當(dāng)2025年最后一個(gè)“超級(jí)央行周”來(lái)臨，市場(chǎng)開(kāi)始重新思考一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)日元不再“免費(fèi)”、美元不再“泛濫”，遠(yuǎn)期故事的溢價(jià)，是否終將要用盈利來(lái)兌現(xiàn)？

一個(gè)并不“缺錢(qián)”的市場(chǎng)，正在嘗試重新給“時(shí)間”定價(jià)。

2025年12月18日，歐洲央行與英國(guó)央行將公布利率決議；12月19日，日本央行將公布政策決定。

前奏已經(jīng)響起。12月15日，國(guó)際市場(chǎng)盤(pán)面率先上演了一場(chǎng)耐人尋味的“全球流動(dòng)性變奏”。

一邊是美債收益率回落、美元走弱，似乎在暗示流動(dòng)性邊際緩和；另一邊卻是日元走強(qiáng)、日股走弱、加密資產(chǎn)回撤更深，風(fēng)險(xiǎn)偏好同步收縮。

值得注意的是，全球盤(pán)面并未呈現(xiàn)出“全面risk-off（規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)）”的典型特征。美股三大指數(shù)收跌的當(dāng)日，標(biāo)普消費(fèi)ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金）逆市走強(qiáng)。

次日，全球市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整。美債利率繼續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步回撤，恐慌指數(shù)（VIX）抬頭，但部分消費(fèi)、價(jià)值與防御型資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)抗跌，甚至上漲。

“催化劑或許終于出現(xiàn)。”資管巨頭景順（Invesco）首席全球市場(chǎng)策略師Brian Levitt指出，近期市場(chǎng)表現(xiàn)似乎印證了“形勢(shì)正在發(fā)生變化”的判斷。其核心邏輯在于，估值較低的領(lǐng)域（如價(jià)值股、小盤(pán)股）長(zhǎng)期被忽視，而此前市場(chǎng)一直缺乏觸發(fā)輪動(dòng)的“催化劑”。

如今，環(huán)境開(kāi)始變得有利于多元化。這恰與“套息交易退潮”的風(fēng)險(xiǎn)排序高度一致。市場(chǎng)的體感是不缺錢(qián)，但不再愿意為遙遠(yuǎn)敘事支付高溢價(jià)，當(dāng)期現(xiàn)金流與估值安全墊重新被定價(jià)。

“日元加息鬼故事”

美東時(shí)間12月10日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。除了這一“價(jià)格信號(hào)”之外，操作層面的“數(shù)量信號(hào)”同樣值得關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，將在必要時(shí)通過(guò)用于準(zhǔn)備金管理的短期國(guó)庫(kù)券購(gòu)買(mǎi)，以維持充裕準(zhǔn)備金水平。

這并非傳統(tǒng)意義上的QE（量化寬松），但在市場(chǎng)體感上，等同于對(duì)銀行體系流動(dòng)性盤(pán)面的主動(dòng)呵護(hù)。

換言之，美聯(lián)儲(chǔ)一邊在“放松價(jià)格”，一邊在“修補(bǔ)水管”，但它并未承諾無(wú)條件抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

瑞士寶盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Kohl表示，盡管關(guān)于在通脹依舊高企的背景下是否應(yīng)降息的爭(zhēng)議持續(xù)發(fā)酵，但是美聯(lián)儲(chǔ)最終仍決定下調(diào)利率。投反對(duì)票的委員人數(shù)增加至三人，這加大了未來(lái)進(jìn)一步降息的不確定性。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要對(duì)明年的增長(zhǎng)前景更為樂(lè)觀，并預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的通脹將略有下降。

David Kohl表示，“鴿派”的開(kāi)場(chǎng)聲明令市場(chǎng)感到意外，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在圍繞進(jìn)一步降息是否合適的持續(xù)爭(zhēng)論中，于2026年繼續(xù)降息。

巴克萊的判斷更為明確。在就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇降息，但暗示2026年初可能進(jìn)入觀察期。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要顯示，在通脹與失業(yè)率預(yù)期變化不大的情況下，2026年與2027年或各有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息空間。巴克萊預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次，與部分鴿派表態(tài)相呼應(yīng)。

12月16日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布因政府停擺延遲發(fā)布的就業(yè)報(bào)告顯示，11月非農(nóng)就業(yè)人口新增6.4萬(wàn)人，好于市場(chǎng)預(yù)期，而10月則減少了10.5萬(wàn)人，為2020年底以來(lái)最大單月回落。數(shù)據(jù)發(fā)布后，聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)2026年1月會(huì)議降息的定價(jià)略有上調(diào)。然而，利率期貨端對(duì)更遠(yuǎn)期路徑的定價(jià)仍顯示，2026年累計(jì)約兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息空間。

巴菲特說(shuō)：“利率是金融市場(chǎng)的地心引力。”如果說(shuō)過(guò)去10年，全球資產(chǎn)是在“日元零重力”環(huán)境下被托舉，那么當(dāng)引力恢復(fù)時(shí)，哪怕過(guò)程緩慢，失重感也足以引發(fā)再定價(jià)。

問(wèn)題在于，這個(gè)在華爾街流傳多年的“日元加息鬼故事”，在喊了3年“狼來(lái)了”之后，是否終于要來(lái)了？

細(xì)觀當(dāng)前背景，一條清晰脈絡(luò)正在浮現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)定流動(dòng)性，而日本正在讓資金“變貴”。

紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示，當(dāng)前政策“處于良好位置”，并將通過(guò)回購(gòu)等工具支持金融體系流動(dòng)性，維持利率控制。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)新一輪準(zhǔn)備金管理型短期國(guó)庫(kù)券購(gòu)買(mǎi)，首輪規(guī)模約400億美元。

另一邊，日本持續(xù)推進(jìn)貨幣政策正?；M(jìn)程。市場(chǎng)對(duì)日本央行12月18—19日會(huì)議進(jìn)一步加息的預(yù)期升溫，美元兌日元匯率日前圍繞155震蕩。10年期日本國(guó)債收益率逼近2007年6月以來(lái)的18年高位（約1.95%），市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)已從“是否加息”轉(zhuǎn)向“后續(xù)路徑”。

當(dāng)這兩股力量同時(shí)存在時(shí)，市場(chǎng)很難再走“只看美聯(lián)儲(chǔ)就萬(wàn)物皆漲”的單線邏輯。

如果把全球流動(dòng)性視作三條“主水管”——美元、歐元、日元。其中，過(guò)去10多年最隱形的一條，恰恰是日元融資。

當(dāng)日元長(zhǎng)期接近零成本時(shí)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好被系統(tǒng)性抬高；當(dāng)日本進(jìn)入加息與退出超寬松的軌道，哪怕節(jié)奏緩慢，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)被重新評(píng)估。

日本央行近年來(lái)多次強(qiáng)調(diào)政策調(diào)整的目的之一是改善市場(chǎng)功能，使收益率曲線更平滑地形成，并提升寬松政策的可持續(xù)性。有分析指出，市場(chǎng)之所以在12月把“日本央行是否加息”當(dāng)成超級(jí)變量，是因?yàn)樗苯佑绊憙杉隆赵谫Y成本和日元匯率波動(dòng)。

一旦日元走強(qiáng)預(yù)期抬頭，典型鏈?zhǔn)椒磻?yīng)隨之出現(xiàn)：回補(bǔ)日元→拋售海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)→波動(dòng)率上升→風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算收縮→去杠桿加速。

市場(chǎng)的體感因此變得清晰：錢(qián)沒(méi)有消失，但“時(shí)間”變貴了。

當(dāng)融資貨幣的波動(dòng)性上行，久期最長(zhǎng)、敘事最遠(yuǎn)、最依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)，往往最先被壓縮。

風(fēng)險(xiǎn)排序

這正是“AI（人工智能）高估值鏈條/加密敘事資產(chǎn)”擔(dān)心的環(huán)境。

12月15日的價(jià)格行為給出了答案：在美元兌日元下行的同時(shí)，比特幣與以太坊的價(jià)格顯著回撤。

這恰好符合“套息退潮”的風(fēng)險(xiǎn)排序：先砍高杠桿、高波動(dòng)，再壓高久期資產(chǎn)，資金才會(huì)尋找更確定的現(xiàn)金流與估值安全墊。

這并不意味著AI敘事終結(jié)，而是估值支付方式發(fā)生變化——過(guò)去為故事付溢價(jià)，如今需要用盈利和現(xiàn)金流來(lái)兌換。

正如Brian Levitt 所言，AI主題并未結(jié)束，但環(huán)境正變得更有利于多元化配置。即便美股“科技七巨頭”中多數(shù)年內(nèi)跑輸大盤(pán)，標(biāo)普500指數(shù)仍創(chuàng)出新高，說(shuō)明資金并未撤離，而是在重新分配。

從全球流動(dòng)性的視角看，當(dāng)海外高估值交易遇到日元變貴時(shí)，資金自然會(huì)從遠(yuǎn)期敘事轉(zhuǎn)向當(dāng)期確定性。

聯(lián)博基金市場(chǎng)策略負(fù)責(zé)人李長(zhǎng)風(fēng)認(rèn)為，在AI浪潮重燃與美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重啟的背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍取得正向收益，A股市場(chǎng)更是走出了獨(dú)立于宏觀數(shù)據(jù)的修復(fù)行情。

在這樣一個(gè)充滿機(jī)遇但容錯(cuò)率降低的環(huán)境中，李長(zhǎng)風(fēng)表示，投資者需要的不再是盲目的貝塔（Beta）追蹤，而是基于P.R.I.C.E. 框架 （盈利質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)控制、收益、中國(guó)機(jī)遇、匯率）著眼于全球權(quán)益市場(chǎng)的配置機(jī)會(huì)。

綜合來(lái)看，12月中旬的全球金融市場(chǎng)，更像是一次新常態(tài)的預(yù)演——美元流動(dòng)性底盤(pán)更穩(wěn)，但不再無(wú)條件推高所有資產(chǎn)；日元“免費(fèi)時(shí)代”走向終結(jié)，壓縮全球套息交易的安全墊；最終的結(jié)果是，錢(qián)不消失，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必須重估。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

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歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。