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10月26日晚間，CXO龍頭藥明康德（603259.SH/2359.HK）連發(fā)兩份重磅公告。

一則是擬以28億元向高瓴投資出售康德弘翼、津石醫(yī)藥100%股權(quán)；另一則是2025年三季報交出亮眼成績單，前三季度歸母凈利潤同比激增84.84%至120.76億元，單季度毛利率攀升至46.62%，創(chuàng)下近五年新高。

藥明康德通過剝離臨床CRO及SMO（臨床研究服務(wù)）業(yè)務(wù)，聚焦更有護(hù)城河、高毛利的化學(xué)小分子D&M（工藝研發(fā)與生產(chǎn)）及新分子TIDES（寡核苷酸和多肽）主線業(yè)務(wù)，持續(xù)強(qiáng)化其一體化、端到端的CRDMO（合同研究、工藝開發(fā)與商業(yè)化生產(chǎn)）平臺優(yōu)勢。在CXO行業(yè)分化加劇、地緣政治風(fēng)險未消的背景下，藥明康德一步步做起了“減法”。

單季毛利率新高，在手訂單鎖定未來“糧草”

藥明康德的三季報呈現(xiàn)出核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健、第二曲線翻倍增長的特征。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入328.57億元，同比增長18.61%；其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入324.5億元，同比增長22.51%。實現(xiàn)歸母凈利潤120.76億元，同比大幅增長84.84%；扣除出售聯(lián)營企業(yè)股票等非經(jīng)常性損益后，扣非歸母凈利潤為95.22億元，同比增長42.51%，仍保持高雙位數(shù)增速，印證了主營業(yè)務(wù)的韌性。

財報期內(nèi)，藥明康德盈利能力持續(xù)優(yōu)化，第三季度毛利率達(dá)到46.62%，創(chuàng)近五年單季毛利率新高。

藥明康德近五年單季度毛利率表現(xiàn)

支撐業(yè)績增長的核心動力，來自CRDMO模式的持續(xù)發(fā)力。藥明康德業(yè)務(wù)分為化學(xué)業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)四大板塊。作為藥明康德壓艙石的化學(xué)業(yè)務(wù)，前三季度收入達(dá)259.8億元，同比增長29.28%。

其中，R（小分子藥物發(fā)現(xiàn)）業(yè)務(wù)為下游持續(xù)引流，過去12個月里為客戶成功合成并交付超過43萬個新化合物，同時，前三季度R到D轉(zhuǎn)化分子250個。

小分子D&M業(yè)務(wù)收入同比增長14.1%至142.4億元，前三季度業(yè)務(wù)管線累計新增621個分子，期末管線總數(shù)達(dá)到3430個，包括80個商業(yè)化項目、87個臨床Ⅲ期項目、374個臨床Ⅱ期項目、2889個臨床前和臨床Ⅰ期項目。

藥明康德業(yè)務(wù)構(gòu)成及營收占比情況

化學(xué)業(yè)務(wù)中，以TIDES（寡核苷酸和多肽）表現(xiàn)尤為突出，以121.1%的同比增速實現(xiàn)78.4億元收入，成為第二增曲線的關(guān)鍵引擎。這一翻倍式增長，既受益于全球GLP-1類減重藥物等熱門賽道的需求激增，也源于公司提前布局的產(chǎn)能釋放。截至三季度末，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已超10萬升，為承接諾和諾德、禮來等公司的全球訂單提供了支撐。

截至9月末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單高達(dá)598.8億元，同比增長41.2%，遠(yuǎn)超收入增速，為未來1-2年的業(yè)績增長鎖定了充足“糧草”，也讓其敢于將全年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入增速指引從13%-17%上調(diào)至17%-18%。

藥明康德還將2025年全年整體收入指引從425億元-435億元，上調(diào)至435億元-440億元，同比去年增幅將達(dá)到10.85%-12.13%。

需注意的是，歸母凈利潤的高增速背后，非經(jīng)常性收益貢獻(xiàn)顯著。報告期內(nèi)，藥明康德出售聯(lián)營企業(yè)藥明合聯(lián)部分股票，為凈利潤帶來大額增厚。10月8日，公司再次拋售藥明合聯(lián)2.47%股份，換取16.79億元凈收益，全年累計投資凈收益達(dá)43.51億元。

海外高歌國內(nèi)待春，高瓴28億買走“慢變量”

如今，藥明康德又一口氣剝離康德弘翼與津石醫(yī)藥兩家公司，將臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)整體出清。

同日披露的資產(chǎn)出售公告顯示，藥明康德全資子公司上海藥明擬將康德弘翼與津石醫(yī)藥100%股權(quán)，以28億元基準(zhǔn)價轉(zhuǎn)讓給高瓴投資旗下新設(shè)立的世和融、世和慕兩家企業(yè)管理公司，標(biāo)的公司主營臨床研究服務(wù)。

從行業(yè)競爭格局來看，臨床CRO領(lǐng)域已是巨頭林立的紅海市場。國際層面有艾昆緯（IQVIA）、?精鼎醫(yī)藥?（Parexel）等老牌玩家，國內(nèi)則有泰格醫(yī)藥等絕對龍頭，藥明康德在該領(lǐng)域未能形成差異化競爭優(yōu)勢。更關(guān)鍵的是，臨床CRO業(yè)務(wù)具有項目周期長、人力成本高、管理復(fù)雜度高的特點，且利潤率顯著低于CDMO業(yè)務(wù)。

財報顯示，藥明康德臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)（歸屬測試業(yè)務(wù)板塊）前三季度收入同比下滑6.4%至12.1億元，成為唯一負(fù)增長的業(yè)務(wù)，印證其增長乏力的現(xiàn)狀；其中，隨著歷史訂單逐漸轉(zhuǎn)化為收入，SMO業(yè)務(wù)收入同比下降0.7%。2024年，該項業(yè)務(wù)的收入是18.1億元，占總營收比重不足5%。

此次出售的戰(zhàn)略意圖基本明確。一方面，通過剝離非核心資產(chǎn)，公司可將資源集中于藥物發(fā)現(xiàn)、實驗室測試、工藝開發(fā)與生產(chǎn)等優(yōu)勢領(lǐng)域，進(jìn)一步強(qiáng)化CRDMO一體化平臺的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，28億元的交易對價將為公司帶來充?，F(xiàn)金流，用于加速泰興多肽等核心產(chǎn)能建設(shè)，以及全球化布局，對沖地緣政治風(fēng)險。

藥明康德做的“減法”，也是CXO行業(yè)進(jìn)入分化期的一個縮影。過去幾年，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥融資寒冬與全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)調(diào)整，CXO行業(yè)告別了普漲時代，呈現(xiàn)出龍頭集中、賽道分化的特征，具備一體化服務(wù)能力、聚焦高景氣賽道的龍頭企業(yè)持續(xù)搶占市場份額，而業(yè)務(wù)單一、缺乏技術(shù)壁壘的中小玩家則面臨生存壓力。在復(fù)雜的市場環(huán)境下，“大而全”或許不如“專而精”。藥明康德此次剝離臨床CRO業(yè)務(wù)，看似是業(yè)務(wù)范圍的收縮，實則是核心競爭力的強(qiáng)化。

但挑戰(zhàn)同樣不容忽視。其一，藥明康德國內(nèi)業(yè)務(wù)增長近乎停滯。截至9月末，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)共收入324.5億元同比增長22.51%，其中，中國客戶貢獻(xiàn)收入50.4億元、僅增長0.5%，反映出國內(nèi)創(chuàng)新藥融資寒冬尚未完全回暖，Biotech企業(yè)研發(fā)投入收縮的影響仍在持續(xù)。

其二，地緣政治風(fēng)險仍是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。藥明康德美國客戶收入占比接近七成，若未來相關(guān)政策發(fā)生變化，難免會對業(yè)務(wù)造成沖擊。財報顯示，藥明康德前三季度美國客戶貢獻(xiàn)收入221.5億元、同比增長31.9%，歐洲客戶貢獻(xiàn)收入38.4億元、同比增長13.5%，其他地區(qū)客戶貢獻(xiàn)收入14.2億元，同比增長9.2%。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）