一家制造業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)，正引發(fā)一場席卷華爾街頂級金融機構(gòu)的風(fēng)暴。

風(fēng)暴的中心，是投資銀行杰富瑞（Jefferies）旗下的Point Bonita Capital基金。因踩雷非上市汽車配件商First Brands，該基金正面臨來自華爾街頂級機構(gòu)投資者的緊急贖回。

10月11日，最新消息確認，摩根士丹利已正式啟動程序，加入了貝萊德等機構(gòu)的撤資行列。

這場愈演愈烈的“擠兌風(fēng)暴”，直接導(dǎo)火索是非上市汽車配件商First Brands Group的突然倒閉，以及其暴露出的近120億美元復(fù)雜債務(wù)及表外融資。

然而，真正讓市場不寒而栗的，并非單一的踩雷事件，而是其背后所揭開的、規(guī)模已達2萬億美元的私募信貸市場的巨大風(fēng)險。傳奇空頭、曾成功預(yù)言安然倒塌的吉姆·查諾斯（Jim Chanos）日前發(fā)出警告稱，這起事件所暴露出的私募信貸“黑箱”，與當(dāng)年引爆全球金融海嘯的劇本驚人地相似。

First Brands的倒塌，正像一場精準的壓力測試，撕開了私募信貸市場以“高收益”為誘餌的華麗外袍，暴露出其內(nèi)部通過復(fù)雜交易層層隱藏風(fēng)險的脆弱結(jié)構(gòu)。

一股2008年次貸危機的氣息，正從這個不透明的角落，向整個華爾街彌漫開來。

7億美元風(fēng)險敞口與華爾街“擠兌風(fēng)暴”

2025年9月28日，私人控股的汽車零部件制造商First Brands Group申請破產(chǎn)保護，其暴露出的近120億美元復(fù)雜債務(wù)及表外融資，在華爾街激起了滔天巨浪。

風(fēng)暴眼首先對準了以風(fēng)格激進、由“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Mike Milken）門徒理查德·漢德勒（Richard Handler）掌舵而聞名遐邇的投行——杰富瑞。

根據(jù)杰富瑞的披露及其后媒體的報道，該行旗下資產(chǎn)管理部門Leucadia Asset Management的一只名為Point Bonita Capital的基金，被曝出持有與First Brands相關(guān)的應(yīng)收賬款高達7.15億美元，占其30億美元投資組合的近四分之一。

如此巨大的單一風(fēng)險敞口，在First Brands倒下后瞬間變?yōu)橐粋€深不見底的窟窿。

市場的反應(yīng)迅速而殘酷。作為基金的主要投資者，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德與德州財政安全信托公司率先發(fā)出了贖回請求。10月11日，摩根士丹利也跟進撤資，給杰富瑞投出“不信任票”，一場典型的華爾街“擠兌風(fēng)暴”已然上演。

然而，Point Bonita基金的危機僅僅是這場風(fēng)暴的開端，牽連其中的機構(gòu)名單越來越長：

• 瑞銀集團（UBS）旗下的一只基金，被曝出與First Brands相關(guān)的風(fēng)險敞口竟占其資產(chǎn)的30%。

• Cantor Fitzgerald公司因此事件，正尋求重新談判其對瑞銀旗下O'Connor資產(chǎn)管理部門的收購協(xié)議。

• 西部聯(lián)合銀行（Western Alliance）因向杰富瑞提供了杠桿融資，被動卷入風(fēng)險鏈條。

• 大洋彼岸的日本農(nóng)林中央金庫（Norinchukin Bank）與三井物產(chǎn)（Mitsui & Co.）的合資公司，面臨著高達17.5億美元的潛在損失。

• 保險巨頭安聯(lián)（Allianz）等機構(gòu)，則在緊張地評估并準備應(yīng)對即將到來的巨額索賠。

金融世界的震蕩之外，監(jiān)管的目光也已投向此地。據(jù)媒體披露，美國司法部（DOJ）已就First Brands的倒閉展開初步調(diào)查。雖然調(diào)查尚處早期階段，且不必然意味著存在不當(dāng)行為，但這無疑為這場混亂的崩盤增添了更多變數(shù)。

持有“對沃爾瑪?shù)膽?yīng)收賬款”，卻從未收到沃爾瑪一分錢

對于Point Bonita基金的投資者而言，這筆投資最初被包裝得近乎完美。

杰富瑞反復(fù)強調(diào)，基金投資的并非First Brands這家“垃圾級”信用的公司本身，而是其客戶的應(yīng)收賬款。這些客戶名單星光熠熠，包括沃爾瑪（Walmart）、AutoZone、NAPA等信用評級極高的美國零售業(yè)巨頭，理論上講，這筆投資理應(yīng)當(dāng)“穩(wěn)如磐石”。

這種名為“保理”（factoring）的操作，本應(yīng)是將信用風(fēng)險從脆弱的供應(yīng)商轉(zhuǎn)移至實力雄厚的買方。然而，魔鬼恰恰藏在無人注意的細節(jié)里。

杰富瑞的聲明中，一個關(guān)鍵的角色被揭示出來：First Brands在這項交易中擔(dān)任“服務(wù)商”（Servicer），負責(zé)“引導(dǎo)”沃爾瑪?shù)裙镜母犊盍飨騊oint Bonita基金。

這意味著，本應(yīng)由沃爾瑪?shù)裙局Ц督o基金的款項，實際上是先進入First Brands控制的賬戶，再由First Brands“指示”并“轉(zhuǎn)移”給Point Bonita。

換言之，Point Bonita基金將錢付給了First Brands，而First Brands再將錢付回給Point Bonita。自始至終，這只基金可能從未直接從沃爾瑪那里收到過一分錢。基金的生命線完全掌握在那個它試圖規(guī)避風(fēng)險的借款人手中。

2025年9月15日，這條生命線被切斷。杰富瑞在公告中承認：“First Brands停止了代表Point Bonita及時轉(zhuǎn)移來自付款方的資金。”整個精心設(shè)計的風(fēng)險緩釋結(jié)構(gòu)瞬間失效。

更深層的內(nèi)幕在破產(chǎn)法庭上被揭開。First Brands的新任首席重組官在法庭文件中披露，公司的保理業(yè)務(wù)正受到一項特別委員會的調(diào)查，核心疑點包括“應(yīng)收賬款是否可能被多次保理”——即所謂的“重復(fù)質(zhì)押”。這種行為，無異于將同一處房產(chǎn)抵押給九家不同的銀行來騙取貸款，是金融欺詐的邊緣地帶。

另一家債權(quán)人、金融科技公司Raistone提交的法庭文件則更為觸目驚心。其律師在要求法庭任命獨立審查員的緊急動議中寫道：

“根據(jù)債務(wù)人代表的宣誓聲明和律師的陳述，高達23億美元的第三方保理融資金額簡直是憑空消失了?！?br/>

為了佐證溝通的徹底失敗，Raistone的律師事務(wù)所Orrick甚至附上了一段與First Brands律師事務(wù)所Weil黑暗而滑稽的郵件交流：當(dāng)被追問巨額資金的下落時，對方的回復(fù)只有一句冷冰冰的：

“我們不知道...0元?！?br/>

至此，真相大白。所謂的“沃爾瑪應(yīng)收賬款”成了一張無法兌現(xiàn)的廢紙。致命的結(jié)構(gòu)設(shè)計與潛在的惡意行為交織，讓杰富瑞等一眾貸款方在破產(chǎn)法庭上的債權(quán)被標(biāo)注為“或有”、“未清算”或“有爭議”，追償之路將無比艱難。

歷史的回響：從安然到First Brands，“末日博士”盯上私募信貸

如果說First Brands的暴雷是一個教科書級的微觀案例，那么華爾街傳奇空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos）則從宏觀視角發(fā)出了系統(tǒng)性的警告。在他看來，這絕非孤立事件，而是整個私募信貸市場“皇帝新衣”被戳破的前兆。

“當(dāng)下蓬勃發(fā)展的私募信貸市場，其運作模式與引爆2008年全球金融危機的次級抵押貸款如出一轍，”這位曾因精準做空能源巨頭安然而一戰(zhàn)成名的投資人斷言。

查諾斯將私募信貸市場形容為一個能變戲法的“神奇機器”：它向投資者承諾，通過承擔(dān)本應(yīng)相對安全的優(yōu)先債務(wù)風(fēng)險，卻能獲得堪比高風(fēng)險的股權(quán)投資回報。見聞此前文章提及，一些私募信貸基金經(jīng)理曾樂觀預(yù)計，在First Brands的有擔(dān)保庫存?zhèn)鶆?wù)上，回報率竟可能超過50%。

“這種看似安全的投資所提供的高收益，本身就應(yīng)該是第一個危險信號，”查諾斯一針見血。他認為，超額回報并非源于價值創(chuàng)造，而是源于被精心隱藏的風(fēng)險。與2008年的次貸危機一樣，風(fēng)險被隱藏在“資金來源和使用之間的多層結(jié)構(gòu)”中。資金經(jīng)過層層打包與轉(zhuǎn)手，最終的貸款人與實際的借款人之間被多個中介隔開，底層資產(chǎn)的真實風(fēng)險早已模糊不清。

First Brands的案例，讓查諾斯回想起了他職業(yè)生涯的頂點——做空安然。兩者驚人地相似：都大量使用復(fù)雜的表外融資工具來隱藏債務(wù)、美化報表。但如今的私募信貸比當(dāng)年的安然更難看透。安然作為上市公司，至少有公開財報的義務(wù)。而First Brands是私人公司，其財務(wù)文件僅對簽署了保密協(xié)議的數(shù)百名貸款管理人開放，信息被鎖在“密室”之內(nèi)，無法接受公眾和市場的審視。

“我們很少有機會親眼目睹香腸是如何制作出來的。”查諾斯評論道。

潘多拉的魔盒已經(jīng)打開

First Brands的倒塌，以及由此在華爾街引發(fā)的信任危機，撕開了一個高速增長、規(guī)模龐大卻又缺乏透明度的私募信貸市場的華麗外袍，露出了其內(nèi)部脆弱甚至可能已經(jīng)潰爛的結(jié)構(gòu)。

從杰富瑞基金的致命設(shè)計，到查諾斯對整個行業(yè)的深刻洞察，歷史的回響無處不在。當(dāng)追逐高收益的狂熱壓倒了對基本風(fēng)險的敬畏，當(dāng)金融創(chuàng)新演變?yōu)橐?guī)避監(jiān)管和隱藏風(fēng)險的工具，危機的種子便已埋下。

First Brands事件打開了一個潘多拉的魔盒。隨著全球信貸周期的逆轉(zhuǎn)和經(jīng)濟環(huán)境的惡化，對于投資者和監(jiān)管者而言，真正的問題是：在這個巨大的“黑箱”中，還隱藏著多少類似的、尚未引爆的“定時炸彈”？