文 | 海豚投研

蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2025 年 10 月 31 日上午，美股盤后發(fā)布 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 9 月），要點如下：

1、整體業(yè)績：本季度蘋果公司實現營收 1025 億美元，同比增長 7.9%，基本符合市場預期（1020 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和軟件服務業(yè)務增長的帶動。蘋果公司毛利率 47.2%，同比增加 1pct，好于市場一致預期（46.6%）。其中軟件服務業(yè)務毛利率同比提升至 75.3%，而硬件毛利率同比維持在 36.2%。

2、iPhone：本季度$蘋果(AAPL.US) iPhone 業(yè)務實現營收 490 億美元，同比增長 6.1%，略低于市場預期（493 億美元）。本季度手機業(yè)務的增長，受 iPhone17 系列新品發(fā)布的推動。對于本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長 4.6%，出貨均價同比上漲 1.4%。

3、iPhone 以外其他硬件：公司本季度 Mac 業(yè)務實現 12.7% 的同比增長，主要得益于 MacBook Air 增長的帶動，全球所有地區(qū)都有增長，其中新興市場雙位數增長；而 iPad 及其他硬件業(yè)務本季度止住了下滑，但仍相對較弱，其中受到去年 iPad Air/Pro 發(fā)布的高基數影響。

4、軟件服務：公司軟件服務本季度收入依然有 288 億美元，好于市場一致預期（282 億美元）。憑借 75.3% 的高毛利率，公司軟件業(yè)務以 28% 的收入占比，產生了公司 45% 的毛利潤。

5、分地區(qū)收入：其中美洲地區(qū)依然是公司基本盤，收入占比維持在 43%，本季度實現 6.1% 的同比增長；大中華區(qū)是本季度收入唯一同比下滑的地區(qū)，主要是受國補政策以及 iPhone Air 發(fā)布推遲的影響。

海豚君整體觀點：業(yè)績中規(guī)中矩，指引提振信心。

蘋果公司本季度的業(yè)績基本符合預期，其中收入端增長主要來自于 iPhone、Mac 和軟件服務業(yè)務增長的推動；而利潤端的高增長，主要是由于公司在去年同期受歐盟百億補稅的影響。若加回 100 億補稅的影響，蘋果公司本季度實際的利潤增速在 10% 左右。

在這份 “不溫不火” 的財報數據后，蘋果公司盤后股價一度下跌 3%。然而公司管理層又釋放了下季度的指引預期，給市場提振了信心，將蘋果股價拉升至 +3% 附近。

對于下季度，公司預計①收入端將實現同比增長 10-12%，好于市場預期（6%），其中 iPhone 業(yè)務將實現兩位數增長，是下季度的主要推動力；②毛利率為 47-48%，好于市場預期（46.6%），部分原因是中國地區(qū)關稅下季度從 20% 調整至 10%（中國區(qū)生產的關稅在對外出口的時候能夠從下降的稅率中受益）。結合下季度指引來看，蘋果本次 iPhone17 系列還是相對不錯，帶動公司業(yè)績增長提速，再次實現了兩位數的增長。

【依據中美談判情況：美國計劃將現有針對中國商品征收的 “芬太尼關稅”（fentanyl tariff）減半，從 20% 下調至 10%】

此外，海豚君在上季度財報中提到了兩個關注事項（谷歌訴訟案和秋季發(fā)布會），在 9 月份都有了結果：

a）谷歌訴訟案：是好于預期的。雖然禁止谷歌將旗下產品與手機廠商簽訂排他協(xié)議，但并未禁止以付費分成的形式，約定獲得默認位置。和過去差不多，谷歌一年給蘋果支付 200 多億的分成，以換取終端默認搜索引擎的地位；

b）秋季新品發(fā)布會：iPhone17 系列新品發(fā)布，主要的變化是 “推出 Air 取代 Plus，基礎版的存儲翻倍”。蘋果公司依然維持著 “小修小改” 的操作，并沒有帶來 AI 方向的 “亮點”。

將兩個事件和股價表現結合來看：谷歌訴訟案結果的當天蘋果股價上漲了 3%，而秋季發(fā)布會的當天股價下跌了 3%。前者是壓制股價的利空因素釋放，而后者的股價表現也表達了當時市場對發(fā)布會的不滿。

雖然本次蘋果發(fā)布會確實沒帶來 AI 方面的 “驚喜”，但是對基礎版 iPhone“加量不加價” 的操作，還是體現了蘋果公司的 “誠意”。畢竟 iPhone17 256G 定價 5999 元，結合國補政策，最終到手價格 5499 元就能入手蘋果新機，也是對安卓在中高端市場競爭的有利回應。

結合蘋果公司當前市值（4 萬億美元），對應 2026 財年凈利潤約為 33 倍 PE（假定營收增長 +9%，毛利率 47.6%，稅率 15.7%）。參考公司歷史估值區(qū)間，基本都位于 25xPE-40xPE 之間，公司當前估值位于區(qū)間中樞附近。

海豚君認為當前蘋果公司的主要驅動因素可以從短期和中長期兩方面來看：

①短期方面：主要關注于蘋果 17 系列的出貨表現。海豚君認為本次 “加量不加價” 的操作對手機銷量是會有推動的。本次公司給出的下季度指引，也反映了 iPhone17 系列新品的不錯表現，而此前市場對全年出貨量的預期只是同比增長 3% 左右；

②中長期方面：主要關注蘋果公司在 AI 方面的進展。此前市場對公司本次發(fā)布會披露 AI 進展有所期待，但公司并未明確提及，當天股價也出現了下跌。相比于 iPhone 新品，AI 能給公司帶來更大的成長空間。如果公司能明確給出 AI 領域的突破或下一代新品集合更多 AI 功能，將是市場最為期待的。

整體來看，蘋果公司當前軟件業(yè)務的風險已經落地，本次財報依然交出了穩(wěn)健的業(yè)績，公司主要關注點是 iPhone17 出貨量和 AI 進展。如果 iPhone17 出貨情況超預期（比如下季度的指引預期），將是公司股價的短期推動點，但估值仍難以突破區(qū)間上限的 40xPE。只有當公司在 AI 領域帶來 “亮眼” 表現的時候，公司整體才會迎來實質性的突破，市場依然期待蘋果公司能成為端側 AI 的引領者。更多信息，歡迎關注海豚君后續(xù)的管理層交流紀要等相關內容。

海豚君對蘋果財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業(yè)績：中規(guī)中矩

1.1 收入端：2025 財年第四季度（即 3Q25）蘋果公司實現營收 1025 億美元，同比增長 7.9%，符合市場一致預期（1020 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和軟件服務業(yè)務增長的帶動，而 iPad 和可穿戴等其他硬件業(yè)務表現仍相對較弱。

從硬件和軟件兩方面看：

①蘋果公司本季度硬件業(yè)務的增速為 5.4%，繼續(xù)維持正增長。本季度硬件業(yè)務繼續(xù)增長，主要是公司的主要硬件產品（iPhone 和 Mac）增長的帶動，iPad 和可穿戴業(yè)務本季度基本止住了下滑的 “頹勢”；

②蘋果公司本季度軟件業(yè)務的增速為 15.1%，有所提速。本季度中谷歌訟訴案的落地，直接釋放了公司軟件業(yè)務的風險。

從各地區(qū)來看：收入同比都有不同幅度增長。美洲地區(qū)、歐洲地區(qū)和大中華區(qū)是公司最主要的三大收入來源。具體來看，美洲地區(qū)的收入占比達到 43.1%，本季度增長 6.1%；歐洲地區(qū)本季度增速提升至 15.2%。受 iPhone Air 發(fā)布推遲等因素影響，大中華區(qū)的收入在本季度同比下滑 3.6%，是唯一下滑的地區(qū)，公司預計下季度恢復增長。

1.2 毛利率：2025 財年第四季度（即 3Q25）蘋果公司毛利率 47.2%，同比增加 1pct，市場一致預期（46.6%）。公司毛利率的提升，主要是受軟件業(yè)務毛利率提升以及結構性的帶動。

海豚君拆分軟硬件毛利率來看：

蘋果公司本季度軟件毛利率維持在 75.3% 的相對高位，是本季度公司毛利率提升的主要來源。而硬件端的毛利率維持在 36.2%，其中本季度關稅相關成本影響大約在 11 億美元。若剔除該影響，公司本季度硬件端毛利率約為 37.7%，實際上應該是同比提升 1.4pct。

由于公司預期中國關稅從 20% 調整至 10%，這將對公司下季度硬件毛利率有所提升。

1.3 經營利潤：2025 財年第四季度（即 3Q25）蘋果公司經營利潤 324 億美元，同比增長 9.6%。蘋果公司本季度經營利潤的增長，是受收入增長和毛利率提升的共同帶動。

本季度蘋果公司的經營費用率為 15.5%，同比下降 0.4pct。公司銷售和行政費用保持穩(wěn)定，這個季度多增的支出也主要體現在研發(fā)支出中。

結合當前的資本開支情況看，公司本財年的資本開支達到 127 億美元，同比增長 34.5%。研發(fā)支出和資本開支的增加，也表明公司已經加大了對 AI 等創(chuàng)新業(yè)務的投入。雖然當前公司并未給出更多 AI 領域的進展，但市場依然對公司在端側 AI 領域是有所期待的。

二、iPhone：量價齊升

2025 財年第四季度（即 3Q25）iPhone 業(yè)務收入 490 億美元，同比增長 6.1%，略低于市場預期（493 億美元）。公司 iPhone 業(yè)務本季度的增長，主要得益于 iPhone17 系列新品以及新興市場需求增長的帶動。

海豚君具體從量和價關系來看，來看本季度 iPhone 業(yè)務增長的主要來源：

1）iPhone 出貨量：根據 IDC 的數據，2025 年第三季度全球智能手機市場同比增長 2%。蘋果本季度全球出貨量同比增長 4.6% 左右，公司的出貨量表現略好于整體市場。

公司本季度出貨量增長，主要來自于 iPhone17 系列新品和新興市場的帶動。此外中國地區(qū) iPhone Air 的延遲發(fā)布，對本季度出貨量也有所影響，實際需求面應該好于 4.6% 的表現。

2）iPhone 出貨均價：結合 iPhone 業(yè)務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價為 837 美元左右，同比增長 1.4%，本季度出貨均價受新興市場需求及基礎版出貨增加的影響。

三、iPhone 以外其他硬件：Mac 亮眼，iPad 等產品止跌

3.1Mac 業(yè)務

2025 財年第四季度（即 3Q25）Mac 業(yè)務收入 87 億美元，同比增長 12.7%，略好于市場預期（85 億美元）。

根據 IDC 的報告，本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 10.3%，而蘋果公司本季度 PC 出貨量同比增長 28.3%，公司表現明顯好于整體市場，主要得益于 MacBook Air 產品的增長推動。結合公司及行業(yè)數據，海豚君推測本季度公司 Mac 的出貨均價為 1283 美元，同比下滑 12.2%。

3.2 iPad 業(yè)務

2025 財年第四季度（即 3Q25）iPad 業(yè)務收入 70 億美元，同比持平，市場一致預期（70 億美元），由于去年 iPad Air/Pro 的發(fā)布導致基數較高。

此外，中國地區(qū)的國補政策對公司 iPad 業(yè)務影響不大。雖然 iPad 的部分產品也落在國補的相對優(yōu)惠區(qū)間內，但近兩個季度都未能實現增長。

3.3 可穿戴等其他硬件

2025 財年第四季度（即 3Q25）可穿戴等其他硬件業(yè)務收入 90 億美元，同比下滑 0.3%，好于市場預期（86.4 億美元）。可穿戴及其他業(yè)務，在本季度基本止住了連續(xù)九個季度以來的下滑。

具體來看：Apple Watch 與 AirPods 的增長被配件業(yè)務拖累。去年同期因 iPad 新品發(fā)布帶動配件（如保護殼、充電器）銷量高基數，今年配件業(yè)務增速回落，抵消了 Watch 與 AirPods 的增長貢獻。

四、軟件服務：風險釋放，增長提速

2025 財年第四季度（即 3Q25）軟件服務收入 288 億美元，同比增長 15.1%，市場一致預期（282 億美元）。即使在美國 App Store 允許外部鏈接的情況下，蘋果軟件服務收入增長仍有所提速，體現了蘋果軟件生態(tài)的壁壘。

另一方面，本季度谷歌訴訟案的落地，對于蘋果軟件業(yè)務也是風險的釋放。雖然禁止谷歌將旗下產品與手機廠商簽訂排他協(xié)議，但并未禁止以付費分成的形式，約定獲得默認位置。由此可見，憑借龐大的用戶基數和生態(tài)粘性，蘋果公司作為硬件終端仍具有明顯的護城河。

在本季中軟件服務毛利率繼續(xù)維持在 75.3% 的相對高位，連續(xù) 4 個季度站穩(wěn)在 75% 以上。憑借高毛利率，公司軟件業(yè)務本季度以 28% 的收入占比，產生了公司 45% 的毛利潤。