蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)宏觀觀點(diǎn)：

對(duì)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策，我們有3個(gè)判斷：

一是新一輪加關(guān)稅對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響預(yù)計(jì)有限。一方面，從4月關(guān)稅經(jīng)驗(yàn)來看，特朗普當(dāng)前所宣稱的100%關(guān)稅未必能落地多少，可能更多是增加貿(mào)易談判的籌碼；另一方面，今年前9個(gè)月，在對(duì)美出口同比下降16.9%的情況下，我國出口仍然實(shí)現(xiàn)了同比6.1%的高增長。

二是三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所承壓，穩(wěn)投資、穩(wěn)消費(fèi)壓力加大，新一輪穩(wěn)增長政策“箭在弦上”。8月投資累計(jì)同比增速降至0.5%，社零當(dāng)月同比增速降至3.4%，但考慮到“以舊換新”補(bǔ)貼大規(guī)模落地是從去年9月開始，高基數(shù)下，四季度消費(fèi)壓力可能加大，加上房地產(chǎn)壓力和出口的不確定性，需要新一輪穩(wěn)增長政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

三是新一輪穩(wěn)增長政策的力度預(yù)計(jì)較為溫和。當(dāng)前穩(wěn)增長的思路仍然是托底，而非強(qiáng)刺激，不會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散來換取經(jīng)濟(jì)增速、不會(huì)犧牲質(zhì)量來換取數(shù)量。這也是因?yàn)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面沒有到需要強(qiáng)刺激的地步，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速在4.7%-4.9%，前三季度累計(jì)為5.1%左右。假設(shè)按三季度增長4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能達(dá)到5.0%左右，實(shí)現(xiàn)政府工作報(bào)告所確定的目標(biāo)。從政策方向來看，有三大抓手：靠前使用化債額度+5000億政策性金融工具（9月底已落地）+貨幣寬松。

海外宏觀觀點(diǎn)：

我們預(yù)期四季度美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)任性，美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍有2次降息，但降息預(yù)期易受到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與關(guān)稅反復(fù)的擾動(dòng)。雖然降息周期延續(xù)，但當(dāng)前美債利率已定價(jià)到明年底累計(jì)4.7次的降息，利率下行空間有限。同時(shí)，隨著降息落地，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期修復(fù)，以及對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，我們預(yù)期10年美債利率維持當(dāng)前水平震蕩。

市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的分歧主要在于：沖突是否會(huì)進(jìn)一步激化，以及何時(shí)TACO。樂觀派認(rèn)為，雖然中美無行動(dòng)上讓步，但中方商務(wù)部與白宮表態(tài)偏鴿，中美股市都將快速觸底反彈，當(dāng)期即抄底機(jī)會(huì)。悲觀派認(rèn)為，中美雖語氣緩和但無實(shí)質(zhì)讓步，后續(xù)仍可能存在回調(diào)。策略上，無論是否還有調(diào)整，在美聯(lián)儲(chǔ)換帥前特朗普TACO仍是大概率事件。因此，分歧更多是節(jié)奏問題，趨勢(shì)上仍然建議逢低買入。

權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)：

市場(chǎng)在周末關(guān)稅沖擊的發(fā)酵下迎來了較大幅度的調(diào)整，但對(duì)于關(guān)稅沖擊后果的和對(duì)特朗普TACO行為的可預(yù)見性導(dǎo)致市場(chǎng)普遍認(rèn)為周一的調(diào)整是短期情緒底，資金更傾向于流入國際關(guān)系波動(dòng)中受益的稀土、自主研發(fā)的軟硬件、軍工板塊和防御型的銀行板塊等。

整體來看，上周四行情可能已經(jīng)是短期的一個(gè)高點(diǎn)，中美關(guān)系的不確定性、三季報(bào)的業(yè)績以及市場(chǎng)整體的估值的三方面影響下市場(chǎng)存在調(diào)整的內(nèi)在需求，10月至11月市場(chǎng)大概率進(jìn)入震蕩區(qū)間。市場(chǎng)風(fēng)格在震蕩區(qū)間可能會(huì)由AI硬件和海外映射逐步轉(zhuǎn)向防御型和業(yè)績能有支持邏輯的行業(yè)進(jìn)行短暫的切換，如創(chuàng)新藥、非銀、可選消費(fèi)等。在10~11月的震蕩期結(jié)束之后，市場(chǎng)蓄力后可能會(huì)迎來進(jìn)一步的向上，風(fēng)格可能從防御型再度轉(zhuǎn)向成長。

債券市場(chǎng)觀點(diǎn)：

外部風(fēng)險(xiǎn)帶來交易性做多機(jī)會(huì)、下行空間或有限。從5月份日內(nèi)瓦至9月份馬德里，中美經(jīng)貿(mào)談判始終有條不紊進(jìn)行，但是在10月底APEC峰會(huì)前中美關(guān)系陡然反復(fù)，卻超出市場(chǎng)預(yù)期之外，風(fēng)偏短暫受壓制帶來利率階段性下行機(jī)會(huì)，將10年期利率重新推回1.70%-1.75%區(qū)間，我們認(rèn)為，基于2025年以來TACO頻現(xiàn)，無論股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，對(duì)外部沖擊更加理性，利率仍然主要取決于國內(nèi)基本面表現(xiàn)和貨幣政策操作：（1）10月份博弈貨幣政策寬松或再度升溫，三季度經(jīng)濟(jì)增長壓力相比上半年邊際增大，且10月份中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，穩(wěn)增長增量舉措或漸行漸近，貨幣政策寬松窗口或也順勢(shì)打開，“降準(zhǔn)降息”操作概率有所抬升，可能否真正兌現(xiàn)還取決于對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的綜合研判；（2）度過三季度政府債的融資高峰之后，四季度利率債供給壓力下降，在MLF和買斷式逆回購等流動(dòng)性工具的持續(xù)加量投放下，資金利率也趨于平穩(wěn)，四季度財(cái)政“提前發(fā)債”的風(fēng)險(xiǎn)仍存，供給壓力和資金面挑戰(zhàn)仍未消除。總體來看，利率在10月份處于短期修復(fù)和中期隱憂之間的過渡期，受到中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，10年期利率迎來修復(fù)性下行，但是下破1.70%的概率偏低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)節(jié)奏不及預(yù)期；（2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期；（3）大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。