年關(guān)將至，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、宏觀領(lǐng)域新財富白金分析師郭磊日前在wind“首席經(jīng)濟學(xué)家展望2025”論壇中，對2025年經(jīng)濟和大類資產(chǎn)作出展望。
郭磊指出，明年房地產(chǎn)預(yù)計會有一輪“量價企穩(wěn)”。股市方面，牛市格局能否延續(xù)19-21年長牛，還需要關(guān)注兩個重要線索。此前郭磊也提到這輪上漲和19年初非常相似，詳見下方視頻

投資作業(yè)本課代表整理了此次郭磊演講的核心觀點：

1、（明年）居民消費應(yīng)該會高于今年。提前還貸的情況應(yīng)該會明顯減少，它就會釋放出消費企穩(wěn)的動能，如果再疊加上明年我們促消費措施，包括消費的專項行動，居民消費部門應(yīng)該會整體表現(xiàn)好于今年。

2、廣義基建增速可能不一定會高于今年，但狹義基建增速的話，應(yīng)該還是有比較大的概率高于今年。

3、明年制造業(yè)投資有可能會略低于今年。但考慮到“兩新”、“兩重”，政策仍然會重點支持，即使向下也會有一定的支撐。

4、預(yù)計出口明年增速會比今年有所放緩，但是依然會維持一定程度的韌性。出口主要的不確定性實際上來自于貿(mào)易條件，來自于海外的貿(mào)易政策。

5、估計明年，關(guān)于供給優(yōu)化是可能會有比較系統(tǒng)性的重視。這涉及到一些產(chǎn)能利用率不高，同時產(chǎn)品差異化程度又不高的行業(yè)領(lǐng)域，未來可能會系統(tǒng)性地推進對內(nèi)卷式競爭的整治。這對資本市場來說實際上是一個值得關(guān)注的信號。

6、房地產(chǎn)長周期的一個調(diào)整可能還沒有最終完成。明年房地產(chǎn)的量價企穩(wěn)，具備基本面的基礎(chǔ)。

7、這一輪九月底以來股票的上行，從特征上來講非常像2019年的年初。啟動因素跟這一輪非常像，但啟動因素并不重要，重要的是2020年、2021年的兩個承接因素。

當(dāng)時兩個因素，一個關(guān)于總量（出口快速擴張），一個關(guān)于結(jié)構(gòu)（雙碳經(jīng)濟預(yù)期形成），是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個框架，對照這一輪，后續(xù)能不能形成類似的這樣的接續(xù)因素相對是比較關(guān)鍵的。

8、這一輪（牛市）我覺得有兩個潛在的機會。

第一，名義GDP目前的位置相對偏低，如果我們在明年能夠把名義GDP重新拉回到5%以上，那么它堪比2021年名義GDP那輪擴張，應(yīng)該會帶來企業(yè)盈利的一個高斜率的修復(fù)。

第二，這一輪消費的位置相對偏低，如果我們重新把消費拉回到名義GDP附近，它也會形成結(jié)構(gòu)上的亮點或者驅(qū)動因素。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2025年經(jīng)濟展望：消費、地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口測算

接下來我們談一下2025年的經(jīng)濟增長。首先，在中性情形下，我們預(yù)計GDP依然可以實現(xiàn)5%左右的增速。我們這里做了一個簡單的測算。

我們測算的主要假設(shè)是，首先在消費這一塊，我們估計居民消費應(yīng)該會高于今年。理由很簡單，今年主要是城市消費相對比較弱，而城市消費弱的原因是居民部門的提前還款。而它的背景是存量和增貸房貸利率的一個倒掛。那這一次下調(diào)存量房貸利率，應(yīng)該是切中了這一次問題的要害。所以我們估計明年提前還貸的情況應(yīng)該會明顯減少，它就會釋放出消費企穩(wěn)的動能。如果再疊加上明年我們促消費的這樣一些措施，包括消費的專項行動等等，居民消費部門應(yīng)該會整體表現(xiàn)好于今年。

房地產(chǎn)我們是這么理解的，它的銷售和價格我們估計會在今年的基礎(chǔ)上進一步企穩(wěn)。但投資依然有比較大的概率是負增長。因為目前我們的政策重點實際上在需求端，供給端，有一部分城市庫存依然還是偏高。所以你這時候的重點并不是增加供給，再加上前期開發(fā)商拿地相對并不是太多，所以我們估計投資依然會是一個負增長，但是降幅會比今年有所縮窄?；ò凑瘴覀儎偛诺睦斫猓?strong>廣義基建增速可能不一定會高于今年，但狹義基建增速的話，應(yīng)該還是有比較大的概率高于今年。

還有一部分是制造業(yè)。大家注意2015年之后，我們有過三輪制造業(yè)的投資擴張期。2018年是一輪，2021年出口擴張的時候，當(dāng)時是一輪，今年是一輪，今年主要是大規(guī)模設(shè)備更新。

你會發(fā)現(xiàn)前兩輪第一年高速增長之后，第二年速度都會有不同程度的放緩。所以我們預(yù)計明年制造業(yè)投資有可能會略低于今年。但考慮到“兩新兩重”的話，依然是政策重點的一個支持，所以我們估計它往下也會有一定的支撐。

另外一個比較關(guān)鍵的假設(shè)是出口。我們關(guān)于出口的理解包括幾個方面。第一個，明年出口的基本面實際上并沒有特別大的變化。按照WTO聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織對于明年全球貨物貿(mào)易環(huán)境的一個預(yù)測，這一塊的話實際上明年依然在一個還可以的年份。這就意味著出口主要的不確定性實際上來自于貿(mào)易條件，來自于海外的貿(mào)易政策。

這一部分，我們估計，影響會逐漸形成。但是應(yīng)該不是一個能夠真正影響出口表現(xiàn)的因素。從美國加稅來說的話，加稅對美國消費品的價格的話應(yīng)該也會帶來一定的沖擊。所以我們理解也不太可能所有產(chǎn)品的都一致性的加非常高的關(guān)稅。所以我們中線情況下，預(yù)計出口明年增速會比今年有所放緩，但是依然會維持一定程度的韌性。

中性情況下我們按1.5%的同比增速來預(yù)期，這幾個條件之下的話，整個GDP可以大體實現(xiàn)5%左右的增長。當(dāng)然這里面主要的不確定性實際上還是來自外需，來自出口這一塊。如果出口不及我們的假設(shè)，我們估計政策會進一步的有所升溫，相關(guān)的政策儲備應(yīng)該還是比較明確的。

資本市場值得關(guān)注這個信號

除了需求擴張之外，在這里想提示另外一個非常重要的線索是供給優(yōu)化。

大家注意，中央經(jīng)濟工作會議明確的提出，要綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范企業(yè)和地方政府的行為。這個實際上指向工業(yè)的一個供給端。我們估計明年的話，關(guān)于供給優(yōu)化是可能會有比較系統(tǒng)性的重視的。為什么？我們以2021年為例，當(dāng)時出口曾經(jīng)有一輪快速擴張，帶動我們國內(nèi)工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率上升。當(dāng)時海外供應(yīng)鏈一度打斷，那么中國出口的優(yōu)勢就呈現(xiàn)出來，出口2021年年度增長接近30%。

但是到2022年海外供應(yīng)鏈恢復(fù)正常之后，出口就逐步正常化了。2022年下半年就進入單月的負增長，這個階段產(chǎn)能利用率在逐步下降。這應(yīng)該是當(dāng)時PPI壓力上來的非常重要的背景，也就是來自需求向產(chǎn)能利用率的一個傳遞。我們觀察到，這個階段產(chǎn)能利用率實際上處在一個中等略偏低的位置。這對應(yīng)著，外需如果有一定的壓力，那么穩(wěn)住產(chǎn)能利用率就比較關(guān)鍵。

除了去穩(wěn)需求之外，推進供給優(yōu)化依然很難繞開。這涉及到有一些產(chǎn)能利用率不高，同時產(chǎn)品差異化程度又不高的行業(yè)領(lǐng)域。未來可能會系統(tǒng)性地推進對內(nèi)卷式競爭的整治。這個對資本市場來說實際上是一個值得關(guān)注的一個信號。因為一個行業(yè)一旦供給收縮，那么對于價格以及未來整個行業(yè)格局，可能都會是一個比較積極的信號。

房地產(chǎn)長周期調(diào)整還未完成明年預(yù)計會有一輪量價企穩(wěn)

我再談一下對于主要資產(chǎn)所處位置的理解。首先是房地產(chǎn)。

大家注意過去幾年，隨著房地產(chǎn)量價調(diào)整，整個房地產(chǎn)基本面實際上一直在調(diào)整。它對應(yīng)著租金收益率，實際上是有震蕩上行。我們知道，如果房價下行了，那么整個租金收益率對應(yīng)的就會有上行。比如我們的一線城市里面，像北京、上海，它的租金收益率都已經(jīng)高于三年前，從百城的租金收益率來看，最新數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)回到2.3%左右。

這個對應(yīng)著兩個結(jié)論。第一，房地產(chǎn)長周期的一個調(diào)整可能還沒有最終完成。理論上來說租金收益率應(yīng)該等于長期限的無風(fēng)險利率，比如我們可以參考30年國債加上一定程度的風(fēng)險溢價，目前2.3%的租金收益率意味著什么？它意味著風(fēng)險溢價已經(jīng)回到了0以上的水平，按照這個月，是回到0以上的水平，按照上個月，大體也回到了零增長附近。這對應(yīng)著整個房地產(chǎn)市場實際上已經(jīng)健康了很多，也就是它不再是負溢價。居民部門不再把房產(chǎn)當(dāng)作穩(wěn)賺不賠的投資品。

但從全球經(jīng)驗來看，零左右或者略高于零的溢價的話，可能依然沒有調(diào)整到位。房地產(chǎn)作為一個風(fēng)險資產(chǎn)，經(jīng)驗上的風(fēng)險溢價補償應(yīng)該比它還要高一些。比如回到1以上，所以長周期的房價調(diào)整仍在繼續(xù)進行。

第二個結(jié)論就是從短周期來看，今年出現(xiàn)了一個比較重要的變化，租金收益率開始高于五年期定存和理財產(chǎn)品收益率。這個變化對應(yīng)著明年房地產(chǎn)的量價企穩(wěn)，具備基本面的一個基礎(chǔ)。

我們估計這一輪短周期的房價的環(huán)比企穩(wěn)轉(zhuǎn)正，以及銷售量的同比增速的回歸，明年是具備一定的條件的。

關(guān)注利率反彈的風(fēng)險

第二個資產(chǎn)是債券。

從歷史上來看，利率的估值可以分為三個階段。第一階段是2012年之前，名義GDP彈性相對比較高，名義GDP跟十年期國債收益率之間是一個4到5倍的估值關(guān)系，均值4.5倍。第二階段2012年之后，我們進一步推動了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，防風(fēng)險去杠桿。名義GDP彈性有所下降，名義GDP除以十年期國債收益率大體在2到3倍。第三個階段是2022年起，名義GDP彈性進一步的下降，名義GDP跟十年期國債收益率的比值，2022年1.7倍，2023年1.7倍，今年前11個月差不多也是1.7到1.8倍。這個對應(yīng)的一個結(jié)論就是目前我們相對比較低的十年期國債收益率，實際上對名義增長下行的反應(yīng)已經(jīng)相對比較充分。它已經(jīng)反映了一個相對比較低的名義GDP的預(yù)期。

這里面可能包含這些定價因素，比如對流動性環(huán)境的一個預(yù)期。如果我們降息降準，那么流動性寬松是有利于利率定價的，包括外需。如果存在一定的風(fēng)險，利率可能也會有個向下定價的過程。這兩個邏輯當(dāng)然都成立，但是我們需要注意的是，一旦兩種情況出現(xiàn)，由于前期利率可能已經(jīng)Price in 對這兩個邏輯的理解。一旦這兩個邏輯真的兌現(xiàn)，我們還是需要關(guān)注利率反彈的風(fēng)險。

本輪牛市能否類似2019年牛市持續(xù)至2021年底？這輪牛市有兩大潛在機會

最后一塊是關(guān)于權(quán)益，就是股票類資產(chǎn)。首先我理解這一輪九月底以來股票的一個上行，從特征上來講非常像2019年的年初。我們把那一輪股票的一個修復(fù)總結(jié)為五個原因?；仡^去看，其中前四個原因跟這一輪是有高度的相似性。海外緊縮周期觸頂，財政擴張微觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，貨幣政策和金融政策調(diào)整，資本市場戰(zhàn)略地位的確認等等這樣一些因素代表著對經(jīng)濟基本面、流動性、風(fēng)險偏好集中的修正。

2019年，我們曾經(jīng)提過一個框架，股票作為風(fēng)險資產(chǎn)由企業(yè)盈利去定價，企業(yè)盈利由名義GDP去決定。所以名義GDP的復(fù)合增速可以被我們當(dāng)做股指回報率的參考坐標(biāo)系。比如從05年股權(quán)分置改革到2019年，中國名義GDP年均復(fù)合12.8%。

而我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過2019年那一波上漲，到2019年年底的時候，WIND全A復(fù)合回報率重新回到12.2%，接近拉平名義GDP的增速。

那么這一輪也是一樣的，從2020年到2024年這五年名義GDP年均復(fù)合在五點幾。但是在9月24號之前，我們看到WIND全A年均復(fù)合回報率只有負的1.9%，處于明顯折價的狀態(tài)。

而經(jīng)過過去兩個多月市場的變化，WIND全A年均復(fù)合回報率重新回到3%到4%的水平。這一過程對應(yīng)的是微觀預(yù)期逆轉(zhuǎn)后折價的逐步正?；?。

但2019年那一輪牛市，當(dāng)時在2020年，2021年（牛市）繼續(xù)有一個承接，WIND全A一直漲到2021年底。它主要原因是什么？

實際上啟動因素跟這一輪非常像，但啟動因素并不重要，重要的是20年21年的兩個承接因素。一個是2020年四季度開始出口的快速擴張，帶動2021年名義GDP的擴張，當(dāng)年企業(yè)盈利增速有大幅度修復(fù)。第二，2021年關(guān)于雙碳經(jīng)濟的預(yù)期開始形成，給經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上帶來很大的亮點。這兩個因素，一個關(guān)于總量，一個關(guān)于結(jié)構(gòu)，是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個框架，對照這一輪，后續(xù)能不能形成類似的這樣的接續(xù)因素相對是比較關(guān)鍵的。

當(dāng)然這一輪我覺得有兩個潛在的機會。第一，名義GDP目前的位置相對偏低，如果我們在明年能夠把名義GDP重新拉回到5%以上，那么它堪比2021年名義GDP那輪擴張，應(yīng)該會帶來企業(yè)盈利的一個高斜率的修復(fù)。

第二，這一輪消費的位置相對偏低，從全球經(jīng)驗來看的話，消費應(yīng)該大體在名義GDP增速附近。我們歷史上基本上也是類似的一個規(guī)律，但這兩年消費增速相對偏低。

如果通過我們這輪積極的促消費的政策，我們重新把消費拉回到名義GDP附近，它也會形成結(jié)構(gòu)上的亮點或者驅(qū)動因素。

所以對于這兩個潛在線索的話，我們認為未來比較重要，有待于進一步的去觀察確認。

從自上而下的角度來看，2021年年初以來，消費品量價實際上處在一個調(diào)整的過程中。比如我們看這張圖，紅顏色線就是BCI的消費品價格前瞻指數(shù)，它從2021年初一直調(diào)整到2024年的年底。

它中間的驅(qū)動因素包括2021年名義GDP增速的見頂，2022年房地產(chǎn)的調(diào)整，以及2023年下半年開始居民部門城市家庭部門資產(chǎn)負債表的調(diào)整。

到了目前這個階段，我理解所有的因素應(yīng)該大致都已經(jīng)反應(yīng)完畢。目前這一個指標(biāo)也到了或者齊平于歷史上所有的低位（2011年9月至今）。

往明年去看，一則，名義GDP還是有比較大的概率會高于今年4%左右的水平。二則，存量房貸利率調(diào)整釋放了城市家庭部門消費修復(fù)的空間。三則，促消費作為明年幾大重點工作之首，政策紅利依然非常明顯。四則，核心CPI目前的位置也相對比較低。消費品量價修復(fù)是具備相對比較大的概率線索。所以從自上而下的角度，我們應(yīng)該給予充分的重視。