文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

全球最大的食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商，欲沖刺資本市場。

來自山東德州的禹王生物營養(yǎng)有限公司（下稱“禹王生物”），近日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。根據(jù)招股書披露，以2024年食品級(jí)精制魚油及其制品銷量計(jì)，禹王生物全球市場份額達(dá)到8.1%，位居行業(yè)首位。

禹王生物此次赴港IPO，被視為其全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。隨著健康消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)高純度魚油需求增長，這家擁有30余年技術(shù)積淀的中國企業(yè)，欲借助資本市場，進(jìn)一步擴(kuò)大其在全球功能性脂質(zhì)市場的影響力。

然而，亮眼的“全球最大”光環(huán)之下，禹王生物過度依賴第三方貿(mào)易的銷售模式、驟降的毛利率以及潛在的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，又為其資本市場征程埋下了不確定性。

01

兩代人的積累

禹王生物的前身，可以追溯到1979年成立的禹城蛋白廠。該廠最初以大豆組織蛋白起家，旨在利用大豆解決當(dāng)時(shí)民眾的營養(yǎng)健康問題。

上世紀(jì)80年代初，創(chuàng)始人劉錫潛與科研團(tuán)隊(duì)合作，成功研發(fā)出α-氰基丙烯酸，也就是后來家喻戶曉的“502”膠粘劑。這一技術(shù)成果，不僅為企業(yè)積累了早期發(fā)展亟需的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)與原始資本，更斬獲國家發(fā)明獎(jiǎng)，成為德州市首個(gè)獲此國家級(jí)殊榮的項(xiàng)目。

時(shí)間來到90年代，禹王生物站在了發(fā)展的十字路口，一次關(guān)鍵抉擇為其后來的賽道布局埋下伏筆。

1994年，企業(yè)主動(dòng)求變，與美國國際天然藥物公司攜手成立中美禹王制藥（即本次赴港上市的境內(nèi)核心運(yùn)營主體），正式跨界切入食品級(jí)魚油領(lǐng)域。同年，首款標(biāo)志性產(chǎn)品“忘不了”牌DHA魚油軟膠囊應(yīng)運(yùn)而生，并憑借對(duì)健腦益智需求的精準(zhǔn)定位迅速風(fēng)靡市場，成為一代消費(fèi)者的深刻記憶，也讓禹王生物在競爭激烈的魚油賽道上穩(wěn)穩(wěn)扎根。

進(jìn)入21世紀(jì)，禹王生物開啟了“技術(shù)深耕+全球布局”的雙線發(fā)展戰(zhàn)略。2005年，產(chǎn)品首次出口加拿大，正式進(jìn)軍國際市場，此后逐步滲透美國、歐洲等核心區(qū)域，成為多家國際膳食補(bǔ)充劑品牌的幕后供應(yīng)商。

2015 年，禹王生物的核心主體禹王制藥正式被移交到劉錫潛長子劉汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。

到了2016年，線上渠道的布局成為發(fā)展的重要抓手，劉汝萃成立全資終端營銷子公司——山東禹王營養(yǎng)生物科技有限公司，專門負(fù)責(zé)品牌終端業(yè)務(wù)及電商渠道拓展，標(biāo)志著企業(yè)正式發(fā)力線上市場。

劉汝萃全面主導(dǎo)公司戰(zhàn)略后，其在鞏固行業(yè)地位的同時(shí)，也在積極推進(jìn)資本化進(jìn)程。

2025年4月，禹王生物在開曼群島注冊(cè)成立控股公司，通過系列重組，將核心經(jīng)營實(shí)體禹王制藥注入境外架構(gòu)，為上市鋪路。同年8月，禹王生物引入美國健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作為戰(zhàn)略投資者，既充實(shí)了資本實(shí)力，也為拓展境外市場搭建了橋梁。

在健康消費(fèi)升級(jí)與多元化市場拓展的多重驅(qū)動(dòng)下，2022至2024年期間，禹王生物的營收與凈利潤保持持續(xù)高速增長態(tài)勢，營收規(guī)模從5.34億元穩(wěn)步攀升至8.32億元，凈利潤從0.67億元增長至1.25億元，三年間兩大核心業(yè)績指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)顯著提升，充分彰顯了其在魚油領(lǐng)域的核心競爭力與市場拓展能力。

值得關(guān)注的是，在品牌溢價(jià)與產(chǎn)品力的支撐下，禹王生物的“忘不了”魚油及電商平臺(tái)新品“小禹甄純”魚油系列，每日攝入成本已超越國際知名品牌“斯維詩”。

源媒匯結(jié)合各產(chǎn)品在電商平臺(tái)的售價(jià)、規(guī)格及用法用量綜合計(jì)算后得出，“忘不了”魚油每日攝入成本達(dá)6.53元，“小禹甄純”魚油為3.83元，而斯維詩同類產(chǎn)品僅為2.69元。

盡管禹王生物旗下兩款產(chǎn)品單瓶價(jià)格看似不高，但按每日攝入成本計(jì)算，卻遠(yuǎn)超國際大牌。而即便在如此“貴”的定價(jià)策略下，禹王生物在2025年還是遭遇了毛利率的大幅下滑。

02

成本不穩(wěn)定

招股書顯示，禹王生物的毛利率在2025年上半年出現(xiàn)了顯著收縮。

具體來看，精制魚油業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)核心板塊，毛利率持續(xù)下滑，且在2025年上半年出現(xiàn)加速惡化的態(tài)勢：2022年為21.8%，2023年微升至23.0%，2024年收縮至18.2%，2025年上半年直接跌至8.3%，近乎“腰斬”；另一核心業(yè)務(wù)膳食補(bǔ)充劑制品（含魚油軟膠囊）的毛利率同樣承壓，2025年上半年降至24.7%，較往年約29%的水平減少了近5個(gè)百分點(diǎn)。

截圖來源于公司公告

毛利率下滑的直接原因，源于全球魚油原料價(jià)格的劇烈波動(dòng)。而這一沖擊，又因禹王生物供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性短板被進(jìn)一步放大。

禹王生物的生產(chǎn)成本中，原材料成本占比常年高達(dá)85%以上，其中核心原料毛魚油嚴(yán)重依賴從秘魯?shù)饶厦绹疫M(jìn)口，供應(yīng)鏈脆弱性凸顯。毛魚油價(jià)格受海洋漁業(yè)資源（厄爾尼諾等極端氣候影響顯著）、秘魯捕魚配額政策、全球供需關(guān)系等多重因素?cái)_動(dòng)，波動(dòng)頻繁且幅度較大。

例如，2023年至2024年，受南美洲捕撈配額收緊及健康產(chǎn)品需求激增影響，毛魚油成本單價(jià)一度沖高。而作為下游加工企業(yè)，禹王生物的成本傳導(dǎo)存在滯后性，短期內(nèi)難以通過終端提價(jià)完全覆蓋原料成本增幅，直接擠壓了毛利率空間。

針對(duì)毛魚油原料價(jià)格波動(dòng)、公司是否已建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制等問題，源媒匯日前向禹王生物官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

除原料成本外，市場競爭加劇與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)，也對(duì)毛利率形成了間接沖擊。近年來，全球魚油市場需求持續(xù)擴(kuò)容，吸引眾多國內(nèi)外企業(yè)入局，如挪威高端營養(yǎng)品牌“NYO3”、國內(nèi)新華制藥旗下品牌“福雅安”等，行業(yè)競爭從“技術(shù)壁壘戰(zhàn)”逐漸轉(zhuǎn)向“價(jià)格與渠道戰(zhàn)”。

2025年上半年，禹王生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖出現(xiàn)顯著調(diào)整——低毛利率的精制魚油業(yè)務(wù)營收占比降至30%以下，高毛利率的魚油軟膠囊和膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品營收占比提升至70%以上，但終端產(chǎn)品自身毛利率卻隨之降低。

這意味著，高毛利產(chǎn)品占比提升的結(jié)構(gòu)性利好，未能完全抵消原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的全域性利空，反映出成本壓力已幾乎貫穿公司所有業(yè)務(wù)線。

03

依賴第三方貿(mào)易公司

禹王生物作為魚油行業(yè)龍頭，其銷售卻嚴(yán)重依賴第三方貿(mào)易公司的渠道模式。

招股書披露，禹王生物近年來超過50%的營收來自第三方貿(mào)易公司，形成典型的“貿(mào)易商主導(dǎo)型”銷售結(jié)構(gòu)。

這種模式的形成，源于企業(yè)發(fā)展初期的現(xiàn)實(shí)選擇。作為以生產(chǎn)加工為核心優(yōu)勢的企業(yè)，禹王生物在海外市場拓展中缺乏直接觸達(dá)終端客戶的能力，第三方貿(mào)易公司憑借其全球化的客戶與成熟的分銷網(wǎng)絡(luò)，成為企業(yè)快速打開國際市場的“捷徑”。

招股書顯示，2025年上半年，禹王生物的海外收入占比約為55%。其客戶集中度有所上升，前五大客戶的銷售收入占比從2024年末的18%提升至22.7%。在這五大客戶中，貿(mào)易商占兩席，其中最大的貿(mào)易商客戶I貢獻(xiàn)了總營收的8.7%。

截圖來源于公司公告

更嚴(yán)峻的是，大客戶集中度過高，加劇了議價(jià)能力失衡——核心貿(mào)易商憑借其訂單規(guī)模優(yōu)勢，在價(jià)格談判中占據(jù)主導(dǎo)地位。2025年上半年，禹王生物核心產(chǎn)品魚油軟膠囊的平均售價(jià)，由2024年末時(shí)的每百萬粒13.6萬元降至9.9萬元，進(jìn)一步壓縮了本就受原料成本擠壓的利潤空間。

同時(shí)，貿(mào)易商作為“中間環(huán)節(jié)”，使得企業(yè)與終端市場形成“信息隔斷”。禹王生物既無法通過大客戶直接掌握消費(fèi)者需求變化，也難以借助貿(mào)易商渠道建立自身品牌認(rèn)知度，只能被動(dòng)接受貿(mào)易商的定價(jià)與訂單調(diào)整。這也是其雖有高純度產(chǎn)品，卻在終端品牌銷量上難以突破的重要原因之一。

以斯維詩為代表的國際頭部品牌，早已通過“直營主導(dǎo)+渠道管控”的策略，規(guī)避被大客戶“拿捏”的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建起自主可控的全渠道體系。

斯維詩在天貓、京東、抖音等核心電商平臺(tái)均開設(shè)官方旗艦店，這不僅確保了終端價(jià)格的統(tǒng)一性和品牌形象的一致性，更重要的是使公司能夠直接獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)，快速響應(yīng)市場變化。在線下，斯維詩選擇與大型連鎖藥店等優(yōu)質(zhì)伙伴進(jìn)行深度合作，將渠道伙伴轉(zhuǎn)化為共同運(yùn)營市場的盟友。

健合集團(tuán)2025年半年報(bào)顯示，旗下斯維詩貢獻(xiàn)了集團(tuán)成人營養(yǎng)及護(hù)理用品板塊70%的銷售額，其中以品牌自營為核心的跨境電商渠道占比高達(dá)81.5%，充分體現(xiàn)了其在直營渠道布局上的深度與力度。

總的來看，禹王生物魚油賣的貴，是市場對(duì)其產(chǎn)品品質(zhì)的認(rèn)可；但賺得少，則深刻揭示了其商業(yè)模式的內(nèi)在問題。

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