除了寬基、板塊和策略指數(shù)，優(yōu)秀行業(yè)也是我們指數(shù)化投資的重要補充選手。但對于大部分新手來說，考慮到行業(yè)指數(shù)的投資難度，并不建議一開始就介入該類指數(shù)。

在行業(yè)指數(shù)中，我們主要關(guān)注三大行業(yè)：消費、醫(yī)藥和科技，這三個行業(yè)是我們行業(yè)指數(shù)投資的重中之重。

每一個行業(yè)大類下，仍然可以繼續(xù)細分。比如消費一級行業(yè)指數(shù)中證消費，二級行業(yè)指數(shù)食品飲料，三級行業(yè)指數(shù)中證白酒，分的越細，分散度越低，相應(yīng)的波動和難度就會越大。從投資難度考慮，建議盡量選擇更寬的行業(yè)指數(shù)。

在行業(yè)指數(shù)部分，中概互聯(lián)網(wǎng)系列指數(shù)（中概互聯(lián)、恒生科技、恒生互聯(lián)網(wǎng)）采用市銷率+市凈率指標(biāo)。因為早年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的利潤波動較大，即便近年利潤逐步兌現(xiàn)，但基于歷史數(shù)據(jù)一貫性考慮，目前仍以PS為核心指標(biāo)。

6、其他

新興行業(yè)與周期行業(yè)是行業(yè)指數(shù)中的難點，也往往是階段爆炒的對象，細分類指數(shù)往往是新題材、新熱點，比如之前的互聯(lián)網(wǎng)+、元宇宙和眼下的人工智能。

周期行業(yè)受行業(yè)特性影響，整體的估值判斷難度更大，周期回歸時間更長，需要更強的行業(yè)洞察能力和耐心。

對于大部分新手而言，不建議過早介入新興行業(yè)指數(shù)和周期行業(yè)指數(shù)。

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