無(wú)論是順應(yīng)時(shí)代浪潮，還是對(duì)標(biāo)成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)，港股的上市公司都該“刷新”思路了，擬IPO公司也該重構(gòu)融資框架。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

2025年最受關(guān)注的IPO來(lái)了。

寧德時(shí)代即將開(kāi)啟招股，從公告啟動(dòng)赴港上市到通過(guò)備案，僅用了短短不到3個(gè)月時(shí)間。

港股似乎正迎來(lái)新一輪IPO牛市。一季度港股IPO數(shù)量及融資額明顯回暖，蜜雪冰城更是僅在富途一家券商便獲得超一萬(wàn)億港幣認(rèn)購(gòu)。

一眾大行預(yù)計(jì)，今年港股IPO企業(yè)在90家左右，較2024年增加近30%，募資總額將突破1200億港幣，較2024年提升35%以上。

無(wú)獨(dú)有偶，港股開(kāi)年以來(lái)一騎絕塵，領(lǐng)跑全球大類資產(chǎn)。恒生指數(shù)漲超16%、恒生科技指數(shù)漲超23%、2月日均成交額超2900億港元，種種數(shù)據(jù)表明，港股正在重回全球資本市場(chǎng)焦點(diǎn)。

兩市開(kāi)花，這是一個(gè)非常重要的時(shí)刻。

過(guò)去，外資持倉(cāng)港股很大比重，他們要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，長(zhǎng)期壓制港股估值。

如今，內(nèi)資強(qiáng)勢(shì)崛起，攻守易勢(shì)，港股定價(jià)權(quán)體系加速重構(gòu)。再疊加AI爆發(fā)帶來(lái)的價(jià)值重估浪潮，券商預(yù)測(cè)，內(nèi)資、外資還將繼續(xù)涌入港股市場(chǎng)，看好2025全年的上漲行情。

港股春潮起，正進(jìn)入新周期。

1 ｜ 港股新潮流

港股“煥新”，IPO早有反應(yīng)。

這兩年，港股IPO出現(xiàn)兩大轉(zhuǎn)變：其一，IPO市場(chǎng)及零售投資者打新情緒開(kāi)始復(fù)蘇；其二，零售投資者積極參與打新的公司，股價(jià)表現(xiàn)還不錯(cuò)。

以今年為例，蜜雪集團(tuán)IPO引爆打新熱潮。在公開(kāi)認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)，它備受零售投資者追捧，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到5324.29倍，凍資額高達(dá)1.84萬(wàn)億港元，超越快手，成為港股凍資新王。

值得注意的是，“雪王”IPO過(guò)程中積極擁抱零售投資者，將公開(kāi)發(fā)售比例確定為50%。上市首日，蜜雪集團(tuán)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)大漲43.21%。

無(wú)獨(dú)有偶，1月初，布魯可IPO時(shí)，零售投資者打新同樣熱烈，最終，其公開(kāi)發(fā)售比例為43.5%，首日股價(jià)收漲40.85%。

再來(lái)看古茗，公開(kāi)發(fā)售比例也不低，為43.48%。上市首日，股價(jià)“破發(fā)”，但很快，迅速反彈，收復(fù)失地。截至3月30日，較發(fā)行價(jià)，古茗已上漲74.65%。

這意味著，如果投資者從打新持有到現(xiàn)在，盈利概率非常高。

而與之形成鮮明對(duì)比的是，海螺材料科技IPO，零售投資者的打新熱情較低，企業(yè)給零售投資者的配售比例也僅為30%，首日跌幅超過(guò)47%，目前股價(jià)仍處于接近“腰斬”狀態(tài)。

事實(shí)上，零售投資者積極打新，新股首日收漲，這一趨勢(shì)在2024年就已經(jīng)很明顯了。

筆者統(tǒng)計(jì)了2024年港股主板IPO超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Top10的名單：首日上漲的7只新股中，有5家公司將公開(kāi)發(fā)售比例定在了40%以上。

其中，消費(fèi)股表現(xiàn)亮眼?？_特、毛戈平的公開(kāi)發(fā)售比例均為50%，首日分別上漲58.3%、76.5%，老鋪黃金公開(kāi)發(fā)售比例43.48%，首日大漲72.8%。

回顧2020-2021年的IPO大潮。彼時(shí)，零售投資者打新也很火爆，但他們熱捧的知乎、泡泡瑪特等公司，上市首日的股價(jià)卻高開(kāi)低走、劇烈震蕩。

但現(xiàn)在，趨勢(shì)顯然正在改變：港股IPO，公開(kāi)發(fā)售比例高導(dǎo)致新股首日下跌、破發(fā)的現(xiàn)象，正逐漸遠(yuǎn)去。

未來(lái)，港股百倍打新杠桿將取消，這一舉措會(huì)使得乙組競(jìng)爭(zhēng)變小，資產(chǎn)量大的零售投資者和機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)獲取更多的份額。對(duì)此，相信高凈值個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者都喜聞樂(lè)見(jiàn)，優(yōu)質(zhì)零售投資者加速涌入IPO打新市場(chǎng)。

擬上市公司則更不用說(shuō)，擁有越多資產(chǎn)量大的股東，后續(xù)進(jìn)行市值管理的難度也越小，還能保障上市后的流動(dòng)性，進(jìn)一步優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市熱情。

如今，隨著港股價(jià)值重估。越來(lái)越多像寧德時(shí)代的優(yōu)質(zhì)公司赴港IPO，零售投資者信心及打新情緒逐漸修復(fù)，企業(yè)獲超額認(rèn)購(gòu)后分配更多份額給公開(kāi)市場(chǎng)，導(dǎo)致首日上漲的趨勢(shì)有望得到延續(xù)。

2 ｜ 當(dāng)優(yōu)質(zhì)零售投資者開(kāi)始價(jià)值投資

過(guò)去，在以機(jī)構(gòu)為主的敘事體系下，零售投資者，一直被視為“烏合之眾”。

很多擬上市公司談零售投資者色變。在IPO募資階段，為了穩(wěn)定股價(jià)，他們更傾向于將份額給基石投資者——根據(jù)港股規(guī)則，新股上市后，基石投資者有6個(gè)月的禁售期。

但實(shí)際上，新股下跌、破發(fā)，并不能完全怪零售投資者。

從估值來(lái)看，2020-2021年是港股牛市。擬上市公司，尤其是部分科技公司靠著“市夢(mèng)率”高溢價(jià)發(fā)行，市值動(dòng)輒幾百億港元。他們長(zhǎng)期虧損，商業(yè)邏輯都還沒(méi)跑通，估值回調(diào)是必然。

與之相比，近幾年，港股持續(xù)承壓，擬上市公司的估值相對(duì)偏低，為新股首日上漲創(chuàng)造了條件。

同時(shí)，更重要的趨勢(shì)是：零售投資者，尤其是優(yōu)質(zhì)零售投資者，越來(lái)越理性、專業(yè)了。得益于他們的積極參與，很多新股首日收漲，且后續(xù)持續(xù)上漲。

港股頭部零售科技券商富途，是觀察零售投資者行為的重要窗口。

筆者分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，很多零售投資者不再追漲殺跌。新股上市當(dāng)天，一些零售投資者會(huì)在日內(nèi)做T，先獲取一部分波動(dòng)收益及時(shí)止盈。

對(duì)于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，如毛戈平、蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金等，他們會(huì)繼續(xù)持有。

換手率數(shù)據(jù)，也能印證上述趨勢(shì)。2025年零售投資者積極打新的公司，上市首日換手率整體大幅低于去年。

另外，古茗、紐曼思上市首日股價(jià)分別下跌了6.44%、13.75%，但零售投資者并未出現(xiàn)踩踏售出的情況，兩家公司的換手率僅為5.96%、12.3%。

優(yōu)質(zhì)零售投資者的貢獻(xiàn)，還不止于此。據(jù)筆者觀察，作為今年較為冷門的項(xiàng)目——賽目科技上市時(shí)并未受到市場(chǎng)太多關(guān)注，隨后公司股價(jià)在上市后的一周里曾出現(xiàn)震蕩下跌的情況，彼時(shí)，正是零售投資者為公司股價(jià)提供了支撐。

此外，他們一直在為港股新股市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在IPO中，基石投資者的禁售期長(zhǎng)達(dá)半年，這期間流通盤(pán)有限，零售投資者是流動(dòng)性的主力?，F(xiàn)在，他們?cè)絹?lái)越理性，對(duì)新上市公司的股價(jià)和流動(dòng)性形成了支撐作用。

赤峰黃金、順豐控股、地平線、卡羅特、老鋪黃金等多家公司上市后，富途證券等零售投資者占大比例的券商呈現(xiàn)凈流入趨勢(shì)，且位居前列。

還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)零售投資者開(kāi)始具備機(jī)構(gòu)的屬性，成為“聰明錢”。

今年1月6日-1月8日，騰訊股價(jià)大跌，三天跌了10.86%。而這三天，零售投資者的資金持續(xù)抄底，呈現(xiàn)凈流入趨勢(shì)。

此后，騰訊股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，2月上漲19.29%，3月已上漲6.46%，抄底的投資者應(yīng)該已經(jīng)有了不錯(cuò)的浮盈。

這完全顛覆了資本市場(chǎng)對(duì)零售投資者的刻板印象，是好的開(kāi)始。

現(xiàn)在，是該重新認(rèn)識(shí)零售投資者了，很多人都在學(xué)習(xí)、成長(zhǎng)，開(kāi)始踐行價(jià)值投資。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)遭遇“錯(cuò)殺”的時(shí)候，一些人甚至敢于抄底，為上市公司注入流動(dòng)性，提供股價(jià)支撐。

他們正成長(zhǎng)為資本市場(chǎng)的“理性力量”。

3 ｜ IPO新周期

過(guò)去幾十年，全球掀起了一場(chǎng)轟轟烈烈的“去零售投資者”運(yùn)動(dòng)。

以美股為例，目前，機(jī)構(gòu)持有的市值占比已經(jīng)達(dá)到70%。

但市值權(quán)重的變化，并不意味著零售投資者可有可無(wú)。在美國(guó)，這個(gè)全球最發(fā)達(dá)、最成熟的資本市場(chǎng)中，零售投資者持有的市值占比，依然穩(wěn)定在30%左右。

據(jù)美國(guó)圣澤維爾大學(xué)終身教授王松發(fā)表的論文，很多美國(guó)人都是長(zhǎng)期主義者，他們將股票投資作為儲(chǔ)蓄的主要方式，把日常收入大量地、直接地、長(zhǎng)期地投入資本市場(chǎng)。

反觀港股，機(jī)構(gòu)的成交額占比已經(jīng)超過(guò)85%，機(jī)構(gòu)占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。但交易體系中，依然存在很多弊病。

如港股的大部分交易，都圍繞著阿里、騰訊等巨頭公司，很多優(yōu)質(zhì)的中小公司長(zhǎng)期無(wú)人問(wèn)津。

IPO募資階段，很多公司更傾向國(guó)際配售，把份額配給機(jī)構(gòu)投資者，這反而加劇了流動(dòng)性的枯竭。

并且，機(jī)構(gòu)也有業(yè)績(jī)要求，他們背后的投資者也有退出需求。機(jī)構(gòu)持股量巨大，一旦賣出，有可能引發(fā)“羊群效應(yīng)”形成拋售，導(dǎo)致上市公司的股價(jià)跌得更嚴(yán)重。

另外，港股是一個(gè)國(guó)際化市場(chǎng)，很多外資機(jī)構(gòu)看似“長(zhǎng)線”，但對(duì)中國(guó)公司的理解并不深刻。

6個(gè)月的解禁期過(guò)后，稍有波動(dòng)，部分基石投資者就會(huì)賣出——還不用像A股一樣提前發(fā)減持公告，他們實(shí)際上沒(méi)有成為上市公司期待的價(jià)值投資者。

隨著港股價(jià)值重估，一波大行情將至。

筆者認(rèn)為，在市場(chǎng)及政策的驅(qū)動(dòng)下，零售投資者進(jìn)行價(jià)值投資，做“時(shí)間的朋友”，這已經(jīng)是確定性的大趨勢(shì)。

未來(lái)，如何在維系好機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系的同時(shí)，爭(zhēng)取更多優(yōu)質(zhì)零售投資者的押注，或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)IPO階段的新命題。

無(wú)論是順應(yīng)時(shí)代浪潮，還是對(duì)標(biāo)成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)，港股的上市公司都該“刷新”思路了，擬IPO公司也該重構(gòu)融資框架，在IPO階段為股東結(jié)構(gòu)注入更多優(yōu)質(zhì)零售投資者，提前為二級(jí)市場(chǎng)鋪墊，思考更健康、更平衡、更多元化的募資方案。

說(shuō)明：數(shù)據(jù)源于公開(kāi)披露，不構(gòu)成任何投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

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