蘆哲、王洋（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

2025年11月13日，人民銀行發(fā)布2025年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

（1）社會(huì)融資規(guī)模：2025年10月新增社融8,150億元，同比少增5,970億元；存量社融增速較上月末環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。從社融分項(xiàng)來看，10月份既是貸款投放“淡季”，也是政府債發(fā)行的低潮期，人民幣貸款和政府債融資同比少增屬于預(yù)期之中，10月社融口徑人民幣貸款減少201億元，同比少增3,166億元；政府債券融資新增4,893億元，同比少增5,602億元；企業(yè)債券融資新增2,469億元，同比多增1,482億元；股票融資新增696億元，同比多增412億元，連續(xù)8個(gè)月同比多增；從“表外融資”看，10月份三項(xiàng)表外融資合計(jì)減少1085億元，同比少減358億元，委托貸款新增1,653億元，同比多增1,872億元；企業(yè)發(fā)行的未貼現(xiàn)票據(jù)融資減少2,894億元，同比多減1,498億元。

（2）貸款投放：2025年10月金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款增加2,200億元（前值1.29萬億元），較去年同比少增2,800億元（前值同比少增3,000億元），低于季節(jié)性表現(xiàn)（近三年同期均值6,179億元）。截至2025年10月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額同比增速下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.50%。

（3）貨幣供應(yīng)：截至2025年10月末，M1同比增長(zhǎng)6.2%（新口徑，包括居民活期存款），較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；10月末M2同比增長(zhǎng)8.2%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差再度擴(kuò)張至2.0%（前值為1.2%）。映射到存款端，10月人民幣存款新增6,100億，同比多增100億元，其中財(cái)政存款增加7,200億元，同比多增1,248億元；在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款再度轉(zhuǎn)化為非銀存款，10月份非銀存款增加1.85萬億，同比多增7,700億元；10月居民部門存款減少1.34萬億，同比多減7,700億元；企業(yè)部門存款減少1.09萬億元，同比多減3,553億元。

觀點(diǎn)

總量：逐步淡化規(guī)模指標(biāo)。近三年10月份，社會(huì)融資規(guī)模平均增加1.39萬億，2025年10月新增社融大幅低于季節(jié)性表現(xiàn)，但由于政府債融資節(jié)奏錯(cuò)位，9月至10月政府債融資同比少增推動(dòng)新增社融屢屢低于季節(jié)性，反而符合市場(chǎng)預(yù)期，10月份剔除政府債融資后的存量社會(huì)融資增速小幅下降0.02個(gè)百分點(diǎn)至5.92%，顯示私人部門融資更加平穩(wěn)。人民銀行在2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中開辟一個(gè)專欄《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》，再次強(qiáng)調(diào)“未來金融總量增速有所下降是自然的”，并且“逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”，截至10月末，社會(huì)融資規(guī)模和M2分別同比增長(zhǎng)8.5%和8.2%，繼續(xù)高于名義GDP增速，金融資源供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的融資需求基本匹配。

社融結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、直接融資持續(xù)回暖。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，比間接融資回落更重要的是直接融資持續(xù)回暖：企業(yè)債券融資新增2,469億元，同比多增1,482億元；股票融資新增696億元，同比多增412億元，連續(xù)8個(gè)月同比多增，非金融企業(yè)的債券和股票融資更彰顯融資需求在“主動(dòng)”釋放。由于10月份5000億元政策性金融工具落地，推升委托貸款讀數(shù)，改善了表外融資需求，預(yù)計(jì)四季度政策性工具在投放期推高委托貸款讀數(shù)之后，在項(xiàng)目落地期或改善人民幣貸款讀數(shù)。

展開貸款結(jié)構(gòu)來看：10月份居民貸款減少3,604億，同比多減5,204億元。分部門來看，居民部門10月短期貸款減少2,866億元，同比多減3,356億元，盡管有個(gè)人消費(fèi)貸貼息和服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息政策，以及“雙11”預(yù)熱，但是居民消費(fèi)貸款需求仍然偏弱，亟需促消費(fèi)等政策加碼；居民中長(zhǎng)期貸款減少700億元，同比多減少1,800億元，反映出10月份在度過一線城市調(diào)整住房限購(gòu)政策帶來房地產(chǎn)市場(chǎng)短暫回暖之后，“金九銀十”之際地產(chǎn)銷售重歸平淡，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)仍需要一定時(shí)間。

10月份企業(yè)貸款新增3,500億元，同比多增2,200億元；其中企業(yè)短期貸款減少1,900億元，與去年同期持平，同時(shí)也符合過去3年新增企業(yè)短期貸款的季節(jié)性規(guī)律；10月票據(jù)融資增加5,006億，同比多增3,312億元，且超出過去3年季節(jié)性水平2,258億元，表明銀行體系再度“票據(jù)沖量”對(duì)沖新增貸款需求的不足；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增300億元，同比少增1,400億，大幅低于過去3年季節(jié)性新增3,384億元的水平，繼續(xù)關(guān)注四季度5,000億元政策性金融工具和5,000億元地方債新增限額的落地情況，相關(guān)項(xiàng)目或帶動(dòng)配套融資回升。

貨幣：財(cái)政支出強(qiáng)度下降。10月份新增M1減少1.15萬億元，相比去年同期多減1.09萬億元，主要原因或在于隨著財(cái)政度過融資和支出高峰，財(cái)政資金向居民和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移的幅度和節(jié)奏均減慢，影響了企業(yè)和居民“存款活化程度，然而從增速上看，M1和M2仍然維持偏高的水平。

從存款端看，10月人民幣存款新增6,100億，同比多增100億元，但結(jié)構(gòu)上再度出現(xiàn)一般存款和非銀存款之間的“蹺蹺板效應(yīng)”：在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款繼續(xù)轉(zhuǎn)化為非銀存款，10月份非銀存款增加1.85萬億，同比多增7,700億元，與此同時(shí)10月居民部門存款減少1.34萬億，同比多減7,700億元；企業(yè)部門存款減少1.09萬億元，同比多減3,553億元，顯示存款“搬家”的敘事仍在繼續(xù)。

10月份財(cái)政存款增加7,200億元，同比多增1,248億元，在剔除政府債券融資之后，財(cái)政存款增加2,307億元，同比多增6,870億元，表明財(cái)政支出強(qiáng)度邊際下降，與M1增速回落相匹配。10月份存款變動(dòng)與季節(jié)性規(guī)律相符，財(cái)政資金向居民和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移的強(qiáng)度下降。

貨幣政策：保持合理的利率比價(jià)、呵護(hù)銀行凈息差。10月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布前的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，重點(diǎn)提及要保持合理的利率比價(jià)，其中包括貸款和債券之間不應(yīng)差距過大，并且強(qiáng)調(diào)“督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款”，這表明貨幣政策后續(xù)的發(fā)力方向更多側(cè)重呵護(hù)銀行凈息差、提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量：（1）從稅后貸款利率和國(guó)債收益率之間的關(guān)系來看，截至三季度末，人民幣貸款加權(quán)平均利率為3.24%，扣除增值稅和所得稅、減去平均資本充足率的資金占用成本之后的貸款稅后利率則為1.78%，三季度末同期10年期國(guó)債收益率則為1.76%，當(dāng)前債券利率和貸款利率之間的比價(jià)基本匹配；（2）鑒于當(dāng)前國(guó)債收益率已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了單邊下行，10年期國(guó)債利率處于1.75%-1.85%區(qū)間波動(dòng)，在保持貸款和債券之間合理比價(jià)關(guān)系的要求下，貸款利率單邊調(diào)降的空間也受到一定限制，2025年以來破除銀行體系“反內(nèi)卷”等措施，也意味著相對(duì)于為了做大規(guī)模而繼續(xù)沖量，當(dāng)務(wù)之急是提高銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量、呵護(hù)銀行凈息差，銀行體系凈息差穩(wěn)定有利于拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的空間；（3）在保持合理利率比價(jià)關(guān)系的政策導(dǎo)向下，今年年內(nèi)進(jìn)一步落地“降息”的概率較低，5月份一攬子貨幣政策措施的寬松效應(yīng)仍在傳導(dǎo)生效。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外關(guān)稅政策等風(fēng)險(xiǎn)沖擊；一攬子增量政策的寬松效應(yīng)尚在傳導(dǎo)；人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期。

來自報(bào)告《不為規(guī)模而沖量、呵護(hù)銀行凈息差——2025年10月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》