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作者 | 段明珠

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國

存款搬家被證偽了？

前三季度人們多存了12.73萬億元，9月更是暴增2.96萬億，同比多增7600億元，一舉扭轉(zhuǎn)了前兩個(gè)月的少增趨勢。但與此同時(shí)，當(dāng)前銀行活期利率已經(jīng)降至0.05％～0.2％，定期利率也就在1%左右。

也就是說，即便存銀行只能得到“三瓜兩棗”，人們也會(huì)如此選擇。

這和曾經(jīng)的日本有點(diǎn)像。在日本“失落的三十年”里，日本老百姓面臨長期的低利率和資產(chǎn)荒，加之普遍缺乏安全感，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，更多持有貨幣和存款。

不過，有一類資產(chǎn)卻穿越了牛熊。10月9日，日經(jīng)225指數(shù)報(bào)收于48580.44點(diǎn)；而在2009年3月，該指數(shù)跌至7054點(diǎn)的歷史性低點(diǎn)；也即，如果從那時(shí)持有相關(guān)ETF（交易型開放式指數(shù)基金）至今，年均復(fù)合收益率可超10%。

簡單來說，這是因?yàn)槌钟袑捇罱K都分享了日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的成果，平滑了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)應(yīng)到國內(nèi)，滬深300ETF等寬基指數(shù)有可能與之對(duì)標(biāo)。雖然兩個(gè)寬基在構(gòu)成和編制上有些差異，但都反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況及經(jīng)濟(jì)體系的邏輯。而日本與中國過去在經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)模式、融資環(huán)境、金融生態(tài)等層面有太多的相似之處。

關(guān)鍵的是，兩國寬基的最初托底者都是央行。日本央行從2010年制定計(jì)劃購買寬基ETF，一路買買買，當(dāng)前持有的ETF賬面價(jià)值相當(dāng)于東證主板市場總市值的7%左右，甚至間接成為眾多日本企業(yè)的最大股東。

那么，對(duì)國內(nèi)的普通投資者來說，如果借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，是否就可以投資國內(nèi)ETF？

或許可以通過分析日本和國內(nèi)的ETF市場來嘗試找到答案。

日經(jīng)指數(shù)增長從何而來？

日經(jīng)指數(shù)增長的直接動(dòng)因大概是日本央行的買買買。

很多年里，日本央行是發(fā)達(dá)國家中唯一一家通過ETF購買股票的央行，畢竟其面臨著獨(dú)特且極其頑固的通縮困境。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行已實(shí)行了低利率，但通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)的藥效不斷衰退，其被迫使用購買ETF這種“非傳統(tǒng)”的貨幣政策工具。

最開始，日本央行只計(jì)劃每年定投4500億日元，希望通過直接下場購買股票ETF為市場托底；并將注入的流動(dòng)性從股市傳導(dǎo)至更廣泛的金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

到2013年，日本央行將年度購買上限上調(diào)至1萬億日元，并廢止購入期限；加上日本政府的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，經(jīng)濟(jì)也筑底回暖，日經(jīng)指數(shù)啟動(dòng)了一輪牛市，上漲持續(xù)到2015年8月，漲幅超過50%。

初嘗甜頭后，這一政策工具被極大強(qiáng)化。2015年日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)再起，次年推出負(fù)利率，央行的ETF購買限額也進(jìn)一步上調(diào)至6萬億日元，這一限額在2020年為了應(yīng)對(duì)疫情帶來的沖擊，又翻倍至12萬億日元。

這段時(shí)間也是日本央行購買ETF的主要時(shí)段，2021年后日本股市走強(qiáng)，其模式改為僅托底式買入；到2023年日本央行幾乎停止了購買，之后更是開始緩慢賣出ETF。

日本政策制定者轉(zhuǎn)而開展了制度層面的改革，“逼著上市公司提升市值”。

東證所在2023年出臺(tái)要求，鼓勵(lì)“破凈”公司采取回購、調(diào)整公司治理等方式改善估值；后又引入“點(diǎn)名制度”，每個(gè)月更新需要市值管理的上市公司名單。就相當(dāng)于那些市值“差生”每個(gè)月都會(huì)被“班主任”拿著小棍子“點(diǎn)名批評(píng)”。

另外，東證所還計(jì)劃進(jìn)一步抬高納入東證指數(shù)的門檻。據(jù)東證所CEO山道裕己預(yù)估，東證指數(shù)成分股的數(shù)量到2028年下半年可能會(huì)減少4成至約1200家。經(jīng)營不善的公司則是被推動(dòng)著退市或私有化。

也即，證券所不斷對(duì)筐內(nèi)的“蘿卜”進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。

而對(duì)“好學(xué)生”，東證所則要求提高股東回報(bào)。日本上市公司的分紅總額在2023年達(dá)到近16萬億日元的歷史新高；2024年日本上市公司股票回購額創(chuàng)歷史新高，達(dá)到16.81萬億日元；今年前5個(gè)月的回購金額已達(dá)12萬億日元，同比增長20%，又創(chuàng)同期最高紀(jì)錄。

同時(shí)，指數(shù)構(gòu)成在近30年也發(fā)生很大的變化。以日經(jīng)225指數(shù)來說，其由225家藍(lán)籌公司組成，編制方式是價(jià)格加權(quán)，即股價(jià)越高公司對(duì)指數(shù)影響越大。

在2010年之前，該指數(shù)的核心是銀行和公用事業(yè)公司，如日本工業(yè)銀行、住友銀行、東京電力公司等；如今，日經(jīng)指數(shù)的核心已轉(zhuǎn)變?yōu)?strong>“科技高端制造+消費(fèi)創(chuàng)新”，占比分別達(dá)到近50%和23.1%，前者如東京威力科創(chuàng)，后者典型的是迅銷（優(yōu)衣庫母公司）。

持續(xù)努力下，去年2月22日，日經(jīng)225指數(shù)盤中超過34年泡沫破滅前的38957.44點(diǎn)，日股被認(rèn)為走出十年慢牛，日本央行一路護(hù)盤已完成最初目標(biāo)。

這么看，日本央行才是定投指數(shù)基金的忠實(shí)粉絲，也是日經(jīng)指數(shù)向好的外部重要推動(dòng)力。

但日經(jīng)指數(shù)能增長根源還要看日本經(jīng)濟(jì)。這不是說日本GDP怎樣飛升。從2010年后，日本GDP僅在2020年因疫情原因增速為負(fù)，其余時(shí)間多數(shù)為低個(gè)位數(shù)增長（2024年增速為0.08%）。所以這增長更多是因?yàn)?strong>日本經(jīng)濟(jì)“從增長轉(zhuǎn)向回報(bào)”的模式轉(zhuǎn)變。

這點(diǎn)從不同時(shí)期指數(shù)增長的主要?jiǎng)恿梢姟?/p>

2012年后，日本央行開始大規(guī)模量化寬松（QQE），日元大幅貶值，出口企業(yè)盈利顯著改善。豐田、索尼、日立等出口型公司利潤暴增，成為日經(jīng)225最初上漲的主要推手。日本高端制造、消費(fèi)領(lǐng)域跑出不少10倍牛股。

疫情之后，日本股市又迎來三重利好。

首先，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、制造業(yè)回流與數(shù)字化升級(jí)，使日本重新回到高端制造鏈核心。其次，臺(tái)積電在日本設(shè)廠，帶動(dòng)索尼、東京威力科創(chuàng)等科技股上漲，在日經(jīng)225中的權(quán)重大幅提升。最后，以“股神”巴菲特2020年建倉日本五家主要商社股票為標(biāo)志，日本股市迎來更多海外資本的青睞，可謂“十年牛市人不知，巴老訪日天下聞”。

而弱日元提升了外資持股吸引力，還推升企業(yè)出口利潤。以豐田汽車來說，在超預(yù)期業(yè)績推動(dòng)下，2024年1月23日收盤時(shí)市值達(dá)到48.7萬億日元，成為當(dāng)時(shí)日本史上市值最高的公司。

圖片來源：Google財(cái)經(jīng)

2025年后，雖然日本AI概念股走弱，但日本銀行股開始逆勢大漲。主要源于日本央行終于決定在2024年加息，這對(duì)銀行業(yè)來說是一個(gè)提振。日本銀行90年代經(jīng)歷過破產(chǎn)潮，又在過去十多年一直處于谷底，如今結(jié)束負(fù)利率和未來的加息預(yù)期，徹底扭轉(zhuǎn)了壓制銀行業(yè)三十多年的根本性利空，開啟了盈利能力修復(fù)的新周期。

從根本上來說，日本銀行的股價(jià)和經(jīng)營周期，是日本宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的鏡子。如今這些改變被外界認(rèn)為是日本走出通縮，具有重回增長的可能。

至關(guān)重要的是，日本近十年的這輪慢牛最初是依靠政策托底“單腿走路”，之后逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛?qū)動(dòng)。

都知道股價(jià)=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），前者代表盈利能力，后者代表估值水平。

數(shù)據(jù)顯示，日經(jīng)225指數(shù)的每股盈利在2012年為442.1日元，到2023年增長至1214.4日元，增幅達(dá)172.7%，遠(yuǎn)高于同期市盈率（PE）17.4%的增幅。

不過，日本股市的這輪十年慢牛，日本居民并不太買賬；所以出現(xiàn)了央行用真金白銀買指數(shù)ETF，居民卻“用腳投票”不停賣的奇怪場面。

就如同開頭提到的我國居民頂著低利率不斷存款的情況一樣，日本居民過去長期維持“高儲(chǔ)蓄、低風(fēng)險(xiǎn)”配置模式，截至2024年底，金融資產(chǎn)中現(xiàn)金存款占比仍達(dá)50.9%。

即便面對(duì)股市長年上漲，日本居民股票類金融資產(chǎn)占比只維持在13~14%左右的較低水平；而且持有股票占比最高的為60歲以上群體，1990年泡沫破裂之后出生的日本年輕人幾乎不買股票。

與之形成鮮明對(duì)比的是歐洲人。歐洲股市也曾在歐債危機(jī)后暴跌，并在很長時(shí)間里處于低利率環(huán)境，但歐洲居民卻不斷加倉股票類權(quán)益資產(chǎn)。

最直觀的解釋是，歐洲股市下跌時(shí)間只有1年左右，但日股拐點(diǎn)前已經(jīng)有20年漫長熊市，再堅(jiān)定的多頭也被無止盡的下跌給擊敗。而當(dāng)股市上漲時(shí)，那些在泡沫高點(diǎn)被套的投資者正常選擇是“解套離場”。

更深層的還得從日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)找原因，比如企業(yè)和居民的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，泡沫破滅后留下了深刻的疤痕效應(yīng)，多年財(cái)政政策搖擺等，在此不再贅述。

從日本經(jīng)驗(yàn)來看，政策托底和盈利驅(qū)動(dòng)，對(duì)指數(shù)的長期向上缺一不可；而投資者在發(fā)現(xiàn)制度重新塑造了投資生態(tài)后，也可適時(shí)關(guān)注。

不過日本央行買了海量ETF后也面臨如何退出的問題，按照估算，如果每年賣出3000億日元才可能不引起股價(jià)大幅波動(dòng)，但這樣全部清倉需要170年，但這不在此篇討論范圍。

可以借鑒什么？

早在2021年中金就提出，中國居民家庭可能正在進(jìn)入金融資產(chǎn)配置加速的拐點(diǎn)，理由是：

• 中國人均GDP水平相當(dāng)于日本1970年代中期，這正是日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn)；

• 中國人口結(jié)構(gòu)變化，20-55歲人口數(shù)占比的拐點(diǎn)向下；

• 房地產(chǎn)的投資吸引力發(fā)生變化；

• 中國資本市場已初具規(guī)模，居民進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的條件已基本具備；

• 低利率環(huán)境可能會(huì)促使居民多渠道尋求收益。

而上圖中各理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上對(duì)普通投資者最“友好”的是指數(shù)ETF。今年以來，ETF大幅降費(fèi)，確實(shí)降低了投資成本，大多數(shù)主動(dòng)型基金經(jīng)理無法持續(xù)跑贏大盤也是事實(shí)。借鑒日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，中國居民在面對(duì)低利率環(huán)境時(shí)，是否可以稍微加大對(duì)寬基ETF的關(guān)注呢？

或許可以從寬基指數(shù)本身、政策托舉及增長的重要推動(dòng)來探討。

以同樣的寬基指數(shù)滬深300來看。該指數(shù)由上海和深圳證券交易所中規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的300只A股股票組成。

過去十年中，滬深300經(jīng)歷了“去地產(chǎn)化”和“科技權(quán)重上升”的結(jié)構(gòu)演變。目前指數(shù)構(gòu)成中，金融地產(chǎn)權(quán)重依然最高，占比約超20%；工業(yè)（包括高端制造、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等）和主要消費(fèi)（以白酒為代表）是另兩大支柱，分別占比約15~20%；“新經(jīng)濟(jì)”板塊中信息技術(shù)（包括半導(dǎo)體、軟件）、醫(yī)療保健等板塊的權(quán)重顯著提升，但未形成結(jié)構(gòu)性主導(dǎo)力量。

且指數(shù)權(quán)重長期集中在金融、消費(fèi)、制造與能源行業(yè)；貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、招商銀行、隆基綠能、五糧液這些名字背后，隱含中國經(jīng)濟(jì)增長方式：政策驅(qū)動(dòng)、金融支撐、消費(fèi)拉動(dòng)。

從制度層面看，從2023年7月中央政治局提出“活躍資本市場、提振投資者信心”以來，資本市場規(guī)范得到不少提升。比如“叫停定向增發(fā)+融券賣出”、打擊內(nèi)幕交易；吸引長期資金入市（養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、理財(cái)?shù)龋?、降費(fèi)與公募基金制度改革……

如果將A股比作資金蓄水池，這系列動(dòng)作的目的就是通過控流、堵漏、開源、嚴(yán)管，讓水池不再“跑冒滴漏”以積累更多資金。

不過制度建設(shè)并非能一步到位，比如上市減持。今年到目前為止，上證指數(shù)從最低點(diǎn)3040.69上漲至接近4000點(diǎn)，但到8月時(shí)A股重要股東累計(jì)減持金額已突破3800億元，這里還包括不少上市后連續(xù)虧損的企業(yè)。

可見，中國資本市場（寬基指數(shù)）在持續(xù)優(yōu)化中，但還有很多提升空間。

中國股市這波上漲行情某種程度上與日本股市2010年后有點(diǎn)類似：開端去年924行情源于政策上的托舉；今年407更是讓央行大資金托底顯露無疑；AI敘事讓科技股大漲帶動(dòng)指數(shù)向上突破；整個(gè)行情中普通投資者的參與度較低。

從增長來源看，A股此次增長更多是預(yù)期和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值提升?；久嫔?，2025年上半年全市場上市公司營收同比增長0.16%，凈利同比增長2.54%；而幾個(gè)重要指數(shù)的最新市盈率基本都在歷史較高位置，尤其是科創(chuàng)50，相較之下，滬深300的增長更為穩(wěn)健。

如今上證指數(shù)已經(jīng)來到接近4000點(diǎn)，未來是否還有增量？

如果無腦對(duì)標(biāo)日本，在漫長的30年后，日經(jīng)225指數(shù)終于越過泡沫高點(diǎn)，那么上證指數(shù)或許也有希望；從國家對(duì)持股比例來看，日本央行持股約7%，而Q2我國國家隊(duì)（中央?yún)R金、中國證金等機(jī)構(gòu)）持有A股流通股約3.94萬億元，占A股流通市值的4.81%。

今年中國ETF市場規(guī)模已突破5億元，正式超越日本，成為亞洲最大的ETF市場；若對(duì)標(biāo)美國ETF市場約12萬億美元的規(guī)模，就還有很多空間。

當(dāng)然，以上屬于刻舟求劍，但中國ETF投資相比日本的還有個(gè)很大不同，即普通投資者還可能會(huì)選擇相信。

2014年個(gè)人投資者ETF持有占比不足20%，到2023年末這個(gè)比例提升至44.3%；且在股票型ETF的持有比例到2025年已上升至47%以上。

重要的是，還有新生力軍。2024年00后投資者數(shù)量同比激增212%，Z世代投資者占比2025年已達(dá)到35%，且對(duì)ETF的接受度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)主動(dòng)基金。

可以預(yù)見到，大A真正從水牛到慢牛，還有非常多高難度挑戰(zhàn)。從日本經(jīng)驗(yàn)可以看到，一個(gè)國家的股市要想真正走出慢牛，既要有盈利支撐的企業(yè)，也要有仍抱有信心的居民。

參考資料：

《日本居民財(cái)富配置30年變遷》

《為何日本人不買日股牛市的賬》

《日央行購買股指ETF的政策變遷》

《中金：迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點(diǎn)》

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4795516.html?f=wyxwapp