本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：雷小艷

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|雷小艷

編輯|鄭琳

10月27日，達(dá)嘉維康（301126.SZ）發(fā)布了三季報(bào)。今年前三季度，該公司實(shí)現(xiàn)營收41.30億元，同比增長3.69%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤388.18萬元，同比下滑89.02%，延續(xù)收入增長、扣非凈利潤下滑的趨勢。

這或與達(dá)嘉維康過去幾年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張密切相關(guān)。

定期報(bào)告顯示，2022—2025年上半年的各期末，達(dá)嘉維康開設(shè)的門店數(shù)量分別為498家、780家、1389家、1505家。2023—2025年上半年末，達(dá)嘉維康凈新增門店1007家，提前超額完成其在2023年4月《定增預(yù)案》中披露的三年新增840家門店的擴(kuò)張目標(biāo)。

并購是達(dá)嘉維康完成上述擴(kuò)張目標(biāo)的重要方式。定期報(bào)告還披露，2022—2025年上半年，達(dá)嘉維康發(fā)生的非同一控制下企業(yè)合并數(shù)量分別有5家、3家、5家、1家。這些并購均以現(xiàn)金收購取得控股權(quán)，收購成本累計(jì)達(dá)13.15億元，其中83.36%（10.96億元）計(jì)入商譽(yù)資產(chǎn)賬面原值。并購資金來源于自有資金與銀行借款。

不過，上述擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)營業(yè)績上呈現(xiàn)空有效率、難言質(zhì)量的效果。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年上半年，雖然達(dá)嘉維康營業(yè)收入穩(wěn)步增長，扣非歸母凈利潤卻從超6500萬元不斷下滑至-72.44萬元，在今年上半年曾一度陷入虧損。而財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下或是其上半年虧損的原因之一，今年上半年，該公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為凈支出5348.98萬元，其中利息費(fèi)用支出4883.97萬元。

10月13日、29日，就業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)展、盈利能力變動、短期償債壓力等相關(guān)問題，時(shí)代商業(yè)研究院向達(dá)嘉維康發(fā)郵件并嘗試致電詢問。截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問題。

截至10月29日收盤，達(dá)嘉維康股價(jià)為12.04元/股（前復(fù)權(quán)），相對IPO發(fā)行價(jià)漲幅為-1.17%，是所屬申萬三級醫(yī)藥流通行業(yè)26家A股上市企業(yè)中唯一股價(jià)破發(fā)的企業(yè)。

門店數(shù)量兩年半新增1007家，提前完成擴(kuò)張目標(biāo)

2021年12月，達(dá)嘉維康正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。招股書顯示，該公司是一家以湖南地區(qū)為核心的區(qū)域性醫(yī)藥流通企業(yè)，主要從事藥品、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷與零售業(yè)務(wù)。

上市次年（2022年）年報(bào)顯示，達(dá)嘉維康在該年分別以1.44億元、1929萬元、2065萬元、415萬元、357萬元收購了寧夏德立信醫(yī)藥有限責(zé)任公司（下稱“寧夏德立信”）51%的股權(quán)、湖南健平源大藥房連鎖有限公司70%的股權(quán)、株洲漢方國藥（指荷塘區(qū)漢方國藥鉆石店、蘆淞區(qū)熊炳記傳統(tǒng)藥號、天元區(qū)漢方國藥工大店、天元區(qū)倍康健大藥房、荷塘區(qū)趙克敦診所、蘆淞區(qū)熊炳記中醫(yī)診所6個(gè)主體）100%的股權(quán)、新化達(dá)嘉維康萬禮仁藥房有限公司70%的股權(quán)、新化達(dá)嘉維康天華藥房有限公司70%的股權(quán)，并在當(dāng)年完成并表。

在2022年年報(bào)中，達(dá)嘉維康還提出了通過“新建+并購+加盟”的拓展模式向全國發(fā)展的戰(zhàn)略。

2023年4月，達(dá)嘉維康發(fā)布《2023年度以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預(yù)案》。該預(yù)案披露，截至2022年末，達(dá)嘉維康在全國共開設(shè)藥房498家；達(dá)嘉維康擬將2.1億元募資用于連鎖藥店建設(shè)項(xiàng)目，并規(guī)劃以2023—2025年三年為項(xiàng)目建設(shè)期，在海南、寧夏、安徽、山西共開設(shè)840家門店。

不過，2023年9月，達(dá)嘉維康向深交所申請撤回了該次定增申請文件。即便未能定增募資，達(dá)嘉維康仍超期超額完成了上述門店擴(kuò)張計(jì)劃，而擴(kuò)增門店的主要方式之一便是并購。

定期報(bào)告顯示，2023年，達(dá)嘉維康及控股子公司分別以2.51億元、916萬元、3.98億元收購了銀川美合泰醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“銀川美合泰”）100%的股權(quán)、新化達(dá)嘉維康世貿(mào)弘承堂藥房有限公司等12個(gè)主體70%的股權(quán)、湖南天濟(jì)草堂制藥股份有限公司（下稱“天濟(jì)草堂”）99.99%的股權(quán)，并在該年完成并表。

2024年，達(dá)嘉維康再分別以945萬元、3.26億元、1600.82萬元、3024萬元、6492.95萬元收購了新化達(dá)嘉維康太安藥房有限公司70%的股權(quán)、山西思邁樂藥業(yè)連鎖有限公司（下稱“山西思邁樂”）51%的股權(quán)、山西新森聯(lián)100%的股權(quán)、北京正濟(jì)堂藥品連鎖超市有限責(zé)任公司60%的股權(quán)、湖南達(dá)嘉維康仁康泰大藥房連鎖有限公司65%的股權(quán)，并在該年完成并表。

2025年上半年，達(dá)嘉維康以1823.20萬元收購了湖南慈利達(dá)嘉維康大藥房連鎖有限公司80%的股權(quán)并完成并表。今年7月，該公司還公告擬以1.16億元收購安徽達(dá)嘉維康健康大藥房有限（下稱“安徽達(dá)嘉維康”）60.85%的股權(quán)。截至2025年第三季度末，該項(xiàng)并購尚未完成并表。

時(shí)代商業(yè)研究院梳理相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)，在上述收購標(biāo)的中，寧夏德立信、銀川美合泰、山西思邁樂、安徽達(dá)嘉維康在被資產(chǎn)評估定價(jià)時(shí)，旗下分別有154家、132家、235家、119家藥房門店。

定期報(bào)告還顯示，2023—2025年上半年末，達(dá)嘉維康旗下開設(shè)藥房數(shù)量分別為780家、1389家、1505家。兩年半間，該公司門店數(shù)量較2022年末新增了1007家，相當(dāng)于提前且超額完成了門店擴(kuò)張計(jì)劃。

激進(jìn)擴(kuò)張下盈利規(guī)模不增反減，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下

需注意的是，上述并購全部采取現(xiàn)金收購方式完成，資金來源為達(dá)嘉維康自籌，自籌方式除了自有資金，亦有銀行貸款。

時(shí)代商業(yè)研究院梳理上述并購事件發(fā)現(xiàn)，2022—2025年上半年，達(dá)嘉維康為完成對上述已并表標(biāo)的資產(chǎn)的收購，共計(jì)花費(fèi)了約13.15億元，其中僅2.19億元計(jì)入了取得的凈資產(chǎn)公允價(jià)值科目，其余10.96億元均計(jì)入了商譽(yù)資產(chǎn)賬面原值科目。

最新三季報(bào)顯示，截至2025年第三季度末，達(dá)嘉維康的商譽(yù)資產(chǎn)賬面價(jià)值為12.69億元。而上市當(dāng)年末（2021年末），該公司的商譽(yù)資產(chǎn)賬面價(jià)值為0元。

或?yàn)榱酥Ц豆蓹?quán)收購款而加大債務(wù)融資，達(dá)嘉維康過去幾年的有息負(fù)債率亦大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年上半年，該公司有息負(fù)債率從25.16%提升至53.35%，上升了一倍多。

最新三季報(bào)顯示，截至2025年第三季度末，達(dá)嘉維康短期負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計(jì)達(dá)26.15億元。但該公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)僅有5.09億元，這意味著若不能獲取新的現(xiàn)金流，該公司或面臨短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

不難發(fā)現(xiàn)，為了快速完成業(yè)務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃，達(dá)嘉維康在過去幾年以現(xiàn)金支付方式激進(jìn)并購了多家企業(yè)。與此同時(shí)，該公司的有息負(fù)債率、商譽(yù)資產(chǎn)大幅攀升，資產(chǎn)質(zhì)量下降，存在一定現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

然而，并購是一把雙刃劍，若整合效應(yīng)不及預(yù)期，反而可能拉低經(jīng)營質(zhì)量。

從達(dá)嘉維康上述并購中存在業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)看，僅寧夏德立信完成了業(yè)績承諾目標(biāo)，其余的整體業(yè)績表現(xiàn)尚不及預(yù)期。其中，天濟(jì)草堂并表后第一年（2023年）、第二年（2024年）實(shí)際業(yè)績分別為711.68萬元、3141.03萬元，與預(yù)測業(yè)績3100萬元、3600萬元相差較遠(yuǎn)；而山西思邁樂并表后第一年（2024年）實(shí)際業(yè)績?yōu)?198.23萬元，與預(yù)測業(yè)績3443.76萬元亦有差距。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021—2024年，達(dá)嘉維康的營業(yè)收入從25.92億元穩(wěn)步增長至52.33億元，但扣非歸母凈利潤從6503.22萬元震蕩下滑至2560.61萬元。而半年報(bào)顯示，今年上半年，達(dá)嘉維康的扣非歸母凈利潤為-72.44萬元，一度陷入虧損狀態(tài)。相較于-72.44萬元的扣非歸母凈利潤，該公司今年上半年高達(dá)5348.98萬元的財(cái)務(wù)費(fèi)用尤為引人注意。

最新三季報(bào)顯示，今年前三季度，達(dá)嘉維康扣非歸母凈利潤為388.18萬元，同比下滑89.02%。

（全文2720字）

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