文 | 董武英

2020年12月11日，被譽(yù)為“盲盒第一股”的泡泡瑪特成功在港交所掛牌上市。上市首日，其股價(jià)開盤漲幅達(dá)100%，收盤上漲79.22%，總市值接近千億港元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)潮玩行業(yè)的熱情。

就在泡泡瑪特上市一周后，國(guó)內(nèi)另一大IP玩家名創(chuàng)優(yōu)品在廣州正式開設(shè)了首家TOPTOY門店，進(jìn)軍潮玩行業(yè)。

如今近5年時(shí)間過去，泡泡瑪特已經(jīng)成為市值超過3400億港元的潮玩巨頭，TOPTOY也開始沖刺港股IPO。

近日，TOPTOY向港交所遞交招股書，其已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的潮玩集合品牌，2024年公司營(yíng)收高達(dá)19.09億元，最新估值約13億美元（約合102億港元），已經(jīng)成為新的獨(dú)角獸企業(yè)。

短短五年時(shí)間估值百億港元，TOPTOY究竟是怎么做到的？

巨頭孵化“獨(dú)角獸”，成立5年估值百億港元

以最早期的“十元店”起家，做到百億營(yíng)收規(guī)模，并成功赴美上市，市值超60億美元，名創(chuàng)優(yōu)品用了12年時(shí)間。上市之后，名創(chuàng)優(yōu)品的第一個(gè)大動(dòng)作，就是成立TOPTOY，進(jìn)入潮玩市場(chǎng)。

名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富非?？春贸蓖尜惖?，其曾在2022年7月名創(chuàng)優(yōu)品赴港二次上市之時(shí)表示，希望可以3年內(nèi)讓TOPTOY實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市。2025年9月底，TOPTOY向港交所遞交招股書，葉國(guó)富的“三年上市夢(mèng)”略有超期，但已經(jīng)邁出了關(guān)鍵一步。

招股書顯示，TOPTOY已經(jīng)成為中國(guó)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024年GMV達(dá)24億元，2022-2024年GMV復(fù)合年增長(zhǎng)率超過50%。

2022-2024年，TOPTOY營(yíng)收分別為6.79億元、14.61億元和19.09億元，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2025上半年，其營(yíng)收達(dá)到13.60億元，同比增長(zhǎng)58.50%。

同時(shí)，由于產(chǎn)品組合變化和營(yíng)收擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，TOPTOY毛利率顯著提升，2022-2024年其毛利率分別為19.9%、31.4%和32.7%。今年上半年其毛利率為32.4%，較2024年同期的32.8%小幅下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

憑借營(yíng)收的高增長(zhǎng)及毛利率的提升，TOPTOY迅速實(shí)現(xiàn)盈利。2022年，公司年度虧損3838.3萬元，到2023年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)了2.12億元的年度凈利潤(rùn)，2024年其年度凈利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)至2.94億元，2023和2024年的凈利潤(rùn)率分別為14.5%和15.4%。2025年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.80億元，凈利潤(rùn)率為13.2%。

招股書顯示，由于為名創(chuàng)優(yōu)品內(nèi)部孵化業(yè)務(wù)，TOPTOY此前業(yè)務(wù)長(zhǎng)期由名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)際運(yùn)營(yíng)，直至今年4月，為沖刺IPO，TOPTOY開始進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，謀求獨(dú)立上市。

從成立到2025年7月前，TOPTOY并未進(jìn)行外部融資，股東僅有名創(chuàng)優(yōu)品、TOPTOY員工持股平臺(tái)以及TOPTOY執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官孫元文控制的公司和執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官晏曉嬌控制的公司。

2025年7月24-25日，TOPTOY完成A輪融資，融資5940萬美元，投后估值達(dá)13億美元，約合102億港元。此次融資引入的股東分別為新加坡淡馬錫控股公司控制的Emei Investments和True Light，知名投資人王風(fēng)雨的瑞橡資本以及國(guó)內(nèi)IP領(lǐng)域企業(yè)靈動(dòng)創(chuàng)想創(chuàng)始人謝國(guó)華旗下投資機(jī)構(gòu)。

在遞交招股書時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品持有TOPTOY 86.9%的股權(quán)，為控股股東。孫元文間接控制3.9%的股權(quán)，員工持股平臺(tái)則持股3.7%，晏曉嬌間接控制0.8%股權(quán)。外部股東中，淡馬錫旗下兩機(jī)構(gòu)分別持有3.2%和0.8%股權(quán)，為最大外部股東。瑞橡資本和謝國(guó)華分別控制0.6%和0.2%的股權(quán)。

據(jù)招股書顯示，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富及其妻子楊云云合計(jì)控制名創(chuàng)優(yōu)品約63.5%的股權(quán)，因此葉國(guó)富夫妻為TOPTOY的實(shí)際控制人。

在過往發(fā)展的五年間，TOPTOY并未進(jìn)行分紅。不過，由于此前業(yè)務(wù)均由母公司名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)際運(yùn)營(yíng)，因此由母公司控制的業(yè)務(wù)所得在財(cái)務(wù)報(bào)表中視作分派。在2022-2024年度，TOPTOY分別向母公司視作分派的金額為1718.9萬元、2.07億元和2.58億元。今年上半年，這一金額為1.74億元。

從招股書來看，TOPTOY目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)和自我造血。2022-2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額分別為1.56億元、2.57億元和3.34億元，今年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額為2.75億元。但由于視作分派等現(xiàn)金支出，TOPTOY現(xiàn)金流并不算充足，截至2025年6月30日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為8399.7萬元。

不過，在進(jìn)行A輪融資后，TOPTOY已經(jīng)獲得了更多“彈藥”。此次赴港IPO，TOPTOY更將獲得資本市場(chǎng)助力。

母公司貢獻(xiàn)超四成營(yíng)收，自有IP營(yíng)收占比不到0.5%

雖然TOPTOY現(xiàn)在分拆獨(dú)立上市，但由于為名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)孵化的潮玩業(yè)務(wù)，TOPTOY目前第一大客戶仍為名創(chuàng)優(yōu)品。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，TOPTOY向名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)供應(yīng)潮玩產(chǎn)品的營(yíng)收分別為2.50億元、7.81億元和9.23億元，分別占當(dāng)年TOPTOY總營(yíng)收的36.8%、53.5%和48.3%。今年上半年，這一營(yíng)收規(guī)模為6.19億元，占總營(yíng)收比重為45.5%。

可以看到，2023年TOPTOY來自名創(chuàng)優(yōu)品的營(yíng)收顯著擴(kuò)大，收入規(guī)模是2022年的兩倍之多。也正是在這一年，TOPTOY實(shí)現(xiàn)盈利，其扭虧為盈主要原因是毛利率從2022年的19.9%提升至31.4%，增加了11.5個(gè)百分點(diǎn)。

在招股書中，TOPTOY認(rèn)為毛利率提升原因是產(chǎn)品組合增強(qiáng)，自研產(chǎn)品收入占比從37.4%提升至51.8%，加之精細(xì)的線下渠道折扣策略實(shí)現(xiàn)更優(yōu)定價(jià)和更高利潤(rùn)率，以及2023年業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

從上述數(shù)據(jù)可以看到，TOPTOY營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并最終扭虧為盈離不開名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的助力。

在招股書中，TOPTOY并不認(rèn)為公司對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品有著明顯依賴。其認(rèn)為公司與名創(chuàng)優(yōu)品的業(yè)務(wù)存在明確邊界，且在管理、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)層面有著高度獨(dú)立性。

其中在業(yè)務(wù)上，TOPTOY認(rèn)為其與名創(chuàng)優(yōu)品的交易和IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)不會(huì)產(chǎn)生任何運(yùn)營(yíng)依賴性問題，因?yàn)門OPTOY已建立自有潮玩經(jīng)銷渠道，并具備自主設(shè)立海外子公司經(jīng)銷自有產(chǎn)品的能力，同時(shí)計(jì)劃與海外當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商建立合作關(guān)系。

TOPTOY表示，通過自有經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)拓展，來自于名創(chuàng)優(yōu)品的關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)未來三年持續(xù)下降，預(yù)計(jì)到2028年年度關(guān)聯(lián)交易上限不超過年度總營(yíng)收的40%。

數(shù)據(jù)來看，目前TOPTOY自有渠道貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比有待進(jìn)一步提升。2024年其直營(yíng)門店銷售收入為1.73億元，占總營(yíng)收比重為9.0%。來自加盟商的營(yíng)收為5.00億元，占總收入比重為26.2%。線上銷售營(yíng)收為1.40億元，占總收入比重為7.3%。三大渠道合計(jì)營(yíng)收占比為45.5%。

從產(chǎn)品上看，目前TOPTOY熱銷產(chǎn)品主要還是來自三麗鷗、迪士尼等IP所有企業(yè)的授權(quán)IP產(chǎn)品。截至遞交招股書前，TOPTOY共有43個(gè)授權(quán)IP，其中三麗鷗搪膠毛絨“拿鐵寶寶”系列已成為門店核心單品。

2024全年以及2025年上半年，TOPTOY來自于授權(quán)IP開發(fā)的產(chǎn)品收入分別為8.89億元和6.15億元，分別約占當(dāng)期產(chǎn)品收入的48.75%和46.71%。

在自有IP上，TOPTOY通過自主開發(fā)、收購(gòu)等手段，目前已擁有包括卷卷羊、糯米兒、尼尼莫等17個(gè)自有IP。其中今年8月，TOPTOY就收購(gòu)了包括尼尼莫在內(nèi)的多個(gè)設(shè)計(jì)師IP。

2024年全年和2025上半年，TOPTOY來自自有IP的產(chǎn)品收入分別約為680萬元和610萬元，占總營(yíng)收的比重都不到0.5%，占比極小。

作為對(duì)比，泡泡瑪特2024年藝術(shù)家IP（包括自有IP和獨(dú)家IP）營(yíng)收占比高達(dá)85.3%，其中僅MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、HIRONO（小野）四大自有IP營(yíng)收占比就達(dá)到了38.7%。與TOPTOY一樣從事潮玩集合業(yè)務(wù)的52TOYS母公司樂自天成，2022-2024年自有IP銷售收入分別為1.32億元、1.30億元和1.54億元，占總營(yíng)收的比重在25%左右。

除授權(quán)IP和自有IP外，TOPTOY另有一大部分營(yíng)收來自于他牌IP，目前其與超過600個(gè)他牌IP達(dá)成合作，包括Dora、Farmer Bob、阿瑪莉莉絲等。

從數(shù)據(jù)來看，TOPTOY自有IP仍有較大的發(fā)展空間，這對(duì)其IP開發(fā)能力和運(yùn)營(yíng)能力有了更高的要求。招股書中TOPTOY也提到要加大研發(fā)投入、吸納設(shè)計(jì)人才并優(yōu)化創(chuàng)研流程來系統(tǒng)性提升產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力。

不過，在招股書中，TOPTOY并沒有單獨(dú)披露其與研發(fā)相關(guān)的研發(fā)費(fèi)用規(guī)模。作為對(duì)比，與TOPTOY從事類似業(yè)務(wù)的樂自天成2024年研發(fā)費(fèi)用規(guī)模為3879.5萬元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)6.2%。

此次赴港IPO，TOPTOY擬將募集資金用于豐富IP矩陣及強(qiáng)化IP運(yùn)營(yíng)能力，以及全球化拓展、品牌建設(shè)、供應(yīng)鏈等方向。值得一提的是，TOPTOY自2024年末開始出海，目前進(jìn)入泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場(chǎng)。2024年海外業(yè)務(wù)營(yíng)收為1181.0萬元，營(yíng)收占比為0.6%。今年上半年海外營(yíng)收已達(dá)到5248.4萬元，占總營(yíng)收比重達(dá)3.9%，增長(zhǎng)迅猛。

綜合來看，過去幾年TOPTOY的快速發(fā)展，并成為國(guó)內(nèi)最大的潮玩集合品牌，離不開名創(chuàng)優(yōu)品的支持。隨著TOPTOY獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并赴港上市，這一潮玩獨(dú)角獸能否在自有IP上實(shí)現(xiàn)突破，并在海外市場(chǎng)上復(fù)制名創(chuàng)優(yōu)品的成功路徑，走向全球市場(chǎng)，值得關(guān)注。