董希淼（招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實驗室副主任）

近日，央行發(fā)布了前三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。從數(shù)據(jù)看，前三季度社會融資規(guī)模和貸款增長符合市場預期和季節(jié)性特點。9月末廣義貨幣（M2）增速8.4%，狹義貨幣（M1）增速延續(xù)提升至7.2%，剪刀差明顯縮窄；9月末社會融資規(guī)模存量為437.08萬億元，同比增長8.7%，增速仍然處于高位。

今年以來，積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策形成合力，降準降息等一攬子貨幣政策效果不斷顯現(xiàn)，政府債券發(fā)行節(jié)奏靠前、力度提升，近期新型政策性金融工具加快落地見效，貸款利率低位運行，企業(yè)和居民融資成本穩(wěn)中有降，有力支撐了實體經(jīng)濟發(fā)展。從數(shù)據(jù)看，9月末M2-M1“剪刀差”收窄至近四年最低，表明更多資金轉(zhuǎn)化為活期存款，有助于消費、投資等經(jīng)濟活動。今年前三季度社會融資規(guī)模增量累計為30.09萬億元，比上年同期多4.43萬億元，為實體經(jīng)濟發(fā)展營造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

與此同時，前三季度人民幣貸款增量在社會融資規(guī)模增量中的占比降至50%之下，引發(fā)關注。數(shù)據(jù)顯示，前三季度對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加14.54萬億元，同比少增8512億元，在社會融資規(guī)模增量中的占比降至48.32%，這意味著超過一半的增量資金來自于貸款之外的渠道。2024年、2023年前三季度，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增量在社會融資規(guī)模增量中的占比分別是59.98%、66.55%。要全面看待這一變化，可以從以下三個維度來理解。

首先，這與政府債券發(fā)行速度大大提高密切相關。目前，政府債券是社會融資規(guī)模增長的主要支撐。2025年前三季度，政府債券凈融資高達11.46萬億元，同比多增4.28萬億元。這部分資金主要用于支持國家重大戰(zhàn)略項目、置換地方政府隱性債務等，對社會融資規(guī)模增長形成有力支撐。

其次，這表明企業(yè)融資渠道拓寬，直接融資比例提高。在政策支持下，今年以來實體企業(yè)尤其是科技型企業(yè)上市速度加快，科創(chuàng)債等債券發(fā)行較為活躍。前三季度，實體企業(yè)通過直接融資方式獲得的資金規(guī)模合計約為2.19萬億元，其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資3168億元，同比多1463億元。

再次，受到地方債務置換和中小金融機構(gòu)改革化險影響。今年以來，地方化債和中小金融機構(gòu)風險處置速度明顯加快，短期內(nèi)對貸款增長產(chǎn)生下拉作用。以9月為例，人民幣貸款同比增長6.6%，同比、環(huán)比均有所回落。但如果還原地方專項債置換影響后，這一增速在7.7%左右，增速仍然不低。

總體而言，人民幣貸款增量在社會融資規(guī)模增量中的結(jié)構(gòu)性變化，反映我國金融體系正在變得更成熟、更高效，也透露出經(jīng)濟層面的積極跡象。社會融資結(jié)構(gòu)從過去嚴重依賴銀行貸款，轉(zhuǎn)向“多條腿走路”。這能分散金融風險，避免風險過度集中在銀行體系。同時，債券市場和股票市場加快發(fā)展，能更精準地滿足不同類型企業(yè)的融資需求，提升資金配置效率。當然還要看到，人民幣貸款增量在社會融資規(guī)模增量中的占比下降，還與部分經(jīng)營主體尤其是居民部門有效融資需求不足有關。

應該看到，人民幣貸款增量在社會融資規(guī)模增量中的占比下降并非意味著金融支持力度減弱，反而是經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展過程中必然且積極的現(xiàn)象。在關注信貸總量增長的同時，應更關注信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前，我國金融總量已非常龐大（社會融資規(guī)模存量437.08萬億元、人民幣各項貸款余額270.39萬億元）。在總量增速自然放緩的階段，信貸“投向哪里”比“投放多少”更重要。數(shù)據(jù)顯示，資金正加速流向關鍵領域。9月末，普惠小微貸款余額為36.09萬億元，同比增長12.2%；制造業(yè)中長期貸款余額為15.02萬億元，同比增長8.2%，均明顯高于各項貸款平均增速。

下一步，政策重心應更多在“價”而非“量”。未來，評價金融對實體經(jīng)濟的支持，應更側(cè)重于利率等價格工具，而非單純追求貸款數(shù)量增長。9月份，企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率約為3.1%，比上年同期低約40個基點；個人住房新發(fā)放貸款平均利率約為3.1%，比上年同期低約25個基點，貸款利率持續(xù)保持低位水平，更低廉的融資成本將持續(xù)激發(fā)企業(yè)投資和居民消費意愿。總體而言，金融對實體經(jīng)濟的支持服務將轉(zhuǎn)向更加精準與更有效率。

當然，適度寬松的貨幣政策還有繼續(xù)大力實施的空間和可能。未來一段時間，預計央行將通過逆回購、買斷式逆回購等多種貨幣政策工具，加強對中短期市場流動性的調(diào)節(jié)；通過MLF操作、降準等措施，繼續(xù)釋放中長期流動性，優(yōu)化流動性期限結(jié)構(gòu)，進一步滿足政府債券發(fā)行、信貸投放增加等對市場流動性的需求，保持金融市場流動性充裕，更好地引導金融機構(gòu)加大對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持服務。四季度是穩(wěn)增長政策收官之時，央行或?qū)⒔Y(jié)合降準等其他的政策工具，通過恢復國債買賣來向銀行體系注入長期流動性，引導金融機構(gòu)加大信貸投放。