曾經(jīng)被視為行業(yè)“優(yōu)等生”的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科，正陷入一場深刻的流動性危機(jī)。

繼11月底對“22萬科MTN004”尋求展期后，12月5日，萬科再公布兩筆境內(nèi)債處理安排，正式啟動“22萬科MTN005”展期程序，并放棄行使“21萬科02”的發(fā)行人贖回權(quán)。短短十日內(nèi)，三筆境內(nèi)公開債務(wù)尋求展期或調(diào)整，標(biāo)志著萬科的債務(wù)風(fēng)險已從幕后走向臺前，全面的債務(wù)重組態(tài)勢逐漸清晰。

債務(wù)壓力集中爆發(fā)，展期成無奈之選

最新啟動展期的“22萬科MTN004”與“22萬科MTN005”均為中期票據(jù)，原定到期日分別在2025年12月15日和28日，合計(jì)涉及本金57億元。而放棄贖回權(quán)的“21萬科02”，則意味著萬科預(yù)計(jì)將難以應(yīng)對2026年初可能觸發(fā)的回售行權(quán)。市場普遍解讀，這一系列動作并非孤立事件，而是系統(tǒng)性流動性枯竭下的必然選擇。

公告顯示，萬科將于12月22日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議審議展期方案。這已是短期內(nèi)第二次召集此類會議，緊迫性可見一斑。

根據(jù)市場分析，2025年全年，萬科境內(nèi)外到期或可行權(quán)的債務(wù)合計(jì)超過360億元。在銷售市場持續(xù)低迷、融資渠道阻塞的背景下，集團(tuán)層面現(xiàn)金流已難以覆蓋如此集中的償債高峰。尋求展期，本質(zhì)上是為后續(xù)更復(fù)雜的債務(wù)重組談判爭取寶貴的緩沖時間。

大股東深鐵全力輸血，但資源與模式存疑

面對危機(jī)，萬科并非孤軍奮戰(zhàn)。自年初深圳地鐵集團(tuán)實(shí)質(zhì)性接管萬科經(jīng)營管理以來，作為第一大股東和國資代表，深鐵已扮演了“白衣騎士”的角色。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2月10日起，深鐵已分13次向萬科提供合計(jì)超過314億元的流動性支持，實(shí)際提款約308億元，這些資金主要用于償還公開市場債務(wù)，暫時避免了違約的提前發(fā)生。

然而，國資輸血并非無代價，也非無限額。

11月2日，雙方簽署的股東借款框架協(xié)議揭示了一種更結(jié)構(gòu)化的援助模式：未來深鐵計(jì)劃提供不超過220億元的新借款，但萬科需為每筆借款提供足額的資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保。這涵蓋了此前已提取但未抵押的213.76億元借款。據(jù)估算，萬科需要追加提供價值305億至427億元的資產(chǎn)作為增信。

目前，萬科已陸續(xù)將旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)——如萬物云（市值超120億元）的多數(shù)股權(quán)、核心區(qū)域的商業(yè)和長租公寓項(xiàng)目股權(quán)等——質(zhì)押給了深鐵。這一做法引發(fā)了市場及監(jiān)管層面的高度關(guān)注。12月6日，中國住建部主管媒體罕見發(fā)表社評，明確指出應(yīng)反對“先行質(zhì)押拿走優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險化解須遵循市場化、法治化原則，保障各類債權(quán)人的公平受償權(quán)。這被視作對類似“國資優(yōu)先保全”模式的一種警示。

經(jīng)營基本面承壓，自救能力受限

萬科的債務(wù)危機(jī)，根源在于其經(jīng)營基本面的急劇惡化。

2025年三季度財報顯示，公司前三季度營業(yè)收入同比大幅下降26.61%，凈利潤更是巨虧280.16億元。盡管公司強(qiáng)調(diào)在“保交付”、盤活存量資產(chǎn)（如大宗交易、冰雪業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓）以及經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)、物流、商業(yè)等）方面取得了一定進(jìn)展，但房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)銷售的萎縮是根本性的挑戰(zhàn)。前三季度銷售金額1004.6億元，同比下滑顯著，盡管個別高端項(xiàng)目熱銷，但難以扭轉(zhuǎn)整體頹勢。

在行業(yè)深度調(diào)整期，銷售回款作為內(nèi)部“造血”主要功能衰竭，而外部融資幾乎凍結(jié)。銀行等金融機(jī)構(gòu)避險情緒濃厚，即便在地方協(xié)調(diào)下，新增貸款及存量債務(wù)展期降息的談判也異常艱難。萬科倚賴的“經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)”模式遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從“個案救助”到“制度性重組”：前路何方？

隨著三筆債務(wù)尋求展期，萬科的問題已從“能否避免單筆違約”升級為“如何進(jìn)行整體債務(wù)重組”。

觀察人士指出，自11月以來，無論是萬科自身的公告措辭，還是深圳方面?zhèn)鬟f的信號，都已開始有意淡化“剛性兌付”預(yù)期。這預(yù)示著救助思路可能正在從“無限責(zé)任”式的股東輸血，轉(zhuǎn)向推動在市場與法治框架下的全面?zhèn)鶆?wù)重組。

未來的重組路徑可能異常復(fù)雜。

其一，需平衡各類債權(quán)人的利益，包括境內(nèi)公開債持有人、銀行貸款債權(quán)人、非標(biāo)融資方以及境外債券持有人，在資產(chǎn)質(zhì)押已大量存在的情況下，談判將極為艱難。其二，需評估和處置龐大資產(chǎn)包，除了已質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剩余資產(chǎn)的真實(shí)價值、可變現(xiàn)能力將經(jīng)受市場檢驗(yàn)。其三，公司的持續(xù)經(jīng)營能力，特別是開發(fā)業(yè)務(wù)的萎縮與經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)（雖表現(xiàn)相對穩(wěn)健但利潤較?。┑闹巫饔?，需要被重新評估。

住建部媒體的發(fā)聲，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“嚴(yán)重資不抵債、失去經(jīng)營能力的企業(yè)，應(yīng)加快重組或司法處置”的原則。這為可能出現(xiàn)的更徹底解決方案，包括在必要時引入司法程序進(jìn)行重整，提供了政策注腳。

《一波說》洞見：一個時代的縮影

萬科的債務(wù)重組浮出水面，不僅僅是一家龍頭房企的生存之戰(zhàn)，更是中國房地產(chǎn)舊模式落幕的深刻寫照。它標(biāo)志著依賴高杠桿、高周轉(zhuǎn)、持續(xù)擴(kuò)張的增長邏輯已徹底終結(jié)。即便是以往最為穩(wěn)健的企業(yè)，也必須在存量時代直面資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)這一核心課題。

萬科的案例表明，單純的國資輸血和資產(chǎn)質(zhì)押難以根治系統(tǒng)性債務(wù)問題。接下來，市場將密切關(guān)注其展期方案的具體條款、與各類債權(quán)人的談判進(jìn)展，以及是否會形成一套具有示范效應(yīng)的、市場化法治化的房企債務(wù)重組方案。這個過程將充滿陣痛，但其結(jié)果，將對整個房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險出清與未來發(fā)展模式，產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

萬科能否在重組中涅槃重生，走出困境，仍有待觀察，但其歷程已然成為中國房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期一個至關(guān)重要的坐標(biāo)。

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