盡管海南海藥陷入了“低利潤率+低運(yùn)營效率+高杠桿率”的多重困境，但從高調(diào)參展消博會也可以看出公司欲絕地反擊的決心，疊加近期股價表現(xiàn)的8連陽，也反映出市場對其未來仍抱有期待。

第五屆中國國際消費(fèi)品博覽會（以下簡稱“消博會”）正在海南國際會展中心盛大舉行，4月17日，海南海藥股份有限公司（000566.SZ，以下簡稱“海南海藥”）公眾號報(bào)道，公司作為海南本土明星企業(yè)，正借主場之利，攜兩款核心產(chǎn)品閃亮登場，此舉吸引了眾多到會者的關(guān)注。

然而這一光鮮的展臺背后，是公司營收連續(xù)6年下滑、凈資產(chǎn)收益率低至-117.88%的陰霾。在國內(nèi)外市場競爭加劇的背景下，海南海藥能否通過消博會重塑品牌形象，一舉扭轉(zhuǎn)局勢，重現(xiàn)良性增長？

兩大產(chǎn)品閃耀消博會

在展會現(xiàn)場，海南海藥以“科技引領(lǐng)、開放合作”為主題，以“傳統(tǒng)與現(xiàn)代交融”為展位設(shè)計(jì)理念，吸引了眾多目光。公司重點(diǎn)展示的兩款產(chǎn)品，均體現(xiàn)了其在創(chuàng)新與國際化領(lǐng)域的探索。

圖片來源：海藥健康公眾號

紅寶牌太和膠囊，源自宋代《太平圣惠方》的經(jīng)典配方，是海南海藥與中國軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院共同研制的免疫增強(qiáng)劑，結(jié)合現(xiàn)代生物技術(shù)升級，主打免疫調(diào)節(jié)功能。該產(chǎn)品不僅是海南海藥中藥板塊的招牌，更是其深耕東南亞市場的核心載體。

CRYSTADERM?晶潔扶?抗菌霜，是與新西蘭 AFT Pharmaceuticals 公司合作引進(jìn)的皮膚抗感染產(chǎn)品，采用脂質(zhì)晶體緩釋技術(shù)，不僅具有廣譜抗細(xì)菌、真菌和病毒的作用，還避免了抗生素耐藥性風(fēng)險(xiǎn)。這一合作被視為海南海藥布局全球化供應(yīng)鏈、拓展高端醫(yī)療消費(fèi)市場的重要嘗試。

營收利潤雙降背后的結(jié)構(gòu)性困境

盡管消博會上的敘事充滿希望，海南海藥2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻揭示了深層次危機(jī)。海南海藥2024年?duì)I收9.91億元，同比下滑33%，而這已經(jīng)是營收連續(xù)6年同比下滑，較2018年峰值24.72億元已縮水約60%。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

更令人憂慮的是公司核心業(yè)務(wù)的潰退，醫(yī)藥制造業(yè)每年占海南海藥總營收的比例超過80%，但在2024年僅貢獻(xiàn)收入7.94億元，同比大幅下降38.06%；醫(yī)療服務(wù)收入1.68億元，同比下降2.57%；實(shí)現(xiàn)增長的只有其他業(yè)務(wù)，但其整體占比極小，僅2.83%，無法填補(bǔ)主業(yè)的缺口，因此造成了年度營收下滑33.00%的結(jié)果。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

營收受到猛烈沖擊的同時，雖然銷售費(fèi)用也對應(yīng)有所減少，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用相對穩(wěn)定，也難阻利潤的大幅滑落。海南海藥2024年凈利潤虧損15.95億元；歸屬凈利潤虧損15.25億元，同比降幅達(dá)1332.27%；扣非凈利潤虧損11.95億元，同比下降191.25%，更是連續(xù)8年為負(fù)值。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

行業(yè)政策調(diào)整與后疫情時代居民備藥需求下降，可能是業(yè)績下滑的外部誘因。但更深層的問題在于，海南海藥業(yè)務(wù)布局大而全，卻缺乏有絕對競爭力的核心單品。盡管公司涉足中間體、原料藥、化學(xué)制劑、現(xiàn)代中藥及醫(yī)療服務(wù)五大領(lǐng)域，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對老化、醫(yī)保目錄覆蓋率低、研發(fā)轉(zhuǎn)化效率不足，導(dǎo)致市場份額持續(xù)流失。

杜邦分析框架下的業(yè)績拆解

通過對海南海藥2024年合并報(bào)表數(shù)據(jù)的分析計(jì)算，不難發(fā)現(xiàn)其凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)惡化態(tài)勢，已降至令人驚愕的-117.88%。再通過杜邦分析模型拆解，可清晰揭示公司盈利質(zhì)量、資產(chǎn)效率與資本結(jié)構(gòu)的深層矛盾。

眾所周知，凈資產(chǎn)收益率可以變換為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的連乘之積。海南海藥2024年凈利潤-15.95億元，營業(yè)收入9.91億元，因此銷售凈利率為-161.02%。其盈利能力創(chuàng)下歷史新低，幾乎可用崩塌形容。而若用扣非凈利潤作為調(diào)整值進(jìn)行比照，銷售凈利潤為-120.59%，雖有所緩解，但從圖像可以看出并無本質(zhì)區(qū)別，仍在明顯的下降趨勢中創(chuàng)出新低，說明并非偶然因素造成。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

究其原因，銷售凈利率為負(fù)的根本原因在于毛利率太低而期間費(fèi)用太高。海南海藥2024年公司毛利率35.27%，較2023年的38.56%下降了3.29個百分點(diǎn)，35.27%也遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，同花順顯示化學(xué)制劑行業(yè)（申萬三級分類，下同）銷售毛利率的中位值為58.15%，平均值為57.68%，而行業(yè)頂尖企業(yè)可做到約90%的毛利率水平，相比之下海南海藥的毛利率差距明顯。但與此同時，公司的期間費(fèi)用卻居高不下，銷售費(fèi)用率27.70%，管理費(fèi)用率28.98%（含研發(fā)），財(cái)務(wù)費(fèi)用率17.74%，三項(xiàng)合計(jì)高達(dá)74.72%，因此銷售凈利率想不負(fù)都難。

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海南海藥2024年平均總資產(chǎn)67.40億元，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.15。資產(chǎn)效率低下，較2023年0.20次進(jìn)一步下滑，產(chǎn)能閑置嚴(yán)重。對運(yùn)營效率的計(jì)算也反映出同樣的問題，相比于前一年，2024年存貨周期延長了77天多，應(yīng)收賬款周期延長了44天多，運(yùn)營周期延長了122天多，竟至長達(dá)327天之多，已接近一整年。存貨周轉(zhuǎn)率1.84明顯低于行業(yè)均值2.68，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.82更大幅落后于行業(yè)均值7.42，說明海南海藥的營收過低，經(jīng)營效率亟待改善。

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海南海藥2024年平均總資產(chǎn)67.40億元，平均所有者權(quán)益13.95，因此權(quán)益乘數(shù)為4.83。而期末資產(chǎn)負(fù)債率竟達(dá)90.34%，逼近資不抵債臨界線。公司流動比率只有0.33，速動比率僅剩0.24，一年內(nèi)到期非流動負(fù)債9.25億元，疊加短期借款16.62億元，2025年需償還25.87億元，而貨幣資金僅3.30億元。公司帶息負(fù)債占比畸高，金額至少34.51億元（短期借款16.62億+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債9.25億+長期借款8.64億），占總負(fù)債不低于62.48%；但利息保障倍數(shù)卻為負(fù)，息稅前利潤為-15.49億元，利息費(fèi)用1.77億元，近乎喪失債務(wù)償付能力。更值得關(guān)注的是，海南海藥的Z值已低至-1.29，遠(yuǎn)低于警戒線1.81。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

尾聲

盡管海南海藥陷入了“低利潤率+低運(yùn)營效率+高杠桿率”的多重困境，但從高調(diào)參展消博會也可以看出公司欲絕地反擊的決心，疊加近期股價表現(xiàn)的8連陽，也反映出市場對其未來仍抱有期待。但公司能否真正扭轉(zhuǎn)頹勢，仍取決于多重因素，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長周期屬性也決定了復(fù)蘇絕非短期營銷所能扭轉(zhuǎn)，或需刮骨療毒，方能迎涅槃之機(jī)。

圖片來源：同花順iFind

作者 | 魏思

編輯 | 吳雪