過(guò)去一個(gè)月，全球最大的PE巨頭們股價(jià)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的集體大跌。

自9月18日以來(lái)，黑石的股價(jià)累計(jì)跌去了17%，KKR跌了21%，凱雷跌了21%，阿波羅全球資管跌去16%，Ares跌去23%。

這些都是市值數(shù)百上千億美元的巨頭，黑石還是標(biāo)普500的成分股。一個(gè)月不到，近千億美元的財(cái)富蒸發(fā)。

令人不解的是，這段時(shí)間美股大盤(pán)并沒(méi)有跌，標(biāo)普500指數(shù)錄得1%的微漲。到底是什么利空，能引發(fā)全PE行業(yè)這么大的地震？

一切要從一個(gè)月前的一起破產(chǎn)官司說(shuō)起。9月9日，一家名為First Brands的美國(guó)企業(yè)，因無(wú)法支付一筆19億美元的供應(yīng)鏈融資款項(xiàng)而觸發(fā)債務(wù)違約。十多天后，F(xiàn)irst Brands正式申請(qǐng)破產(chǎn)。干崩美國(guó)PE行業(yè)股價(jià)的罪魁禍?zhǔn)?，正是這個(gè)破產(chǎn)案。

自美元開(kāi)啟加息周期以來(lái)，美國(guó)破產(chǎn)案數(shù)量大增，比First Brands規(guī)模更大的公司破產(chǎn)也不少，為什么唯獨(dú)這起破產(chǎn)能有這么大威力？

一家橫掃美國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)的公司

先來(lái)看看First Brands到底是個(gè)什么公司。

在申請(qǐng)破產(chǎn)前，F(xiàn)irst Brands是一家高速擴(kuò)張中的大型汽車(chē)零部件制造商。它專(zhuān)注于汽車(chē)后市場(chǎng)，擁有從剎車(chē)片、火花塞到雨刷的全系列汽車(chē)零部件產(chǎn)品，號(hào)稱(chēng)是汽車(chē)售后市場(chǎng)的“一站式商店”。

First Brands的控股股東不是PE基金，一直由創(chuàng)始人帕特里克·詹姆斯控制并經(jīng)營(yíng)。不過(guò)，其發(fā)展歷程與成熟PE們慣用的并購(gòu)邏輯非常相似。

First Brands成立于2013年，帕特里克·詹姆斯的創(chuàng)業(yè)初衷就是想打造一家平臺(tái)公司，去整合其它汽車(chē)零部件供應(yīng)商。他的確是這么做的，F(xiàn)irst Brands通過(guò)一系列大膽的收購(gòu)?fù)滩⒏?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在短短幾年內(nèi)崛起為行業(yè)龍頭。

在2013年至2014年間，F(xiàn)irst Brands完成了其首批重要交易，收購(gòu)了Carter和Trico兩家公司，兩個(gè)都是歷史悠久的成熟品牌。尤其是Trico，是一家擁有百年歷史的全球領(lǐng)先的雨刮系統(tǒng)供應(yīng)商。這兩筆收購(gòu)奠定了First Brands作為一家初創(chuàng)公司在汽車(chē)售后市場(chǎng)的地位。隨后大約五年時(shí)間，F(xiàn)irst Brands的動(dòng)作相對(duì)沉寂，沒(méi)有發(fā)動(dòng)新的收購(gòu)。

直到2019年，F(xiàn)irst Brands又開(kāi)啟了第二輪收購(gòu)。這一輪的收購(gòu)規(guī)?？涨熬薮?，說(shuō)是橫掃了美國(guó)的汽車(chē)后市場(chǎng)也不夸張。

2019年收購(gòu)過(guò)濾器品牌FRAM和火花塞品牌Autolite；

2020年收購(gòu)制動(dòng)器品牌Raybestos和StopTech，還有重型過(guò)濾器品牌Luber-finer；

2023年收購(gòu)了Reese、Draw-Tite和Westfalia等牽引和拖車(chē)設(shè)備品牌，還有老牌汽車(chē)零部件集團(tuán)卡多內(nèi)工業(yè)。

First Brands提出了所謂“成對(duì)收購(gòu)”的收購(gòu)策略。意思是，對(duì)于每一種產(chǎn)品，F(xiàn)irst Brands一方面會(huì)收購(gòu)擁有強(qiáng)大品牌但生產(chǎn)早已被外包到海外的公司，另一方面也會(huì)收購(gòu)擁有強(qiáng)大本地制造能力但品牌較弱的公司。在收購(gòu)?fù)瓿珊?，F(xiàn)irst Brands會(huì)立刻將前者的訂單從海外轉(zhuǎn)移到后者的本土工廠生產(chǎn)。通過(guò)這種方式，F(xiàn)irst Brands可以實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)能利用率，并迎合“美國(guó)制造”或“北美制造”的潮流，讓產(chǎn)品賣(mài)出更高的價(jià)格。

經(jīng)過(guò)這些收購(gòu)，F(xiàn)irst Brands一躍成為一家擁有25個(gè)子品牌和約2.6萬(wàn)名員工的全球最大的汽車(chē)售后零部件制造商之一。First Brands在北美、歐洲和亞洲都有制造中心，具備從金屬鑄造、精密加工、電子組裝到特種涂層的全鏈條制造能力，涵蓋了幾乎所有關(guān)鍵汽車(chē)維修和保養(yǎng)類(lèi)別。2024年，F(xiàn)irst Brands的凈銷(xiāo)售額達(dá)到了50億美元。

數(shù)十億美元不翼而飛

但是，這個(gè)看似美好的故事有一個(gè)漏洞，你可能已經(jīng)猜到：First Brands的擴(kuò)張奇跡，是建立在高昂的債務(wù)之上的。

First Brands閃電般的收購(gòu)需要巨額的資金支持，為了獲得這些資金，F(xiàn)irst Brands不得不使用一些非常規(guī)的融資手段。

實(shí)際上，2019年First Brands開(kāi)啟第二輪收購(gòu)之時(shí)，恰逢美國(guó)PE行業(yè)興起了“放貸”熱潮。私募信貸這類(lèi)過(guò)去相對(duì)“小眾”的產(chǎn)品開(kāi)始登堂入室，成為大型PE機(jī)構(gòu)們的主要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

于是，海量的私募信貸資金，成為First Brands擴(kuò)張最好的燃料。具體而言，F(xiàn)irst Brands綜合使用供應(yīng)鏈金融、應(yīng)收賬款保理、存貨抵押等多種手段，開(kāi)展了復(fù)雜的表外融資，這些債務(wù)最終被賣(mài)給了各類(lèi)私募信貸產(chǎn)品。

隨著First Brands不斷擴(kuò)張，其表外債務(wù)也越累越高。最糟糕的是，由于沒(méi)有監(jiān)管要求，F(xiàn)irst Brands不需要披露這些表外債務(wù)的規(guī)模。因此在First Brands的債主們眼里，這是一家擁有“好得令人難以置信”的EBITDA利潤(rùn)率的“美國(guó)制造巨頭”，但它們實(shí)際上是在對(duì)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)懵懂無(wú)知的情況下就開(kāi)出了支票。

直到2025年7月，當(dāng)First Brands嘗試進(jìn)行的新一筆62億美元的債務(wù)再融資時(shí)，潛在投資者感到不放心，堅(jiān)決要求對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行獨(dú)立的審查。這一要求導(dǎo)致談判陷入僵局，融資最終宣告失敗。

這直接敲響了First Brands的喪鐘。First Brands的債券價(jià)格隨后暴跌，其留置權(quán)貸款的價(jià)格一夜之間跌去了90%，同時(shí)惠譽(yù)和標(biāo)普等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迅速將公司評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)，并警告違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

事情到這還沒(méi)有結(jié)束。隨著First Brands的債務(wù)問(wèn)題逐漸被曝光，大家才發(fā)現(xiàn)它的表外債務(wù)混亂程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了想象。

比如，F(xiàn)irst Brands的同一筆應(yīng)收賬款，似乎被重復(fù)出售給了不同的保理商，從而憑空創(chuàng)造了負(fù)債。

再比如，有證據(jù)顯示，F(xiàn)irst Brands發(fā)行的庫(kù)存抵押貸款存在抵押品“混同”的現(xiàn)象，也就是說(shuō)不同貸款的抵押品混在一起無(wú)法分辨。

最具爆炸性的，是為First Brands服務(wù)的供應(yīng)鏈金融公司Raistone在10月8日的聲明稱(chēng)，有高達(dá)23億美元的資產(chǎn)“下落不明”，要求進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。

因?yàn)镕irst Brands的債務(wù)背后涉及到大量的普通投資者，美國(guó)司法部已在10月9日啟動(dòng)調(diào)查。

第一張多米諾骨牌？

到目前為止，對(duì)于First Brands到底有多少負(fù)債和資產(chǎn)依然沒(méi)有一個(gè)確切的數(shù)字。

9月28日，F(xiàn)irst Brands正式向法院申請(qǐng)第十一章破產(chǎn)。破產(chǎn)申請(qǐng)文件列出的負(fù)債在100億美元至500億美元之間，而資產(chǎn)則為10億至100億美元之間。

First Brands破產(chǎn)的波及面極廣，其背后有上百家貸款人，不僅包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還牽涉了大量的資產(chǎn)管理公司、私募信貸基金和金融科技平臺(tái)。日本農(nóng)林中央銀行、美國(guó)銀行、瑞銀在內(nèi)的眾多知名金融機(jī)構(gòu)也被曝出巨額風(fēng)險(xiǎn)敞口。

就金額而論，上百億美元的債務(wù)暴雷，對(duì)華爾街來(lái)說(shuō)不算什么。受波及的金融機(jī)構(gòu)都在聲明“損失可控”，稱(chēng)“市場(chǎng)反應(yīng)嚴(yán)重過(guò)度”。但這已經(jīng)不是一起單純的破產(chǎn)案件，而是華爾街的又一個(gè)丑聞。

投資者擔(dān)憂的是，F(xiàn)irst Brands的倒閉只是第一張多米諾骨牌，如果更多的多米諾骨牌倒塌，它可能會(huì)蔓延到整個(gè)金融體系，最終引發(fā)更廣泛的危機(jī)。這并非危言聳聽(tīng)，就連WSJ這樣一貫謹(jǐn)慎的媒體，也在標(biāo)題中打出了“小型次貸危機(jī)”的字樣。

2008年金融危機(jī)后商業(yè)銀行的監(jiān)管被收緊，但是這些年不受監(jiān)管的私募信貸迅猛發(fā)展，已經(jīng)形成了新的“影子銀行”系統(tǒng)?，F(xiàn)在，低資質(zhì)的借款人紛紛繞過(guò)銀行，直接向私募信貸融資，而私募信貸又被包裝為“中低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益”的基金產(chǎn)品賣(mài)給廣大的普通投資者。

國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)了十倍。截至2024年，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到約1.1萬(wàn)億美元，占全球總額的87%以上。這樣的規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年的次貸。

而First Brands的暴雷戳破了繁榮背后的風(fēng)險(xiǎn)，這些私募信貸產(chǎn)品的管理人們似乎根本不知道自己所投資資產(chǎn)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。

這就是為什么，雖然大部分PE巨頭并沒(méi)有被曝出與First Brands有什么業(yè)務(wù)往來(lái)，但股價(jià)依然應(yīng)聲下跌。幾乎所有一線PE巨頭現(xiàn)在都有規(guī)模龐大的私募信貸業(yè)務(wù)。截至2025年6月底，黑石的信貸業(yè)務(wù)規(guī)模大約為4840億美元，KKR為2610億美元，凱雷為2030億美元。私募信貸已經(jīng)成為PE巨頭們最重要的收入來(lái)源和增長(zhǎng)引擎之一。