近期，興業(yè)證券全球首席策略師張憶東在一次路演中分享了對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)的展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產(chǎn)配置最重要的一個(gè)時(shí)代背景，就是大國(guó)博弈的時(shí)代。

但“牛市風(fēng)雨無(wú)阻”，很明顯我們對(duì)中期還是非常樂(lè)觀，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。

2、美國(guó)現(xiàn)在基本上靠?jī)啥耍阂皇欠?wù)消費(fèi)，二是真正的科技先進(jìn)制造。

科技已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的“諾亞方舟”。

從這個(gè)邏輯來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個(gè)“剛性泡沫”。而這一次AI到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為它還屬于一個(gè)大周期的初期。

3、我們認(rèn)為中國(guó)的牛市，為什么未來(lái)我們看一個(gè)長(zhǎng)牛，恰恰對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展。而且高質(zhì)量發(fā)展最核心的就是盤(pán)活資產(chǎn)端。

4、在這種邏輯下，資本市場(chǎng)就像過(guò)去二十多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐，它盤(pán)活了金融，盤(pán)活了產(chǎn)業(yè)。

一方面，這個(gè)資本市場(chǎng)一定是一個(gè)長(zhǎng)牛，而且是一個(gè)震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對(duì)不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置，這個(gè)力量足以讓我們成就一輪長(zhǎng)牛。

這其實(shí)也可以用房地產(chǎn)來(lái)驗(yàn)證，上海和深圳等少數(shù)城市有一些外資參與，但絕大多數(shù)城市在98年到2020年二十多年的房地產(chǎn)長(zhǎng)牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個(gè)信心，中國(guó)大類資產(chǎn)配置的力量也是中國(guó)資產(chǎn)重估的核心力量。

5、我們認(rèn)為現(xiàn)在就是“耐心做多”，等待后續(xù)增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個(gè)時(shí)候，很可能三月份的時(shí)候，你就會(huì)開(kāi)開(kāi)心心了。

6、今年坦率地說(shuō)，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過(guò)來(lái)說(shuō)，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場(chǎng)的主導(dǎo)者其實(shí)是“耐心資本”，比如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)等資金。

7、明年我們認(rèn)為不只是內(nèi)資依然會(huì)進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，向A股、港股配置。

明年隨著特朗普訪華，中美進(jìn)入一個(gè)階段性的友好期，外資會(huì)在明年二季度，有可能一季度開(kāi)始，能看到更明顯的外資回流跡象。

8、中期，對(duì)2026年，我覺(jué)得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

9、總體來(lái)說(shuō)，債市是箱體震蕩，其投資性價(jià)比其實(shí)不如股市。

張憶東認(rèn)為，現(xiàn)在正處于歲末年初，雖然短期市場(chǎng)跌了，大家都感覺(jué)不爽。但恰恰是這個(gè)時(shí)候，若想清楚了長(zhǎng)期的邏輯、中期基本面和中期資金面，現(xiàn)在應(yīng)該是從從容容、游刃有余地買，那肯定是中國(guó)股市最受益。

而對(duì)于中國(guó)，明年最大的亮點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。這個(gè)政策導(dǎo)向，將會(huì)是我們投資之所在。

在這個(gè)背景下，以科技為代表的科技創(chuàng)新就是新生產(chǎn)力的關(guān)鍵，依然是A股、港股這輪中國(guó)牛市蓄勢(shì)的主邏輯，它的持續(xù)性會(huì)更長(zhǎng)一點(diǎn)，特別是AI戰(zhàn)略現(xiàn)在越來(lái)越清晰了。

張憶東還在演講最后提出現(xiàn)在“流淚撒種”的兩大主線，分別是成長(zhǎng)線和價(jià)值線。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來(lái)十年甚至更久，大類資產(chǎn)配置的時(shí)代背景會(huì)是：大國(guó)博弈

到了歲末年初，近期無(wú)論是A股還是港股都有些波折，面臨著一些風(fēng)雨。所以我的題目說(shuō)“牛市風(fēng)雨無(wú)阻”，很明顯我們對(duì)中期還是非常樂(lè)觀，但是短期需要耐心。

短期確實(shí)需要耐心，但耐心的方向依然是做多。我先報(bào)告一下標(biāo)題，我會(huì)從三個(gè)方面給大家做些分享，最后得出一個(gè)結(jié)論。

首先我們來(lái)聊一聊長(zhǎng)期的框架，為什么我們還是很堅(jiān)定地看多？因?yàn)樵谖磥?lái)較長(zhǎng)時(shí)期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產(chǎn)配置最重要的一個(gè)時(shí)代背景，就是大國(guó)博弈的時(shí)代。

不論是短期看到的一些會(huì)議，或者政治層面、地緣政治層面的變化，透過(guò)噪音，我們看到的背后依然是中美長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)。而且這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)到了新階段，今年很明確，中美的這場(chǎng)持久戰(zhàn)進(jìn)入了戰(zhàn)略相持階段。

美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的繁榮之路，背后是危機(jī)陰影

先看美國(guó)。我們看到美國(guó)已經(jīng)不再像過(guò)去30年那樣維持一超獨(dú)霸的格局，反而要綜合考慮維護(hù)霸權(quán)的成本和收益。

所以對(duì)于美國(guó)而言，特朗普奉行的更多是“美國(guó)至上”、“美國(guó)優(yōu)先”，是一種單邊主義。這背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么呢？

就是美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)率債臺(tái)高筑，每年還本付息的壓力巨大。剛才前面的嘉賓也講了，債務(wù)每擴(kuò)張一個(gè)百分點(diǎn)就是1000億美金，每年還本付息的壓力在其總體杠桿率超過(guò)120%的背景下，成為美國(guó)政府博弈時(shí)重點(diǎn)考慮的焦點(diǎn)。

這就是為什么特朗普總想換美聯(lián)儲(chǔ)主席，因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在的政府債務(wù)率、政府杠桿率過(guò)高。

美國(guó)現(xiàn)在對(duì)內(nèi)對(duì)外的政策也比較明顯。比如對(duì)內(nèi)就是大放水來(lái)買選票，或者說(shuō)通過(guò)放水取得更多支持；對(duì)外則通過(guò)關(guān)稅試圖開(kāi)源。而這種對(duì)內(nèi)對(duì)外的政策，無(wú)論是被動(dòng)還是主動(dòng)，在貨幣和財(cái)政政策上的方向其實(shí)都是寬松。

現(xiàn)在已經(jīng)很難回到90年代一超獨(dú)霸時(shí)可以維持盈利赤字的局面，現(xiàn)在仍然是赤字財(cái)政。而且從貨幣角度來(lái)說(shuō)，降息的訴求非常強(qiáng)大，背后的背景就是美國(guó)政府杠桿率過(guò)高。

所以我們看到的美國(guó)，的確是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的繁榮之路。

但這個(gè)繁榮之路其實(shí)有陰影，有危機(jī)的陰影。一方面，你可以看到整個(gè)美西方的通脹中樞，相比90年代到2020年過(guò)去30年的全球化時(shí)代，近幾年是有所提升的。

而且我們看到美國(guó)制造業(yè)缺乏紅利，它沒(méi)有制造業(yè)的人口紅利，也沒(méi)有制造業(yè)的人才紅利。

美國(guó)制造業(yè)占非農(nóng)就業(yè)人口的比例，在40年代時(shí)差不多是30%多，而現(xiàn)在只有8%了。

所以它沒(méi)有足夠的人才儲(chǔ)備。指望美國(guó)中低端制造業(yè)回流是不可能的。你看它的工業(yè)增加值占GDP的比例，也長(zhǎng)期保持低迷。

美國(guó)基本靠?jī)啥? 服務(wù)消費(fèi)和科技先進(jìn)制造

美國(guó)現(xiàn)在基本上靠?jī)啥耍阂皇欠?wù)消費(fèi)，二是真正的科技先進(jìn)制造。

我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，用狹義口徑看，科技巨頭們的資本開(kāi)支對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)現(xiàn)在超過(guò)20%，主要是谷歌、Meta、英偉達(dá)和微軟這四大巨頭。

如果用更廣義的口徑，把跟美國(guó)AI相關(guān)的投資，包括像AMD、甲骨文等，所有信息處理技術(shù)軟硬件、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等都計(jì)算在內(nèi)，我們來(lái)測(cè)算，可以看到這些跟AI相關(guān)的投資對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)已接近半壁江山，在40%以上。

所以可以看得很清楚，美國(guó)現(xiàn)在一方面通過(guò)政府財(cái)政擴(kuò)張、貨幣擴(kuò)張，經(jīng)由資本市場(chǎng)提供了居民部門(mén)的財(cái)產(chǎn)性收入，而這個(gè)財(cái)產(chǎn)性收入又支撐了其可支配收入，使得占比70%的消費(fèi)為GDP打底。

AI仍處于大周期初期，可能是“剛性泡沫”

而高科技，即AI浪潮，則是驅(qū)動(dòng)力。所以我們說(shuō)，科技已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的“諾亞方舟”。

從這個(gè)邏輯來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個(gè)“剛性泡沫”。

如果我們姑且打引號(hào)說(shuō)是“泡沫”的話，因?yàn)檫@個(gè)泡沫可以從多個(gè)層次理解。比如08年次貸危機(jī)，那是次貸泡沫；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，那是科技泡沫。而這一次AI到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為它還屬于一個(gè)大周期的初期。

如果非要類比90年代，我們認(rèn)為最多就是到了97、98年，遠(yuǎn)沒(méi)有到99、00年。

確實(shí)，你看到結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，無(wú)論是甲骨文還是OpenAI估值偏高，這是個(gè)問(wèn)題。而且可以看到有循環(huán)買賣、循環(huán)交易的現(xiàn)象出現(xiàn)。這里面確實(shí)有些結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，我們也承認(rèn)。

但我認(rèn)為這一次跟08年和00年都不一樣。為什么？

因?yàn)?0年代以來(lái)，美國(guó)處于一超獨(dú)霸，它根本不怕危機(jī)。

但現(xiàn)在美國(guó)有一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在追趕它。所以現(xiàn)在的美國(guó)并沒(méi)有足夠的信心讓這個(gè)泡沫簡(jiǎn)單破裂。

因?yàn)橐坏┟绹?guó)這次的科技泡沫被證偽或破滅，其主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能很快就來(lái)了。因?yàn)樗F(xiàn)在債臺(tái)高筑。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果整個(gè)科技浪潮拉的時(shí)間越長(zhǎng)，那么對(duì)于美國(guó)的科技霸權(quán)、經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，乃至貨幣霸權(quán)，就能夠延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

所以泡沫這個(gè)東西，不一定說(shuō)有泡沫就一定會(huì)崩。2005年我印象最深，當(dāng)時(shí)都說(shuō)上海的房子要崩了，對(duì)吧？

租金回報(bào)率、房?jī)r(jià)收入比都覺(jué)得太離譜，已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史上其他新興市場(chǎng)的水平，也超過(guò)當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。那時(shí)上海房?jī)r(jià)是5000塊錢一平米。

而到了2020年，上海內(nèi)環(huán)房?jī)r(jià)差不多要15萬(wàn)一平米。所以最終我們看，如果說(shuō)這一輪AI兼具了90年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及80年代美蘇爭(zhēng)霸時(shí)的“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”。

“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”其實(shí)就是美蘇舉國(guó)之力通過(guò)該計(jì)劃進(jìn)行科技競(jìng)爭(zhēng)，但它沒(méi)有落實(shí)到應(yīng)用端。

而這一次AI，無(wú)論是to B還是to C，其應(yīng)用端已經(jīng)在逐步商業(yè)化落地。所以我們說(shuō)，大家要透過(guò)短期資本市場(chǎng)的估值高低看本質(zhì)，高了就調(diào)整唄，但不能輕易忽視這次AI所帶來(lái)的科技浪潮。

中國(guó)迎來(lái)歷史機(jī)遇期——到本世紀(jì)中葉，完成中國(guó)式現(xiàn)代化

對(duì)中國(guó)，我們跟美國(guó)略有不同。美國(guó)剛才看得很清楚，它是財(cái)政貨幣持續(xù)擴(kuò)張，通過(guò)政府舉債推動(dòng)資本市場(chǎng)繁榮，通過(guò)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，然后驅(qū)動(dòng)科技。

對(duì)中國(guó)而言，我們現(xiàn)在也迎來(lái)了歷史機(jī)遇期。這個(gè)歷史機(jī)遇期，就是要完成中國(guó)式現(xiàn)代化，到本世紀(jì)中葉建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。

其中分兩步走：第一步到2035年，基本實(shí)現(xiàn)人均GDP達(dá)到2萬(wàn)美金。從現(xiàn)在的1.2萬(wàn)美金到2萬(wàn)美金，我們測(cè)算了一下，差不多未來(lái)十年，我們的GDP增速只要達(dá)到4.17%就可以了，也不需要達(dá)到5%。

所以至少到2035年，我們就是要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。那么能否輕易實(shí)現(xiàn)人均GDP 4.17%的增長(zhǎng)，即每年實(shí)際GDP達(dá)到4.17%左右的水平？其實(shí)還是有難度的。

難度在于，中國(guó)用過(guò)去30年的增長(zhǎng)模式，想達(dá)到4%以上的GDP增速，真的要費(fèi)很大力氣。

因?yàn)槲覀兛梢钥吹街袊?guó)的資產(chǎn)負(fù)債表：中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表非常好，非常干凈；但是地方政府、居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表都堪憂，特別是企業(yè)部門(mén)的債務(wù)杠桿率（債務(wù)/GDP）是140%多，差不多是美國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率的2倍左右。

這意味著，原來(lái)粗放式的債務(wù)擴(kuò)張型增長(zhǎng)模式，的確后遺癥很大，而且效果很差，大力也出不了奇跡?；A(chǔ)貨幣的投放帶來(lái)的信用有效需求不足，信用擴(kuò)張也堪憂。

在這種情況下，大家指望中央政府大擴(kuò)表，一方面要考慮效率問(wèn)題，另一方面也要考慮政策導(dǎo)向問(wèn)題。我們現(xiàn)在很明顯不搞大水漫灌，而是要高質(zhì)量發(fā)展。

房地產(chǎn)進(jìn)入底部區(qū)域，但也不可能一下子“治好”

我們從底線思維的角度來(lái)看中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表：我們現(xiàn)在的中央政府國(guó)債余額是34.5萬(wàn)億人民幣，占GDP的26%，只有美國(guó)的零頭（美國(guó)是120%多）。

就像九三閱兵時(shí)的戰(zhàn)略性武器，兜底有余，但不一定頻繁使用。所以看到這張資產(chǎn)負(fù)債表，我們不應(yīng)該對(duì)中國(guó)太悲觀，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

事實(shí)上，從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)逐步走出新舊動(dòng)能切換最痛苦的階段。

因?yàn)檫^(guò)去四年，差不多從2022年開(kāi)始，到2023、2024，今年2025年，無(wú)論是房地產(chǎn)新開(kāi)工、完工的回落，還是居民住宅投資占GDP的比例，這幾個(gè)指標(biāo)都反映出房地產(chǎn)作為舊動(dòng)能的拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過(guò)去。

現(xiàn)在整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)也進(jìn)入到一個(gè)底部區(qū)域。

所以我們?cè)倏捶康禺a(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入，它原來(lái)占前兩本賬（一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算）的比重在40%左右，現(xiàn)在也降到了20%左右。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，從最高時(shí)超過(guò)25%、將近30%，現(xiàn)在也降到13%左右。

也就是說(shuō)，房地產(chǎn)作為舊動(dòng)能的主要支撐力量，其拖累因素還在，所以我們也看到近期一些數(shù)據(jù)相對(duì)還是低迷的。但是，它有點(diǎn)像一個(gè)人一樣，從一個(gè)腦梗、心梗的風(fēng)險(xiǎn)走向一個(gè)慢性病的風(fēng)險(xiǎn)。

那就用時(shí)間來(lái)化解，你不要指望說(shuō)有三高、有慢性病、有糖尿病，就趕緊一下子治好。

現(xiàn)在就算大放水把房地產(chǎn)吹起來(lái)，反而會(huì)導(dǎo)致后遺癥更大。所以我們要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，怎么辦？

未來(lái)至少到2035年甚至2049年，中國(guó)政策的主導(dǎo)力量是盤(pán)活資產(chǎn)端

就是要從原來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張、靠間接融資拉動(dòng)、靠城鎮(zhèn)化工業(yè)化驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的另外一端——資產(chǎn)端，盤(pán)活資產(chǎn)端。

通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)端來(lái)進(jìn)而盤(pán)活現(xiàn)金流量表，通過(guò)盤(pán)活現(xiàn)金流量表來(lái)提振利潤(rùn)表。所以盤(pán)活資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，將會(huì)是我們?cè)谖磥?lái)至少到2035年，甚至到2049年的整個(gè)過(guò)程中，看到的中國(guó)政策的主導(dǎo)力量，就是盤(pán)活資產(chǎn)端。

盤(pán)活資產(chǎn)端，我們先看中央資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

從2023年中央金融工作會(huì)議以后，貨幣當(dāng)局（央行）對(duì)其他金融性公司債權(quán)在顯著擴(kuò)張。這里的“其他金融性公司”債權(quán)，包含一個(gè)重要機(jī)構(gòu)，就是中央?yún)R金。

中央?yún)R金在24年一方面買股票（中特估），另一方面買ETF。在中央金融工作會(huì)議之前的2023年，匯金持有的ETF占全市場(chǎng)股票型ETF的比例只有5%到8%。

但是中央金融工作會(huì)議之后，24年上半年，這個(gè)比例已經(jīng)躍升到了29%。9·24之后，進(jìn)一步擴(kuò)張到33%。今年上半年，整個(gè)匯金持有ETF占全市場(chǎng)的比例已經(jīng)是37%。

同樣的，我們旁邊的日本，其央行持有日本股市ETF的比例一度超過(guò)60%，現(xiàn)在也還是在一個(gè)很高的位置，大約60%左右。

所以我們說(shuō)，從2023年底中央金融工作會(huì)議以后，就明確提出要堅(jiān)定不移走中國(guó)特色金融發(fā)展之路，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別。這個(gè)“有形的手”最大的區(qū)別在哪？就是我們有這個(gè)“有形的手”，更有意愿也更有能力去持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。

從24年看，就可以看得很明顯，24年特別是港股的三大行、三大運(yùn)營(yíng)商以及A股的中特估行情，不斷走出獨(dú)立行情。

這些央國(guó)企的估值上升、資產(chǎn)重估，本質(zhì)上就是對(duì)中央政府資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的盤(pán)活。

地方政府轉(zhuǎn)變發(fā)展之路：重視股權(quán)財(cái)政，盤(pán)活資產(chǎn)

再看地方政府，地方政府現(xiàn)在也在轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，原來(lái)就是靠土地財(cái)政，靠土地招商引資，通過(guò)土地來(lái)擴(kuò)表，現(xiàn)在也走不通了。

現(xiàn)在全國(guó)基本上都很重視“股權(quán)財(cái)政”，其中最明顯的一個(gè)城市就是合肥。

當(dāng)然，包括長(zhǎng)三角、珠三角，也包括現(xiàn)在我們看到的東北。

我前段時(shí)間去長(zhǎng)春調(diào)研，就感受到連長(zhǎng)春都在考慮怎么把手里的自然資源、能源礦產(chǎn)，以及手里的科研資源（一些院校、科研研究所）的研究成果，和長(zhǎng)三角、珠三角、南方的資金進(jìn)行對(duì)接，從而把國(guó)有資源資產(chǎn)化、國(guó)有資產(chǎn)證券化、國(guó)有資金杠桿化。

現(xiàn)在全國(guó)上下，整個(gè)地方政府的發(fā)展方式發(fā)生了變化。

股權(quán)財(cái)政的樞紐是股市，通過(guò)資本市場(chǎng)盤(pán)活資產(chǎn)

而股權(quán)財(cái)政最重要的一個(gè)樞紐是什么？就是股市，就是A股、港股這樣的資本市場(chǎng)，通過(guò)這個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)。

比如有的城市持有一些半導(dǎo)體公司的股權(quán)，如果不上市，它只能是成本價(jià)；但一旦上市，其股權(quán)顯著重估可能是好幾倍。

那么無(wú)論是直接解禁減持，一方面兌現(xiàn)了收益，另一方面帶來(lái)財(cái)稅收入。拿了減持的錢，還可以繼續(xù)投其他項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。

今年市場(chǎng)的主導(dǎo)者是“耐心資本”，而非普羅大眾

再講一張資產(chǎn)負(fù)債表，就是居民的資產(chǎn)負(fù)債表。不知道大家有沒(méi)有關(guān)注，中國(guó)今年一線城市的社零增速，消費(fèi)指標(biāo)，深圳是最好的，上海其次，北京就比較靠后。

北京前三個(gè)季度的社零增速還是顯著的負(fù)增長(zhǎng)，但是深圳和上海的數(shù)據(jù)就好很多。為什么？因?yàn)樯钲谕瑫r(shí)靠著港交所和深交所，而上海也有上交所。

所以，跟美國(guó)有點(diǎn)相似。你可以看到美國(guó)的財(cái)產(chǎn)性收入，居民的財(cái)產(chǎn)性收入通過(guò)401K計(jì)劃，千家萬(wàn)戶、所有普羅大眾都受益于資本市場(chǎng)的繁榮。那對(duì)我們而言，未來(lái)怎么辦？現(xiàn)在我們看左邊這張圖，其實(shí)存款搬家并不明顯。

今年坦率地說(shuō)，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過(guò)來(lái)說(shuō)，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場(chǎng)的主導(dǎo)者其實(shí)是“耐心資本”，比如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)等資金。

所以我們認(rèn)為，后續(xù)很可能會(huì)通過(guò)ETF的擴(kuò)張等多種方式，讓普通投資者參與到資本市場(chǎng)。

后續(xù)一定是通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)改善老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。

疫情之后，一方面股市下跌，另一方面因?yàn)橐咔榈脑?，整個(gè)邊際消費(fèi)傾向下了個(gè)臺(tái)階。但從24年開(kāi)始，隨著資本市場(chǎng)活躍，它有所回升。

明年隨著中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置，我們將會(huì)看到，整個(gè)居民的信心和消費(fèi)能力還是會(huì)持續(xù)邊際改善的。

未來(lái)中國(guó)股市長(zhǎng)牛，恰恰對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展

第三張資產(chǎn)負(fù)債表，就是企業(yè)部門(mén)。

剛才講到，中國(guó)企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表遇到糟糕情況時(shí)，那怎么辦呢？我們其實(shí)為了社會(huì)穩(wěn)定的原因，并不那么提倡直接破產(chǎn)。

美國(guó)等西方國(guó)家不一樣，他們是資本主義，一看勢(shì)頭不對(duì)，直接就破產(chǎn)了。

我們作為社會(huì)主義國(guó)家，應(yīng)該通過(guò)資本市場(chǎng)加速并購(gòu)重組，通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)解決或快速化解資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，重塑資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而改善現(xiàn)金流量表，提升利潤(rùn)表。

所以現(xiàn)在你可以看到，從去年到今年，我們?cè)诔掷m(xù)優(yōu)化并購(gòu)重組政策，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組持續(xù)優(yōu)化。

一是加強(qiáng)支持產(chǎn)業(yè)整合；二是優(yōu)化審核機(jī)制，特別是“小額快速”機(jī)制，實(shí)現(xiàn)快速審核，而不是報(bào)一個(gè)項(xiàng)目弄個(gè)一兩年，現(xiàn)在一年以內(nèi)小額快速的項(xiàng)目往往就能推進(jìn)了。

另外還有支付工具的創(chuàng)新，以及資源高效配置的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的提升，都伴隨著政策對(duì)并購(gòu)重組的支持。

我們認(rèn)為未來(lái)幾年，特別是明年開(kāi)始，整個(gè)并購(gòu)重組，特別是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)融合的過(guò)程中，會(huì)非常重要。那么會(huì)帶來(lái)什么變化呢？

看個(gè)數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值，資本市場(chǎng)活躍的時(shí)候，高新技術(shù)的發(fā)展就更加順暢。比如前幾年有人說(shuō)民營(yíng)企業(yè)家都躺平了，特別是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)家，因?yàn)樗床坏斤@著的機(jī)會(huì)。

但是隨著資本市場(chǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，所以我們說(shuō)不要低估了短期的泡沫。

短期的有的泡沫是良性的，就像我們剛才舉的例子，2005年上海房?jī)r(jià)5000塊錢的時(shí)候，一堆人都說(shuō)是泡沫了。但當(dāng)時(shí)2005年年底有一個(gè)樓盤(pán)叫“湯臣一品”，當(dāng)時(shí)一平米10萬(wàn)塊錢，大家都覺(jué)得太荒謬了。

就像現(xiàn)在我們可能看中國(guó)的一些半導(dǎo)體、存儲(chǔ)公司，或者一些AI相關(guān)的公司，會(huì)覺(jué)得太貴了。

但問(wèn)題是什么？這就是一個(gè)時(shí)代的烙印，通過(guò)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，正是有這種財(cái)富效應(yīng)，才能激發(fā)企業(yè)家的精神，讓他們?cè)敢獍彦X投下去做創(chuàng)新。

所以我們總結(jié)，我們認(rèn)為中國(guó)的牛市，為什么未來(lái)我們看一個(gè)長(zhǎng)牛，恰恰對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展。而且高質(zhì)量發(fā)展最核心的就是盤(pán)活資產(chǎn)端。

資本市場(chǎng)會(huì)像過(guò)去二十年房地產(chǎn)一樣，盤(pán)活金融和產(chǎn)業(yè)

在這種邏輯下，資本市場(chǎng)就像過(guò)去二十多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐，它盤(pán)活了金融，盤(pán)活了產(chǎn)業(yè)。

一方面，這個(gè)資本市場(chǎng)一定是一個(gè)長(zhǎng)牛，而且是一個(gè)震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對(duì)不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置，這個(gè)力量足以讓我們成就一輪長(zhǎng)牛。

這其實(shí)也可以用房地產(chǎn)來(lái)驗(yàn)證，上海和深圳等少數(shù)城市有一些外資參與，但絕大多數(shù)城市在98年到2020年二十多年的房地產(chǎn)長(zhǎng)牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個(gè)信心，中國(guó)大類資產(chǎn)配置的力量也是中國(guó)資產(chǎn)重估的核心力量。

所以我們來(lái)看，現(xiàn)在無(wú)論是港股還是A股，這些紅利指數(shù)的股息率，A股整體股息率水平也有4%左右，而港股的高股息指數(shù)反映的股息率水平差不多是6%，這遠(yuǎn)超過(guò)十年期國(guó)債收益率（大概1.8%左右）。

從估值的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是恒生指數(shù)、恒生科技，還是滬深300，甚至創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在肯定不是貴的狀態(tài)，最多也就是合理甚至合理偏低的位置。

債市箱體震蕩，性價(jià)比不如股市

再看債市，現(xiàn)在有寬政策預(yù)期、寬流動(dòng)性，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)為代表的舊動(dòng)能依然疲弱的情況下，整體來(lái)說(shuō)就是一個(gè)弱勢(shì)震蕩。

比如政策預(yù)期和流動(dòng)性，大家可能覺(jué)得中國(guó)明年弱復(fù)蘇、通脹弱修復(fù)，這對(duì)債市是不利的。但同時(shí)，舊動(dòng)能的拖累也還在，所以它也強(qiáng)不到哪兒去。

總體來(lái)說(shuō)，債市是箱體震蕩，其投資性價(jià)比其實(shí)不如股市。

再看樓市，樓市基本上就“哀莫大于心死”了。你可以看到所謂的“冰山指數(shù)”關(guān)注指數(shù)，二手房的關(guān)注度，基本上像泄了氣的皮球一樣，關(guān)注度越來(lái)越低。

對(duì)樓市而言，推進(jìn)樓市高質(zhì)量發(fā)展，不惹事就行了，只要縮量底部徘徊就行。

從大類資產(chǎn)配置、從投資的角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)兩三年不要把它作為重點(diǎn)考慮。

那么結(jié)論就是，中國(guó)社會(huì)財(cái)富在明年還會(huì)進(jìn)一步從避險(xiǎn)資產(chǎn)（比如債、貨幣基金等純粹的避險(xiǎn)資產(chǎn)）向股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行再配置，這是大勢(shì)所趨。

其中，港股我們認(rèn)為既受益于這個(gè)邏輯，同時(shí)又有它獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。這個(gè)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)就是中央堅(jiān)定鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位，所以政策是支持香港市場(chǎng)繁榮的。

比如內(nèi)地監(jiān)管對(duì)于赴港上市是鼓勵(lì)的，而香港交易所特別以 FINI為代表的制度改革，顯著提升了香港股市的承接力，從而對(duì)香港股市的廣度和深度都有顯著提升。

也就是說(shuō)，有更多的好資產(chǎn)（很多A股已經(jīng)證明的好資產(chǎn)）到港股進(jìn)行二次上市，還有一些新興的，無(wú)論是AI相關(guān)、機(jī)器人相關(guān)，還是生物科技、新消費(fèi)等，都如雨后春筍般在港股進(jìn)行IPO，帶來(lái)了市場(chǎng)的戴維斯雙擊（估值和盈利雙驅(qū)動(dòng)）。

以上是長(zhǎng)期部分，我講得比較多一點(diǎn)。

2026年最確定的還是AI

那中期基本面和資金面，我快速講下。

中期對(duì)2026年，我覺(jué)得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

我們要透過(guò)短期對(duì)股價(jià)是否泡沫的討論，轉(zhuǎn)向整個(gè)行業(yè)大趨勢(shì)。行業(yè)大趨勢(shì)下，未來(lái)整個(gè)商業(yè)模式會(huì)進(jìn)一步跟進(jìn)。

所以我們認(rèn)為如果明年美國(guó)降息，那么有可能AI會(huì)是火上澆油。而對(duì)于中國(guó)，明年最大的亮點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。

如果說(shuō)AI是一個(gè)時(shí)代之火，那么“十五五”規(guī)劃就是我們2026年的政策之火，將會(huì)極大地星火燎原。這兩個(gè)火能把我們資本市場(chǎng)推向更高的高度。

對(duì)于這個(gè)“十五五”規(guī)劃，要注意它不只是新興產(chǎn)業(yè)，其實(shí)有四個(gè)方面：

一個(gè)方面是固本升級(jí)，即優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；第二個(gè)是壯大新產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)；第三個(gè)是促進(jìn)服務(wù)業(yè)高效發(fā)展；第四個(gè)是構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。

明年很重要的一點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。而“十五五”規(guī)劃里面第一個(gè)任務(wù)就是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。這個(gè)政策導(dǎo)向，將會(huì)是我們投資之所在。

在這個(gè)背景下，以科技為代表的科技創(chuàng)新就是新生產(chǎn)力的關(guān)鍵，依然是A股、港股這輪中國(guó)牛市蓄勢(shì)的主邏輯，它的持續(xù)性會(huì)更長(zhǎng)一點(diǎn)，特別是AI戰(zhàn)略現(xiàn)在越來(lái)越清晰了。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年機(jī)會(huì)更多

另外一個(gè)層面，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，明年的機(jī)會(huì)肯定比25年大。

因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年面臨著化債、反內(nèi)卷、高質(zhì)量發(fā)展，特別是“十五五”規(guī)劃怎么對(duì)這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。

要么通過(guò)并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入，要么通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的一些突破。比如從供應(yīng)鏈的角度來(lái)說(shuō)，原來(lái)我們以鋼鐵為例，一直在鐵礦石層面被別人卡脖子，但是隨著西芒杜鐵礦四季度量產(chǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)明年一切都發(fā)生了巨大變化。

我只是舉這個(gè)例子，所以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里面也要看到這個(gè)變化。

2026年，“十五五”規(guī)劃將是我們上下同心聚力的焦點(diǎn)。

所以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年的關(guān)注點(diǎn)不是需求驅(qū)動(dòng)的，本質(zhì)上還是供給端的優(yōu)化，通過(guò)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善。

以史為鑒，更像98年、01年初國(guó)企改革的那個(gè)邏輯，通過(guò)資本市場(chǎng)優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，提升行業(yè)效率，提升上市公司質(zhì)量。這是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的邏輯。

再看剛才講的科技，我們圍繞科技新興產(chǎn)業(yè)，再細(xì)分講一下新消費(fèi)。

新消費(fèi)方面，我們看下美國(guó)和日本居民部門(mén)按消費(fèi)類型占消費(fèi)支出的比例。

我們得出的一個(gè)清晰結(jié)論是：人均GDP在1.2萬(wàn)美金以后，整個(gè)消費(fèi)里面，服務(wù)消費(fèi)的占比是趨勢(shì)性提升的。

因此消費(fèi)要分兩塊：一類是“老登消費(fèi)”，你就把它當(dāng)做高股息分紅股、深度價(jià)值股來(lái)看，而不要把它當(dāng)做成長(zhǎng)股；反過(guò)來(lái)說(shuō)，“新消費(fèi)”你要把它跟科技成長(zhǎng)股一樣，看它的景氣動(dòng)能，按照成長(zhǎng)股來(lái)看。這一點(diǎn)要區(qū)分開(kāi)。

資金面展望兩個(gè)確定：美元流動(dòng)性寬松、中國(guó)社會(huì)財(cái)富再配置

那么我們?cè)倏促Y金面。從資金面的角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為明年最確定的一是美元的流動(dòng)性寬松，二是中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置（國(guó)內(nèi)和國(guó)外）。

從美元的角度來(lái)說(shuō)，一是美國(guó)債務(wù)高企，二是如果美國(guó)現(xiàn)在AI浪潮要續(xù)命——就像當(dāng)年無(wú)論是08年次貸危機(jī)泡沫崩盤(pán)，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤(pán)，都有一個(gè)必要條件，就是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息把它搞崩了——那現(xiàn)在反過(guò)來(lái)，明年恰恰是美國(guó)換美聯(lián)儲(chǔ)主席，美國(guó)明年進(jìn)入降息周期，而且明年有可能美國(guó)會(huì)重啟QE。

我認(rèn)為，美國(guó)的訴求是要維護(hù)其霸權(quán)，它要搞債務(wù)擴(kuò)張來(lái)驅(qū)動(dòng)資本開(kāi)支、驅(qū)動(dòng)科技發(fā)展，那么它就需要低利率和弱美元。

而明年恰逢其時(shí)。因?yàn)閯偛胖v了，在大國(guó)博弈進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段，美國(guó)比過(guò)去30年都更加難以承受危機(jī)。

過(guò)去30年，美國(guó)的危機(jī)是全世界買單，但現(xiàn)在不一樣了，現(xiàn)在它怕真的崩了，我們就超車了，我們就“不戰(zhàn)而屈人之兵”了。

因此，恰恰反過(guò)來(lái)，美國(guó)不太可能輕易把自己玩爆了。就像官渡之戰(zhàn)時(shí)，曹操面對(duì)糧草危機(jī)，他究竟是繼續(xù)派人搞糧草，還是干嘛？他其實(shí)把運(yùn)糧官給干掉了。

所以明年特朗普換上自己親白宮的人來(lái)做美聯(lián)儲(chǔ)主席，我覺(jué)得這是一個(gè)絕對(duì)必要的條件。從而明年美元繼續(xù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，特別是下半年降息力度可能更大一點(diǎn)。

我們總體認(rèn)為，現(xiàn)在歲末年初，大家都感覺(jué)不爽，因?yàn)槎唐诘恕５∏∈沁@個(gè)時(shí)候，你想清楚了長(zhǎng)期的邏輯、中期的基本面和中期的資金面，現(xiàn)在應(yīng)該干嘛？現(xiàn)在應(yīng)該是從從容容、游刃有余地買，對(duì)吧？那肯定是中國(guó)股市最受益。

耐心做多，流淚撒種，明年3月份就會(huì)開(kāi)開(kāi)心心

明年我們認(rèn)為不只是內(nèi)資依然會(huì)進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，向A股、港股配置。

不要把外資看得那么神秘，馬克思講過(guò)資本是逐利的，如果你這邊也能有錢賺，它依然是會(huì)回來(lái)的。

所以我們認(rèn)為，今年外資開(kāi)始有一些結(jié)構(gòu)性的回流，特別是ETF的回流比較明顯。東亞、東南亞，甚至一些“一帶一路”地方的錢先回來(lái)了，就是中國(guó)朋友圈、華人圈以及中國(guó)朋友圈的錢回來(lái)了。

美西方的減持力度基本上停止了，但是回來(lái)的力度還不強(qiáng)。

但是明年我們認(rèn)為隨著特朗普訪華，中美進(jìn)入一個(gè)階段性的友好期，外資會(huì)在明年二季度，有可能一季度開(kāi)始，能看到更明顯的外資回流跡象。

我們認(rèn)為，從展望來(lái)看，現(xiàn)在外資回來(lái)優(yōu)先要考慮的可能還是會(huì)買他們最熟悉的科技敘事，最熟悉的像互聯(lián)網(wǎng)、AI，包括一些中國(guó)獨(dú)特的先進(jìn)制造業(yè)。

我們最后給個(gè)結(jié)論：我們認(rèn)為現(xiàn)在就是“耐心做多”，等待后續(xù)增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個(gè)時(shí)候，很可能三月份的時(shí)候，你就會(huì)開(kāi)開(kāi)心心了。

主線一：成長(zhǎng)線，包括AI為代表的科技線、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥

所以我們說(shuō)，現(xiàn)在一方面耐心布局什么？主線一還是成長(zhǎng)。而成長(zhǎng)里面我們覺(jué)得最大的主線依然是AI為代表的科技線，也包括港股的互聯(lián)網(wǎng)（這是中國(guó)AI應(yīng)用以及AI基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)領(lǐng)域龍頭）。所以在明年2026年將會(huì)迎來(lái)內(nèi)外資共振。

先從空頭回補(bǔ)開(kāi)始，之后可能還有一個(gè)做多的動(dòng)能，特別是隨著中國(guó)明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹弱改善（雖然都是弱，但它是正面改善，不像今年是收縮的）。今年的整個(gè)疊加內(nèi)卷，導(dǎo)致很多互聯(lián)網(wǎng)公司深受拖累。

但是明年這個(gè)趨勢(shì)將從內(nèi)卷敘事轉(zhuǎn)向科技敘事。

除了互聯(lián)網(wǎng)以外，包括AI+產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)領(lǐng)域，比如端側(cè)AI、消費(fèi)電子、機(jī)器人，以及AI電力（能源紅利）里面的儲(chǔ)能、固態(tài)電池等，還有AI應(yīng)用，像傳媒、游戲、云服務(wù)、廣告、電商、金融科技，我認(rèn)為明年都有機(jī)會(huì)，包括智能輔助駕駛，這也是AI應(yīng)用。

科技成長(zhǎng)里面的第三個(gè)方向就是未來(lái)科技，比如先進(jìn)半導(dǎo)體、光芯片、量子計(jì)算，我們認(rèn)為明年也是大有機(jī)會(huì)，這跟“十五五”規(guī)劃里面要超前布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)是吻合的。

還有明年很重要的一個(gè)方向——軍工，特別是軍工科技，像航天、精準(zhǔn)制導(dǎo)、水下設(shè)備、無(wú)人智能這些東西。

除了剛才講的科技線，成長(zhǎng)里面還有兩條線：一是新消費(fèi)，二是創(chuàng)新藥，我們認(rèn)為都是時(shí)代的產(chǎn)物。

主線二：價(jià)值線，三個(gè)方向

最后我們講講價(jià)值。價(jià)值又分為三個(gè)方面：

第一個(gè)方面就是深度價(jià)值，以高股息的這些包括金融（特別是保險(xiǎn)，特別是港股的保險(xiǎn)）、能源資源、地產(chǎn)物管、香港本地股等等；

第二條線就是戰(zhàn)略性的，在大國(guó)博弈的時(shí)代受益的，比如黃金、稀土、軍工；

第三條線就是明年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的困境反轉(zhuǎn)、弱復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和通脹的弱改善，足夠讓這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里面的好公司來(lái)一波反彈。

所以這里面跟反內(nèi)卷、出海鏈、穩(wěn)定需求相關(guān)的，包括家電、鋼鐵、傳媒、公用事業(yè)、有色、化工，我們認(rèn)為明年其實(shí)都會(huì)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

所以結(jié)論就是：不要管短期的、因?yàn)楦鞣N不利因素很容易讓大家連滾帶爬想割肉。要克制住自己內(nèi)心的這種市場(chǎng)情緒帶來(lái)的恐懼，從而能夠?qū)崿F(xiàn)從從容容、游刃有余地買，來(lái)投資中國(guó)牛市，來(lái)為中國(guó)牛市喝彩。

?星標(biāo)華爾街見(jiàn)聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過(guò)?

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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