文｜斑馬消費(fèi) 陳曉京

當(dāng)禹王生物站在港股大門前，阿喀琉斯之踵就越來越顯眼。在全球魚油大王的桂冠背后，這家山東企業(yè)正面臨著多重考驗(yàn)，原材料、海外市場等，無論哪一項(xiàng)，都足以被扼住脖子。

所以，登陸資本市場成為公司必須走、且快速走的路。日前，公司沖刺港股主板，擬募集擴(kuò)充新產(chǎn)能、生產(chǎn)線升級以及推廣自身品牌，讓自己實(shí)實(shí)在在地坐穩(wěn)行業(yè)頭把交椅。

超級魚油工廠

1994年，禹王生物營養(yǎng)有限公司（下稱：禹王生物）推出第一顆食用級魚油，正式開啟在食用級魚油市場的征伐。以2024年食品級精制魚油制品銷量計(jì)，公司擁有8.1%全球市場份額，登頂全球魚油大王之位。

2022年至2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為約5.34億元、6.61億元、8.31億元，同期，年內(nèi)溢利分別為約0.67億元、1.02億元和1.25億元。

2025年上半年，由于主力產(chǎn)品精制魚油、魚油軟膠囊等產(chǎn)品收入減少，營業(yè)收入同比下降27.13%，為約3.43億元，凈利潤大降74.01%，為約0.23億元。

上述同期，精制魚油收入分別為1.96億元、2.03億元、2.58億元及0.90億元，占公司總收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%；另一業(yè)務(wù)魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑制品，收入分別約3.25億元、4.38億元、5.58億元及2.49億元，占總收入的60.8%、66.2%、67.0%及72.6%。

公司發(fā)展至今，產(chǎn)能已躍升行業(yè)之首。2024年，精制魚油年產(chǎn)能達(dá)1.1萬噸、魚油膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品年產(chǎn)能101.5億粒膠囊/片。

禹王生物的收入主要來自海外，2022年至2024年及2025年上半年，非中國市場收入占比47.3%、53.0%、60.9%及55.0%。

話語權(quán)短板

盡管禹王生物憑借龐大產(chǎn)能和海外市場布局，坐穩(wěn)全球魚油之王，但在產(chǎn)業(yè)鏈上下游并沒有很強(qiáng)的話語權(quán)。

在招股書中，公司明確表示產(chǎn)品售價(jià)主要受到原材料價(jià)格的影響。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%。

生產(chǎn)魚油的主要原材料毛魚油，常年依賴進(jìn)口，在主產(chǎn)地秘魯，得靠天吃飯。

秘魯當(dāng)?shù)夭刹兜脑萧~配額每年不盡相同，公司供應(yīng)商獲得的年度配額不一。如果年度配額收緊，勢必?cái)D壓盈利空間。此外還受天氣及氣候條件、捕魚季節(jié)以及漁獲質(zhì)量等因素影響。

2018年至2021年，毛魚油成本單價(jià)較為平穩(wěn)，復(fù)合年增長率為5.76%。2023年，南美洲地區(qū)收緊的捕撈配額以及健康產(chǎn)品需求增長，使得原料價(jià)格上漲。

據(jù)招股書，2023年至2024年，中國毛魚油成本單價(jià)分別達(dá)69.56元/千克、66.89元/千克，其中2023年單價(jià)達(dá)歷史峰值。盡管2024年毛魚油單價(jià)略有回落，但2025年上半年受主力產(chǎn)品精制魚油、魚油軟膠囊銷量減少影響，公司毛利率錄得20.7%，較上年同期減少8.9個(gè)百分點(diǎn)。

上游原材料的漲跌，直接影響公司產(chǎn)品價(jià)格和銷量。以高純度魚油為例，每噸平均售價(jià)由2022年的12.8萬元增至2024年22.1萬元，銷量由197噸降至140噸；同期，中純度魚油每噸平均售價(jià)由7.3萬元增至14.7萬元，銷量由1381噸降至596噸。

2025年上半年，上述兩種產(chǎn)品每噸平均售價(jià)分別為13.3萬元、7.4萬元，銷量分別為50噸和454噸。

除此之外，對海外大客戶的依賴，同樣值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售收入分別為1.23億元、1.16億元、1.50億元及0.78億元，占各年（期）公司總收入分別為約23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。

上游原料端的不確定性，下游品牌商和貿(mào)易商的采購量、賬期等要求，對公司形成頭尾式擠壓，直接影響利潤水平。

在原料與下游客戶兩端均缺乏主動權(quán)的情形下，公司試圖通過布局C端業(yè)務(wù)尋找新的增長點(diǎn)，但現(xiàn)狀暫不太樂觀。

重振C端？

上世紀(jì)90年代中期，禹王生物從藥用魚油轉(zhuǎn)產(chǎn)食用級魚油，推出"忘不了"3A腦營養(yǎng)膠丸，在青少年補(bǔ)腦市場掀起一陣旋風(fēng)。

當(dāng)時(shí)，國內(nèi)只有禹王生物掌握魚油提純技術(shù)，并獲衛(wèi)生部背書，忘不了產(chǎn)品被認(rèn)定為國家級新產(chǎn)品。

忘不了迅速擴(kuò)大品牌影響力，在電視主導(dǎo)的媒體時(shí)代，那句"吃了忘不了，記憶會更好"人盡皆知，產(chǎn)品也火遍大江南北。

但在保健品市場群雄爭霸的時(shí)代，公司未及時(shí)改善營銷定位和產(chǎn)品升級迭代，以至于這款藍(lán)盒、綠盒包裝的產(chǎn)品逐漸隱入塵煙。

禹王生物從未放棄對自主品牌的建設(shè)。迄今，旗下已有4大品牌：忘不了、小禹甄純、金鑰匙和中禹健康。其中，"忘不了"針對青少年群體，專注提高記憶力和促進(jìn)大腦發(fā)育；小禹甄純關(guān)注老年人目標(biāo)群體，主打改善心腦血管健康；金鑰匙產(chǎn)品除了改善記憶力，還兼顧提高對缺氧的耐受力等。

這些自主品牌產(chǎn)品，以不同數(shù)量和不同包裝，滿足不同消費(fèi)者的需求和偏好。截至2025年6月30日，公司擁有45個(gè)自主品牌的膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品。

盡管公司在C端產(chǎn)品眾多，但表現(xiàn)平平。報(bào)告期內(nèi)，來自C端收入分別為約0.12億元、0.15億元、0.17億元及904.5萬元，各年（期）所占公司總收入比重均不及3%。

禹王生物自有品牌的薄弱，或許與二代接班形成的格局相關(guān)。

創(chuàng)始人劉錫潛的長子劉汝萃，自2011年就已進(jìn)入禹王生物旗下禹王生態(tài)蛋白分部，其后主導(dǎo)保健食品銷售并逐步參與公司管理。2015年，劉錫潛正式將公司交給劉汝萃及長女劉丕謹(jǐn)。

2025年10月，48歲的劉汝萃獲任禹王生物董事長兼執(zhí)行董事。截至目前，他及控制的實(shí)體合計(jì)擁有公司約56%股權(quán)。

劉汝萃在2015年接班后，就將業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦代工生意，憑借自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢，獲得不少代工訂單。今年8月，公司成功引入美國頂級健康和營養(yǎng)企業(yè)Bayland Health全資子公司Velantra成為股東。

此番沖刺港股，或許在較長時(shí)間內(nèi)，禹王生物還會以代工業(yè)務(wù)為主。

截至今年上半年，公司CDMO膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)（包括產(chǎn)品定位、配方研究、生產(chǎn)審批及成品生產(chǎn)）收入約2.40億元，占公司收入70.0%，這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證其業(yè)務(wù)重心聚焦代工業(yè)務(wù)的特征。