Ted Seides在最新一期欄目里，邀請了三位全球宏觀與地緣領(lǐng)域最具洞察力的思想者，深入探討當(dāng)下的變局：Aitken的創(chuàng)始人James Aitken，BCA的宏觀地緣首席策略Marko Papic和Govekal的Louis-Vincent Gave。

可以說把當(dāng)前世界地緣宏觀圈子的牛人都聚齊了..最強陣容，極其精彩的對話，“地平線全球策略”將對話內(nèi)容進(jìn)行了深度編輯（現(xiàn)約18500字），推薦大家慢慢閱讀，有幫助的話也請幫忙點贊轉(zhuǎn)發(fā)支持。

本期訪談深入探討全球市場與地緣政治格局的變化，三人都認(rèn)為“美國例外論”的時代已經(jīng)終結(jié)。分析了“解放日”前的背景、美中雙方的動因以及關(guān)稅戰(zhàn)的可能結(jié)果。隨后轉(zhuǎn)向市場討論，涵蓋美元走弱、非結(jié)盟國家的崛起，以及拉美、歐洲和亞洲的新興機會，還有美債與收益率曲線等話題，最后，探討了潛在的贏家與輸家，并剖析在這場劇變中投資者應(yīng)如何應(yīng)對。

【正文部分】

馬爾科、路易、詹姆斯，感謝你們能參與這次對話。為了讓聽眾辨別各位的聲音，咱們先來個簡短介紹：說一下你叫什么，現(xiàn)在地理位置在哪，以及你認(rèn)為當(dāng)前這個不平凡時刻最重要的一個Takeaway（要點）是什么。詹姆斯，先從你開始？

James：謝謝你組織這次對話，Ted。我想說一句，這場討論堪稱投資界的《市場危機特別節(jié)目》。

我是詹姆斯·艾特肯，現(xiàn)居英國溫布爾登，澳大利亞人。我的總結(jié)是，全球資本配置幾十年來結(jié)構(gòu)性超配美國資產(chǎn)，而現(xiàn)在，美國政府不斷向全球資本發(fā)出一個非常明確的信息——我簡化一下說法：請走開。這就是我們當(dāng)下正在面對的核心問題。

路易·文森特？

Louis-Vincent：非常感謝邀請，很高興能和詹姆斯、馬爾科重聚。我是路易·高夫，現(xiàn)在在伊斯坦布爾，來參加朋友婚禮，只待一個周末，隨后就回香港了。我的主題其實與詹姆斯類似：我們正在經(jīng)歷“美國例外主義”的終結(jié)。在長達(dá)15年的獨領(lǐng)風(fēng)騷之后，美元已進(jìn)入回落通道。我認(rèn)為大多數(shù)人的投資組合都還未準(zhǔn)備好迎接一個美元走弱、美國以外市場增速超過美國的新時代。

馬爾科？

Marko：你好，我是馬爾科，現(xiàn)在在美國西海岸圣塔莫尼卡。我來自一個已經(jīng)不復(fù)存在的國家，所以可算是個虛無主義者。我想說的是，Ted，你請錯人了。我對剛才這兩位傳奇說的內(nèi)容實在無話可補。

我的回應(yīng)是一個詞：Exodus，人民的出走。

Ted：馬爾科，那你為什么會得出這個判斷？要不你試著展開講講？

Marko：那我試著說點不同的。我認(rèn)為，就算是哈里斯當(dāng)選，我們今天的情形也不會有本質(zhì)區(qū)別。只不過，如果是特朗普贏得選舉，這場美資資產(chǎn)的下跌會在12個月內(nèi)完成；而如果是哈里斯贏，那這過程可能會拉長到四年。

我認(rèn)為，美國例外主義真正“例外”的時期是2010到2020年。

當(dāng)時是低增長、低通脹環(huán)境，最該持有的就是long duration資產(chǎn)，而科技股是最優(yōu)選。但自2020年起，所有人其實都被誤導(dǎo)了。所謂的生產(chǎn)率數(shù)據(jù)根本就是笑話，只是“每小時產(chǎn)出”這個機械指標(biāo)。

如果我現(xiàn)在往你頭上倒一車現(xiàn)金，你的生產(chǎn)率看起來也會相當(dāng)可觀。過去這幾年其實是美國在財政政策上的“縱欲狂歡”，支出規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球其他國家。而這一切的根源，并不在疫情，也不在病毒本身。

我們?yōu)槭裁丛谪斦呱匣藲W洲四倍的錢？這是民粹主義、收入不平等，還是其他因素的結(jié)果？如果你看市場表現(xiàn)，美元并不是在“解放日”見頂?shù)?，美元也不是在那天開始下跌的。

真正的拐點發(fā)生在1月，而真正的轉(zhuǎn)折點，是當(dāng)債券市場開始“懲罰”美國立法者的時候。美國立法者面臨的真正約束，是債券市場。

當(dāng)那位“人形債市陡峭器”（human steepener）當(dāng)選總統(tǒng)時，市場發(fā)生了一場“債市暴動”：聯(lián)邦基金利率被定價下調(diào)100個基點，同時長期收益率上漲了100個基點，這是自上世紀(jì)80年代以來未曾出現(xiàn)過的現(xiàn)象。這場債市暴動震懾了眾議院議員，促使他們開始收緊財政。

這其實是一場國會內(nèi)部的財政起義。

所以，美資資產(chǎn)見頂?shù)倪M(jìn)程，真正起始于債市對政策制定者的“紀(jì)律施壓”。

作為投資者，我們都必須重新定價美國與全球的增長差異。一開始，當(dāng)特朗普再次成為候選人時，市場默認(rèn)會復(fù)制“特朗普1.0”模式——一個民粹主義政府帶來高名義GDP增長、承諾再增加10至15萬億美元的財政赤字。

但這一切從今年1月、2月起就開始被削減。

當(dāng)然，之后你還要考慮貿(mào)易問題，這方面我愿意交給詹姆斯和路易繼續(xù)談。我只是想先拋出一個不那么性感、卻鮮有人談及的核心——那場“財政盛宴”才是2020年至2025年間美國資產(chǎn)“例外主義”的根本支撐，而這場盛宴已經(jīng)結(jié)束了。

Ted：路易、詹姆斯，你們對馬爾科剛才提出的這套框架有什么補充嗎？

Louis-Vincent：關(guān)于美國，我們可以講上一整天，毫無疑問，“美國例外主義的終結(jié)”很大程度上來自其自身的政策選擇，但也有一些是“自然規(guī)律”的體現(xiàn)。樹不能長到天上去，美國的估值相對于全球來說已經(jīng)非常極端。與此同時，必須看到的是，歐洲和中國也正在發(fā)生重要的政策轉(zhuǎn)向。

我花很多時間研究中國，我住在香港，我們公司也將在北京設(shè)立辦公室。

過去六七年，中國最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)變是：資本配置的方向轉(zhuǎn)向了工業(yè)。銀行被告知不要再對房地產(chǎn)放貸，不要再支持消費，而要集中資源建設(shè)工業(yè)韌性。因為美國正在試圖限制中國的增長，不再給予其科技和半導(dǎo)體的獲取渠道，所以一切都得靠自己造。

這種思路在過去六到九個月里已經(jīng)發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。

第一，是因為中國在工業(yè)上的自信心已經(jīng)大幅提升，相比五六年前，現(xiàn)在的中國幾乎主導(dǎo)了所有主要的工業(yè)供應(yīng)鏈。

第二，中國長期以來最大的擔(dān)憂是美國會試圖建立一個“反中聯(lián)盟”。而現(xiàn)在，美國政府在與全球多國打貿(mào)易戰(zhàn)之后，突然又開始轉(zhuǎn)向推動這個聯(lián)盟的構(gòu)建。有趣的是，這種策略成功的概率可能非常低，而中國對這種局面顯然也更加坦然。

第三，全球形勢的變化讓中國意識到，必須真正推動內(nèi)需。所以現(xiàn)在中國政策發(fā)生了非常重要的轉(zhuǎn)變：過去六年幾乎所有信貸都流向了工業(yè)，而現(xiàn)在你聽到的都是“要提振消費”“給地方加大融資”“重新向房地產(chǎn)注資”。

當(dāng)然，歐洲這邊的政策也正在發(fā)生重大變化。

過去，歐洲內(nèi)部在財政政策上一直存在分裂，一部分國家非常保守，堅決不愿意踩下財政油門。德國就是財政克制的代表，但現(xiàn)在這種克制已經(jīng)被拋到一邊了。

我不知道你們有沒有和孩子玩過UNO，但現(xiàn)在市場就像被人扔了一張“UNO反轉(zhuǎn)卡”一樣：過去是美國在大搞財政擴(kuò)張，中國和歐洲按兵不動；現(xiàn)在輪到美國開始財政緊縮，而中國和歐洲開始踩油門。

（以下是James 的發(fā)言）

Ted，我覺得我準(zhǔn)備得還不夠充分，真希望“人形債市陡峭器”這個比喻是我想出來的，也希望“UNO反轉(zhuǎn)卡”這個梗是我先說的，但顯然我沒這么聰明。

容我稍作總結(jié)，其實我們?nèi)擞懻摰暮诵囊馑荚谟冢?/p>

過去幾年里雖有諸多困難，但這個決策層或許正是為這個時刻做了充分準(zhǔn)備。無論是拜登-哈里斯政府延續(xù)下來的局面，還是現(xiàn)任總統(tǒng)加速推動的格局，北京方面都有應(yīng)對選項。就像馬爾科今天早上在社交媒體上發(fā)的那樣——說到底，中國是做好了“吃苦”的準(zhǔn)備的。

而美國消費者，很可能并沒有這種準(zhǔn)備。

我們在講的是“美國例外主義”的終結(jié)。需要澄清的是，這并不是說美國的活力、創(chuàng)新精神、企業(yè)家精神都不復(fù)存在，不是說硅谷會消失。當(dāng)然不會，美國依然會是一個充滿活力、富有創(chuàng)造力的國家。我們真正想說的是——“邊際資本流”將會轉(zhuǎn)向其他地方，因為它已被明確告知：該走了。

我想進(jìn)一步追問一下，有客戶會問我：“特朗普的計劃是什么？”我會說，“計劃”這個詞太重了。他們又問：“那他的戰(zhàn)略呢？”我還是說，“戰(zhàn)略”這個詞也太重。那我們不如說說這背后到底是什么樣的“意識形態(tài)議程”。

必須承認(rèn)，這些政策其實有些出發(fā)點是有道理的。

第一，美國當(dāng)前的財政狀況的確不可持續(xù)，是時候處理這個問題了。第二，雖然目前貿(mào)易問題對我們影響不大，但也許我們應(yīng)該主動出擊，以扶持美國制造業(yè)和主街經(jīng)濟(jì)。第三，我們確實認(rèn)為，世界其他許多地區(qū)在享受美國安全保護(hù)傘時，沒付出應(yīng)有的“份子錢”，這也說得通。

所以這些“大方向”其實都講得通。

但當(dāng)你一次次強調(diào)要設(shè)立某種“紅綠燈機制”——“綠燈”給那些愿意與我們合作、投資美國的國家，“黃燈”“紅燈”給那些不在圈子里的國家——然后與此同時（我這點讓馬爾科和路易來評價），你又安排像Stephen Miran這樣的人，在債市動蕩期間公開在哈德遜研究所說：“也許想要和我們做生意的人，應(yīng)該直接把錢打給美國財政部”，那對我的很多客戶來說，聽起來就是一句話：我們要對你的資本流動征稅了。

對資本流征稅，離實施資本管制，也就只差一步。這是我們最不愿意看到的方向。所以，現(xiàn)在的信息已經(jīng)非常明確，政策的大致輪廓也很清晰。他們此刻可能會認(rèn)為，這一周的表現(xiàn)是“成功的”。我不是開玩笑。

所以現(xiàn)在美元在下跌，股市從周一的低點略有企穩(wěn)，盡管非常脆弱。債市仍然處于動蕩和壓力之中，但拋售有所放緩。政府可能會認(rèn)為這一周的操作算是某種“成就”，但必須說清楚——這些并沒有解決任何實質(zhì)問題，只不過是爭取了一點時間而已。

現(xiàn)實是，接下來的兩個季度全球增長將非常糟糕。

在這樣的背景下，企業(yè)盈利的“市場出清價格”必須下降，美國股市的整體估值也必須下調(diào)。信用市場的“出清價格”也必然意味著利差進(jìn)一步擴(kuò)大。如果現(xiàn)在還有人說市場“超跌了”，那可能需要去冷靜一下。

這90天的“關(guān)稅暫停”聽起來不錯，設(shè)定一個對“態(tài)度良好國家”10%的關(guān)稅也聽起來挺溫和，但這一切都不重要——如果你要對“世界工廠”施加145%的關(guān)稅，不論時間多短，整個系統(tǒng)都會失靈。

已經(jīng)能看到跡象：餐廳客流下降，旅游減少。就連倫敦到波士頓的英航航班都出現(xiàn)這種情況：一位客戶昨晚發(fā)來照片，商務(wù)艙整個只有她一個人。這已經(jīng)是“驟?！钡恼鎸崒懻?。

即便這個周末真的出現(xiàn)了和日韓的大型關(guān)稅談判，也已經(jīng)太遲，無法逆轉(zhuǎn)信心、資本支出、企業(yè)開支受到的沖擊，這種沖擊很快也會蔓延到消費者行為。

與此同時，政府仍在不斷向支撐美國資產(chǎn)表現(xiàn)的“全球盈余資本”傳遞一個信息：請離開。

（以下是Ted 的發(fā)言）

在你們發(fā)言的時候我看到很多人都在點頭，大家似乎高度認(rèn)同——但louis搖了搖頭。louis，請說下你有什么不同意見？

（以下是Louis 的發(fā)言）

我完全同意James的觀點。當(dāng)然，美國會跟日本和韓國達(dá)成交易。但說實話，那就像是“帶你妹妹去舞會”一樣。你是日本或韓國，你依賴美國的安全保護(hù)傘、你的國土駐扎著美軍，你當(dāng)然會接受美國擺在你面前的任何條款，這就是現(xiàn)實。

正如James所指出的，真正關(guān)鍵的是，中國過去10到20年已成為世界工廠。

設(shè)想一下你是美國的一位地產(chǎn)開發(fā)商，實際情況是：你建房所用的家電、管道、瓷磚等等，幾乎所有東西都依賴中國產(chǎn)品。你去Home Depot看看，70%-80%的貨架上都是中國制造。

現(xiàn)在，有哪個理智的人會在這種情況下開始一個新項目？你根本不知道你需要的材料價格是多少，甚至不知道它們能不能按時送到。如果管道延遲一周到貨，那整個項目就會崩潰——水管工來不了，石膏板工期也得推遲，這套工序本來就是一個精密協(xié)作系統(tǒng)。

這種供應(yīng)鏈錯位我們在疫情期間見過，整個經(jīng)濟(jì)花了一年才重新恢復(fù)。這一次，沖擊不會更輕。美國經(jīng)濟(jì)很可能會陷入停滯，而這些扭曲的影響將是美國特有的，其他地方不會這樣嚴(yán)重。

你可以說“美國打噴嚏，世界就感冒”，但這一次最大的未知在于：美國是在急剎車，卻沒系安全帶——頭直接撞到擋風(fēng)玻璃。

而歐洲和中國正在用更強的財政刺激來對沖這種沖擊。接下來會很有意思，看看他們是否真的能頂住這場來自美國的劇烈沖擊。

（以下是James 的發(fā)言）

我能不能問馬爾科一個問題，稍微換個角度？在市場里，很多人都抱有這樣一種流行敘事，坦白講實在太普遍了：比如我們共同的朋友，也是Ted以前的合伙人，Scott（貝森特）——他是“自己人”，他是做市場出身的，現(xiàn)在又是財政部長，他絕不會做出對市場不利的事。

那么問題是：

我們現(xiàn)在討論的這些，是否其實遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了下一期GDP數(shù)據(jù)？是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了核心通脹的波動？甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了標(biāo)普500某一天的收盤點位？我們該如何從更宏觀的層面去理解當(dāng)前正在發(fā)生的事？

（以下是Marko的發(fā)言）

有沒有什么好的歷史類比可以參考？我認(rèn)為是有的。自從我進(jìn)入金融行業(yè)以來——雖然時間比在座幾位都晚一些，我一直堅持的一個核心觀點就是：我們正處在一個多極化的世界。

Louis的書其實也在表達(dá)類似的觀點。在多極格局中，存在一些結(jié)構(gòu)性約束。其中之一就是Louis提到的——美國要建立一個反華聯(lián)盟將非常、非常困難。所以，如果要找歷史類比，那就是19世紀(jì)。

問題在于，我們現(xiàn)在總是在試圖把一個“方釘”硬塞進(jìn)“圓孔”里，大家都試圖用“中美二元對立”的冷戰(zhàn)思維去理解世界。但現(xiàn)實是，這并不是一個中美對決的世界。未來也很難真正形成一個針對中國的統(tǒng)一聯(lián)盟，這才是真正的歷史類比。

19世紀(jì)其實并不差，全球化并沒有崩潰，敵對國家之間依然有貿(mào)易往來。很多人一直在等中美徹底“脫鉤”，但這件事的現(xiàn)實操作難度極高。

根本原因之一是：在多極世界中，盟友之間很難真正協(xié)調(diào)一致。并不是說一旦爆發(fā)“第三次世界大戰(zhàn)”，法國不會和美國聯(lián)手對抗中國，而是在那一刻來臨之前，法國必須先把空客賣給中國。如果法國在賣空客，那美國的波音也必須賣，否則就會失去大量實際利益。

這就是我要講的第一點——我們投資者總是在被一種“偽冷戰(zhàn)模型”誤導(dǎo)，以為今天的格局是過去那種二極對立。但我和James之間有一點分歧。Ted，你所打造的平臺對資產(chǎn)配置人來說是非常有價值的，這正是我擅長的領(lǐng)域。我認(rèn)為你不該用“日內(nèi)交易者”的方式來看待Marco Popic的觀點。

我們?nèi)似鋵嵏叨纫恢拢好绹庵髁x的時代已經(jīng)結(jié)束，而這才是長期投資者真正應(yīng)該關(guān)注的重點。如果讓我對短線交易稍作評價，我只想提醒一點：James，你對硬數(shù)據(jù)和基本面判斷可能完全正確，但市場可能已經(jīng)定價了。原因是，在政策誘導(dǎo)型衰退中，真正重要的不是數(shù)據(jù)本身，而是政策的“二階導(dǎo)數(shù)”（即政策的邊際變化趨勢）。

如果市場意識到這一切不過是虛張聲勢，是政治表演，是特朗普“秀操作”，那就可能開始樂觀定價。昨天白宮的推文都在講“Let him cook”（讓他繼續(xù)表演）。他昨天說想和中國達(dá)成協(xié)議。其實他在今年第一次內(nèi)閣會議上就這么說過，昨晚又重復(fù)了一遍。

一旦市場“嗅出”了這一點，結(jié)論可能就是：“最壞的已經(jīng)過去了?！弊罱咏臍v史類比就是疫情。還記得當(dāng)時大家都在關(guān)注封城、住院數(shù)據(jù)，整個世界陷入恐慌。但實際上，市場是在2020年3月23日觸底的。

我認(rèn)為這次也類似。特朗普最終可能會說：“我其實只是想搞個5%到10%的平均關(guān)稅，不是40%?！币坏┦袌鲎R別出這是“虛晃一槍”，那繼續(xù)看空風(fēng)險資產(chǎn)可能就非常危險了。

（以下是Ted的發(fā)言）

那中國和歐洲會發(fā)生什么？我們又該如何將這些變化應(yīng)用到不同市場上去思考？當(dāng)然，不是去預(yù)測明天會發(fā)生什么——那沒人知道。

但如果從今天的全球資產(chǎn)配置角度看，大致還是按市值加權(quán)，有公開市場敞口、有私募市場敞口，也有固定收益的敞口。

那么，面對這些結(jié)構(gòu)性變化，你會建議投資者如何思考它們在不同時間維度上的影響？這可以是一年后的事，也可以是三年、五年，甚至更長遠(yuǎn)的事情。Louis，你愿意先來談?wù)勥@個問題嗎？

（以下是Louis 的發(fā)言）

我們之前已經(jīng)講過最明顯的邏輯：全球投資者對美國和美元的配置權(quán)重太高了，這就是第一條趨勢線。那接下來的問題是——好，聽起來很有道理，那我們到底該買什么？

在我看來，當(dāng)前市場上其實已經(jīng)有幾個非常明確的信號。

首先，從美國的外交政策來看，很明顯美國正在向自身邊界內(nèi)回撤。它從烏克蘭戰(zhàn)爭的失敗中吸取了教訓(xùn)，得出的結(jié)論是：我們其實無法將實力投送到那么遠(yuǎn)的地方。那些我們以為很強的武器，其實并沒有那么強。

而從特朗普政府的種種行為看，也清楚地傳遞出一個信號：他們的目標(biāo)是將戰(zhàn)略重心收縮到“美洲”范圍之內(nèi)。

J.D. Vance在慕尼黑的演講，基本上就是向歐洲“分手”。正常人分手還會說一句“不是你不好，是我不配”。Vance卻直截了當(dāng)說，“就是你不行”，然后頭也不回地離開了這段關(guān)系。

與此同時，美國不只是要構(gòu)筑“美洲堡壘”（Fortress America），或者說“門羅堡”（Fort Monroe），還要把所有非本地勢力趕出美洲大陸。

比如阿根廷，不準(zhǔn)再和中國做交易；巴拿馬，我們要收回港口；委內(nèi)瑞拉，把中國趕出去。這可能最終會演變成一種“談判框架”：中國退出美洲，美國退出亞洲。對CN來說，這筆交易是樂于接受的。

接下來在亞洲，所有國家都會變得對中國“更友善”，因為趨勢已經(jīng)非常明顯。 而在這樣的全球重構(gòu)格局中，哪里最值得看多？我認(rèn)為是拉丁美洲。

非常值得注意的是，在新一輪關(guān)稅措施中，拉美幾乎完全被豁免。不僅統(tǒng)一稅率就是10%，而且他們出口的主要產(chǎn)品——銅、銀、鋰等等——基本都沒有被加稅。從現(xiàn)在開始，美國將會對拉丁美洲非常友好。

而同時，拉美資產(chǎn)是全世界最被低估的資產(chǎn)之一。你現(xiàn)在可以買到巴西的通脹保值國債（TIPS），實際利率8%，10年期名義利率高達(dá)15%。這種資產(chǎn)，為什么不天天買、周末還加倉？我覺得拉美資產(chǎn)已經(jīng)到了“你得開卡車往里裝”的時候了。

放眼全球，另一個非常明顯的投資機會，是那些因為“單極世界觀”而被市場嚴(yán)重錯殺的資產(chǎn)，尤其是與中國掛鉤的資產(chǎn)。其中最有吸引力的，是中國的困境債（distressed debt）。過去這些債券價格是面值的50到60美分，但當(dāng)俄羅斯入侵烏克蘭后，市場突然集體下定論：中國是不可投資的。于是大家瘋狂贖回，流動性干涸，現(xiàn)在這些債只值10美分。

但與此同時，中國又要開始刺激。也就是說，你可以在10美分的價格買入中國困境債，前提是你知道接下來中國的銀行體系將全面加杠桿推動復(fù)蘇。從風(fēng)險收益比來說，這簡直是“打折中的打折”。

至于歐洲，估值可能沒那么便宜，但財政政策的順風(fēng)正逐步形成。總而言之，在這個全球秩序重構(gòu)的過程中，新的投資機會正陸續(xù)浮現(xiàn)，對我而言，這些機會已經(jīng)非常清晰了。

（以下是James 的發(fā)言）

我這邊有兩個追問，給兩位朋友。

首先是Louis，這周又出現(xiàn)了大量類似的評論，還是那個老毛病——“中國必須怎樣怎樣”。從西方資本主義市場的視角出發(fā)，用“China must XYZ”這種線性邏輯去套中國，向來就不是個好方法。

你知道我想說什么——“中國必須貶值”這個說法這周又開始熱了。

你能不能就這個話題給我們大家講一講？

（以下是Louis 的發(fā)言）

當(dāng)然可以。很樂意講。

首先要看現(xiàn)實——中國現(xiàn)在的貿(mào)易順差是1.1萬億美元。中國的產(chǎn)業(yè)根本不存在“是否有競爭力的問題”。與此同時，我也建議各位聽眾，如果不知道下一次假期去哪兒，不妨考慮一下中國——現(xiàn)在真的太便宜了。你可以在北京的四季酒店，或者上海的瑰麗酒店住上一晚，只需200到250美元。這些酒店的品質(zhì)，絕對堪稱頂級。

中國現(xiàn)在的整體競爭力極高。你可以用9000美元買到非常不錯的電動車。如果你想要自動駕駛功能，像特斯拉那樣，還得額外掏8000美元，而且那只是系統(tǒng)價格，車還要另外買。但中國能提供的，是完整車型、極致性價比。中國的競爭力強得驚人，根本不需要貶值。

中國的問題在于：居民與企業(yè)的信心被擊垮。這種信心的崩塌源于多個事件，也來自對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂、帶來的打擊，以及地產(chǎn)泡沫破裂后的連鎖反應(yīng)。各種因素疊加，讓整個社會層面的信心被反復(fù)壓制。

而如果真的想恢復(fù)消費信心與企業(yè)信心，應(yīng)該做的是升值人民幣，而不是貶值。James，我覺得我們現(xiàn)在正站在一個非常有意思的政策分叉點上：如果接下來的六個月里中國選擇讓人民幣貶值，那將是一次嚴(yán)重的失誤。

我再補充一點：現(xiàn)在日元正在迅速升值，這反而可能讓中國方面在匯率問題上更有底氣，去考慮升值人民幣。畢竟在工業(yè)領(lǐng)域，中國當(dāng)前最直接的競爭對手正是日本，尤其是日元曾經(jīng)那么便宜的時候。現(xiàn)在這個局面，反倒是給了中國更多“升值而非貶值”的空間。

（以下是James 的發(fā)言）

如果可以的話，我想回到Marco剛才的觀點上補充一下，澄清給聽眾一個明確的信息：我們現(xiàn)在討論的，并不是“美國例外主義”的終結(jié)（full stop），而是“美國相對于其他地區(qū)資產(chǎn)的超額表現(xiàn)”可能正在接近尾聲——本質(zhì)是這個。

我對“exceptional”（例外、卓越）這個詞一直保持警惕，不是說反對，而是它往往意味著定價已經(jīng)充分、邏輯已經(jīng)反復(fù)被市場采納。而反過來看，那些被稱為“無法投資”（uninvestable）的市場，如果你做了充分研究，構(gòu)建出的組合往往非常有意思——尤其是那些大多數(shù)人根本懶得去研究的領(lǐng)域，那里面常常隱藏著最好的機會。

進(jìn)一步說，Marco所講的，我們的確要保持開放心態(tài)。我服務(wù)的客戶有在“清倉”美資資產(chǎn)嗎？沒有。過去一個半月里，比較有戰(zhàn)術(shù)視角的客戶已經(jīng)開始主動提高美元的對沖比例，針對一籃子貨幣。這是第一步。

很多客戶之前的對沖比率很低，因為根本不需要對沖——長期超配美股、保持美元敞口，是一筆賺了十年的大錢，尤其是對日本的零售賬戶、全球的PB客戶、家族辦公室等。

現(xiàn)在情況不同了，有些頭寸可能要減倉風(fēng)險，調(diào)整權(quán)益暴露，但首先要盯的是匯率頭寸。歐元連續(xù)兩天漲了2%，背后一定是非常強的資金流從美元流向歐元。那些擁有巨額貿(mào)易盈余國家的貨幣開始跑贏，這是合乎邏輯的現(xiàn)象。

但在這場波動中，真正關(guān)鍵的是，很多“好資產(chǎn)”會被錯殺。

這時候，如果你的資產(chǎn)負(fù)債表是“fully funded”（完全充裕的）——對你的聽眾來說這幾乎是默認(rèn)條件——那現(xiàn)在就是“削鉛筆”（sharpen the pencil）的時機。全球一些最大規(guī)模的資本池正在重新掛單，重新成為凈流動性提供者，去承接那些被過度拋售的資產(chǎn)。

要強調(diào)一點：

不是做指數(shù)型資產(chǎn)（beta exposure），而是做精選資產(chǎn)（idiosyncratic bets）——特定的債券、特定貨幣、最重要的是那些被無腦砸盤的優(yōu)質(zhì)股票?，F(xiàn)在進(jìn)入這些資產(chǎn)，恰恰是對的做法。

所以，對所有長期資本、長期資金池——無論是主權(quán)財富基金、捐贈基金、家族辦公室——此刻的操作心態(tài)就是：“削鉛筆”，準(zhǔn)備出手。

Marco說得沒錯，這將是一個困難的轉(zhuǎn)型過程。但如果你相信這條路最終能走過去，即便是6-9個月的過渡期，現(xiàn)在就是最好的建倉窗口。不是“放棄美國”，而是“退出美國的獨占超額收益時代”。對配置而言，這是切換jurisdiction的時間點。

（以下是Ted 的發(fā)言）

Marko，一開始你提到過10年期美債作為約束變量。我有些驚訝我們聊了這么久，還沒有談到Scott Besant一直在研究的問題：你是如何看待美國債券市場的約束機制，以及它的反應(yīng)函數(shù)（reaction function）的？

（以下是Marko 的發(fā)言）

我在12個月前就跟美國政府里好幾位官員說過，特朗普將會成為“人形收益率曲線陡峭器”（human steepener）。他們對這個說法很不高興，其中一位甚至直接說：“你每次在彭博上這么講，我都得出來收拾你留下的爛攤子?！蔽抑荒苷f，抱歉，但這就是做獨立研究的好處——我不在乎他們怎么想。

第一點，這個判斷后來被證明完全正確。美聯(lián)儲降息的時候，所有傳統(tǒng)債券投資者的第一反應(yīng)是“加長久期”，結(jié)果卻是錯的，而這個錯誤讓白宮非常緊張。事實上，我甚至可以說，Scott Besant之所以成為現(xiàn)在的財政部長，很大程度上就是因為那次債市的劇烈反應(yīng)。

我們現(xiàn)在知道的一點是，這屆白宮并不怎么在意股市表現(xiàn)，這點可以暫且不談。但他們確實天天盯著國債收益率。

我認(rèn)為他們心里設(shè)想的劇本是：任期初期經(jīng)歷一次淺層衰退其實是好事。美國私營部門的杠桿率處于歷史最低水平，家庭資產(chǎn)負(fù)債表空前健康，過去五年通過房地產(chǎn)增值賺了10萬億美元。

如果能把長端利率壓下來，不光會推動房地產(chǎn)重新啟動，甚至家庭還會通過房屋凈值信貸（HELOC）釋放部分消費能力，形成一輪資產(chǎn)驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)繁榮。

問題在于——10年期美債收益率就是壓不下去。

他們想把它降到4%以下都很困難，3.5%大概是最理想的情況，但即便如此，也不足以真正重啟美國私人部門的再杠桿化進(jìn)程。因為美國家庭并不愿意在這樣的利率水平下再度加杠桿。

我認(rèn)為這就是目前政策面臨的最大約束。當(dāng)然，還有其他結(jié)構(gòu)性限制。比如，美國出口的是資本品，是高端設(shè)備。這時候你會開始看到和國有企業(yè)有關(guān)的客戶開始取消訂單。

同時，國會（眾議院和參議院）已經(jīng)在討論是否要剝奪特朗普的關(guān)稅決策權(quán)。雖然這種可能性不高，但“他們在討論”這個事實本身就值得關(guān)注。

最后還有一個關(guān)鍵點，Ted，我看過很多民調(diào)，無論是選前還是選后，結(jié)果都高度一致：對美國選民而言，“貿(mào)易和關(guān)稅”是最不重要的議題——遠(yuǎn)遠(yuǎn)排在最后。

我不認(rèn)為特朗普是個傻子，如果他有什么“超能力”，那就是他非常善于嗅出“中位數(shù)選民”到底關(guān)心什么。而他現(xiàn)在在一個沒人關(guān)心的問題上消耗大量政治資本，他自己肯定也知道這一點。

（以下是James 的發(fā)言）

目前市場上關(guān)于債市為何出現(xiàn)如此劇烈反轉(zhuǎn)，有很多種理論在流傳。

當(dāng)然，確實發(fā)生了一些去杠桿行為，但更具體來說，這波動主要是由止損盤觸發(fā)的。并不是所謂的“國債基差交易（Treasury basis trade）”爆倉了——這周這個策略其實表現(xiàn)還算平穩(wěn)，不足以解釋市場的劇烈波動。

同樣不成立的，還有那個老掉牙卻依然流行的說法——“哦，是中國在砸美債”。Louis也會同意，這是個便利但錯誤的傳言，可以直接忽略。

這次真正的觸發(fā)點在于：

一部分規(guī)模極大的掉期利差倉位（swap spread positions）被迫平倉了。這些倉位的邏輯本身沒問題，它們是基于一個合理假設(shè)建立的——即金融監(jiān)管改革即將到來，監(jiān)管機構(gòu)會放寬杠桿率的分母計算方式，從而釋放更多的中介容量，理論上會推高掉期利差（即利差擴(kuò)大，spread widen）。

所以，這類倉位的設(shè)立邏輯是正確的。

但問題是：當(dāng)某個大機構(gòu)一次性撤出大規(guī)模倉位，而市場上沒有對手盤來接單時，市場結(jié)構(gòu)就開始扭曲。接下來一切資產(chǎn)都開始聯(lián)動：從美債到英國金邊債（gilts），再到日本國債（JGBs），波動迅速蔓延。而本周真正“爆掉”的市場，其實是新西蘭——一個風(fēng)景如畫但市場關(guān)注度極低的國家。

這次市場教訓(xùn)再次提醒我們——也正是Scott Besant長期關(guān)注的核心問題——市場缺乏足夠的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表容量（private sector balance sheet capacity）來中介如此龐大的美債存量。

這是一個結(jié)構(gòu)性的容量問題。而且，當(dāng)我們把視野擴(kuò)大到歐洲，考慮到Marco和Louis提到的財政政策轉(zhuǎn)向，可以預(yù)期歐洲的主權(quán)債發(fā)行也會顯著增加，這將使全球融資需求進(jìn)一步推高。

因此，我們正進(jìn)入一個越來越激烈的資本競爭時代（competition for capital）。有些人會夸張地稱之為“資本戰(zhàn)爭”（capital wars），但可能沒必要講那么重。

不過可以明確的是，那些尊重資本、善待債權(quán)人的國家，可能會安然度過這場競爭；那些與本國金融體系協(xié)同良好、能夠釋放中介能力的體系，也大概率可以應(yīng)對。

而在這樣的競爭格局下，毫不意外地，最終的贏家是那些長期經(jīng)常賬戶順差國。最具諷刺意味的是，當(dāng)Scott最終推動解除杠桿率限制、推動監(jiān)管改革落地，那其實反而會極大地改善美債市場的結(jié)構(gòu)性功能。而這，將是市場真正歡迎的利好。

（以下是Ted 的發(fā)言）

我們剛才討論的內(nèi)容全部集中在流動性市場上。但實際上，有相當(dāng)一部分成熟投資組合的重心是在私募市場中。很想聽聽你們是如何看待這一切在長期內(nèi)會對私募市場資產(chǎn)帶來哪些影響的。

（以下是Marko 的發(fā)言）

我覺得這個問題非常有意思。我本身的核心領(lǐng)域就是地緣政治和政治風(fēng)險分析，但多年來，私募投資人對我寫的這些內(nèi)容一直興趣寥寥。

另一端的allocator，尤其是另類投資部門的負(fù)責(zé)人，通常會說：“嗯，隨便吧，這些事跟我沒啥關(guān)系。我投的是七年、十年的封閉周期，這種‘地緣政治Alpha’我扛得住?！?/p>

但我的看法是，地緣政治從來不是短期因素，它幾乎總是應(yīng)該被“fade掉”（即不作為短期交易依據(jù)），但它確確實實會在長期維度產(chǎn)生巨大影響。

而現(xiàn)在，美國正在出現(xiàn)一個非常值得警惕的趨勢——它的資產(chǎn)表現(xiàn)越來越像一個新興市場國家。這話聽起來可能有些諷刺，但確實如此。

如果你的資金是投在7到10年期的非流動性資產(chǎn)里，現(xiàn)在就必須開始認(rèn)真思考方向問題了。你看看現(xiàn)實——ChatGPT在替政府制定關(guān)鍵政策，赫德島上的企鵝都能被視作競爭對手（笑）。這聽起來就已經(jīng)很不靠譜了。

如果要談哪里是美資資產(chǎn)最嚴(yán)重“過度定價”的地方，那絕對是私募市場比公開市場還夸張。在美國之外的地方，私募資產(chǎn)根本沒有被認(rèn)真對待過。當(dāng)然，中國曾是一個巨大機會窗口，過去是很多主權(quán)基金和養(yǎng)老基金另類投資部門愿意“放飛自我”的地方，但那扇門在五年前就已經(jīng)關(guān)閉了。

所以現(xiàn)在私募面臨兩個核心問題：第一，過度集中于美國的私募配置已經(jīng)失控；第二，全球范圍內(nèi)我們面臨嚴(yán)重的人才短缺問題，尤其是在非美市場的私募股權(quán)、私募信貸、VC、Buyout等領(lǐng)域，幾乎沒有真正的資深資產(chǎn)管理人?，F(xiàn)在雖有些機構(gòu)在起步，但大部分allocators依然處在“打聽人脈”的階段。

很多長期配置機構(gòu)現(xiàn)在真的是在給我、James、Louis發(fā)郵件，問：“你們在歐洲有沒有靠譜的PE人選？”“我該怎么做歐洲私募？”這就是典型的資源錯配（mismatch）。

同樣的情況也出現(xiàn)在新興市場整體資產(chǎn)管理行業(yè)。今天，全球?qū)Ｗ⒂谛屡d市場的宏觀對沖基金只有兩個；而專做大宗商品的資產(chǎn)管理機構(gòu)？基本沒有了——他們不是轉(zhuǎn)型做數(shù)字貨幣了，就是直接退場了。

所以我們真正要向資產(chǎn)管理行業(yè)傳遞的，是一個業(yè)務(wù)發(fā)展方向（business development idea）：是時候嚴(yán)肅對待歐洲，是時候嚴(yán)肅對待拉丁美洲了，也是時候開始系統(tǒng)性地降低美資私募的集中度。

Louis，你怎么看？

（以下是Louis 的發(fā)言）

我剛剛在笑，因為我爸最常說的一句話是：“凡是你能輕松賣出去的基金，基本都不值得買?！彼侥夹刨J（private credit）很好賣，私募股權(quán)（private equity）也很好賣。那從更高維度拉遠(yuǎn)來看，我們來思考一下典型的美國私人財富客戶：55歲，開始考慮退休，風(fēng)格偏保守，資產(chǎn)配置可能是50%長期債券 + 50%美國私募權(quán)益。

過去三年，這類客戶名義虧損11%，而通脹累計上漲了11%，也就是說，實際收益是-22%。而在這樣的背景下，私募信貸經(jīng)理、私募股權(quán)經(jīng)理卻告訴你：“我每年還能漲15%?！边@三年累計下來就是+50%的名義漲幅，而與此同時，整個信貸和股票市場是持平甚至下跌的。

要么這些說法令人難以置信，要么，如果它是真的——那接下來這些人將成為巨大的資本錯配的受害者。

因為這種“過度表現(xiàn)”的結(jié)果就是：養(yǎng)老金、捐贈基金會、大學(xué)基金都將從這些策略中撤資，重新配置到上市股權(quán)市場（listed equities）或干脆回歸債券。這個過程將是“無情的再平衡”（relentless rebalancing）。

所以，如果你現(xiàn)在是一個資產(chǎn)管理公司，不該再想“我們要不要啟動一支私募信貸基金”，因為現(xiàn)實是：捐贈基金已經(jīng)超配了，養(yǎng)老金已經(jīng)超配了。

如果你是一個年輕、渴望成長的基金經(jīng)理，現(xiàn)在該考慮的是——去做一支股票基金，去做一支新興市場基金（EM fund）。哪怕起步時管理的資金規(guī)模很小，這才是接下來10年最值得做的事。

因為資本將會流向當(dāng)前被嚴(yán)重低配的領(lǐng)域。而且這些市場還有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢：當(dāng)美元走弱時，它們天然受益。而反觀私募信貸、私募股權(quán)，它們本質(zhì)上是強美元背景下的策略；而新興市場、商品，則是弱美元的受益者。

我們正在進(jìn)入一個美元走弱的周期。該做的不是在已經(jīng)過度配置的地方加碼，而是走向那些幾乎沒有配置的板塊。

James，你怎么看？

（以下是James 的發(fā)言）

Louis，你在香港有沒有認(rèn)識專門做中國困境債和信用市場的機構(gòu)？

（以下是Louis 的發(fā)言）

我有。

（以下是James 的發(fā)言）

太好了，松了一口氣。

我們現(xiàn)在描述的是一個“反人群交易”開始變得有回報的世界。也許我們現(xiàn)在稍早了一點，但現(xiàn)在正是一個好時機，可以開始物色真正有能力的管理人，同時思考如何通過和“盈余資本的遷移方向”對齊，來獲取超額收益。

找到capacity并不容易，尤其是困境債、信用類資產(chǎn)的capacity——中國市場現(xiàn)在可能還算有一定空間，雖然未必能滿足全球配置的全部需求。我同意你剛剛說的，專注新興市場的基金現(xiàn)在估計都在“摩拳擦掌”，尤其是看到美元走弱的信號之后。

但你剛才又提醒我一個更重要的事情——我們其實都對接下來美國經(jīng)歷兩個季度“極弱增長”后，私募資產(chǎn)的表現(xiàn)抱有一定懷疑。

哪怕沒有實際違約，違約溢價（default premium）也一定會上升。那么問題來了：如果企業(yè)現(xiàn)金流在兩個季度內(nèi)幾乎為零，那私募XYZ類資產(chǎn)還能怎么跑？這跟疫情不一樣——因為現(xiàn)在通脹還在目標(biāo)上方。

順帶一提，我們聊了這么久，竟然一次都還沒提到美聯(lián)儲——這在2020年4月是不可想象的。當(dāng)時任何類似的對話都是“Fed Fed Fed Fed Fed”，而現(xiàn)在你看，F(xiàn)ed已經(jīng)幾乎“被靜音”了。

因為通脹仍在目標(biāo)上方，我們無法再靠美聯(lián)儲兜底。

接下來再思考另一個問題：在過去全球盈余資本無止境地被回收進(jìn)美國各類資產(chǎn)時，誰是最核心的“通道收費員”？誰是最大的受益者？答案是：美國的上市資產(chǎn)管理公司，尤其是私募股權(quán)、私募信貸、私募萬物的巨無霸們。他們一路碾壓市場。

但這不意味著他們就會被打趴下。

這些人，每一次發(fā)言都能展現(xiàn)出極高的金融工程和商業(yè)判斷能力，是我合作過最聰明、最敏銳的專業(yè)人士。他們現(xiàn)在擴(kuò)張私人客戶業(yè)務(wù)，不是沒原因的。他們知道不能再完全依賴全球機構(gòu)資金流，必須進(jìn)行多元化；只要監(jiān)管允許、只要自己有track record和專業(yè)能力，就應(yīng)該考慮向零售開放結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

他們早就開始為新周期做準(zhǔn)備。

他們知道，股價會下跌，資產(chǎn)會有一部分跑輸，清盤、贖回、流動性問題都會陸續(xù)出現(xiàn)。他們都知道。所以他們早早地構(gòu)建了龐大的財富管理平臺——就是為了在困難時期用自己管理的家族資本維持資產(chǎn)負(fù)債表健康，渡過周期。

在這個過渡期里，我們幾乎可以肯定會開始看到越來越多“私募某某產(chǎn)品承壓”的新聞，看到投資人沒讀招募書、卻試圖贖回、然后被鎖住的情況——就像前幾年Blackstone的B-REIT、B-CREIT一樣。吵吵嚷嚷，但本質(zhì)上那就是這個產(chǎn)品該有的設(shè)計。

我們會看到這些狀況，會看到資產(chǎn)在低點被迫甩賣。如果有東西此前被認(rèn)為“無法投資”，或者市場覆蓋極少，現(xiàn)在就是我們該盯住的。比如巴西的通脹保值債，或者“人形收益率曲線陡峭器”這樣的概念。

長期的實際和名義貼現(xiàn)率大概率會在高位維持一段時間。毫無疑問，任何過度依賴低利率、貼現(xiàn)率穩(wěn)定的資產(chǎn)類別，都將在接下來被“抖一抖”。

那現(xiàn)在的問題就是：這些，我們要不要開始買一點了？

（以下是Ted 的發(fā)言）

我們剛才討論的幾乎所有話題中，三位都表達(dá)了對美國，特別是美國股市的擔(dān)憂。從我的角度聽來，這幾乎形成了一個共識——而你們?nèi)?，恰恰是平時最不喜歡站在“共識”那一邊的人。

所以我想反問一個問題：即便你們并不真的相信，如果要做空你們自己的觀點，有沒有一種可能性——美國最終“走得通”，而你們現(xiàn)在關(guān)于“美國例外主義終結(jié)”“資金外流是大趨勢”的共識判斷，最終被證明是錯的？

（以下是James 的發(fā)言）

當(dāng)然有可能，絕對有。對“哦天哪，接下來會很糟而且會持續(xù)很糟”這種劇本來說，最大的風(fēng)險是什么？就是——下周中某一天，特朗普突然說：“我剛剛和我中國的好朋友通了一個非常愉快的電話?！蹦氵€敢空頭持倉？你敢繼續(xù)做空美國資產(chǎn)？

這種事情，是完全可能出現(xiàn)的。這種類型的政治“轉(zhuǎn)折事件”，往往會迫使人改變原先的判斷。雖然這并不意味著大家會立刻一窩蜂地重返美債或美股，但我可以非常有信心地說，如果真的發(fā)生了類似的事——市場一定會出現(xiàn)一波猛烈的反彈，毫無疑問。

（以下是Ted 的發(fā)言）

那從長期角度來看呢？

（以下是James 的發(fā)言）

答案是三個詞：信譽，信譽，還是信譽。這一點是最根本的。如果你是一個經(jīng)常賬戶赤字和貿(mào)易赤字都很大的國家，那么客觀事實就是——你必須依賴外部資本來維持平衡，來把整個體系撐住。這是不可回避的。

所以，首要之務(wù)是建立可信度，其次是政策的一致性，最后是把所有這些討論徹底落地。

所有關(guān)于對外國資本征稅的言論，不管說得多么“堅定”或“真誠”，都必須徹底放棄。你還得軟化那些關(guān)于“紅綠燈體系”（traffic light system）的表述。

因為即使我們四個國家目前被劃在“綠燈組”，但如果我們持有的資產(chǎn)，跟“紅燈組”和“黃燈組”國家持有的完全一樣——那對不起，他們手里的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過我們，一旦他們開始賣出，我們也得被拖下水，一起被公交車撞飛。

也就是說，有一整套市場正在密切關(guān)注但尚未看到真正執(zhí)行的東西。大家都理解、也認(rèn)可Scott（財政部長）正在努力穩(wěn)住局面，真心希望他能成功。但天啊，這真是個艱巨的任務(wù)——尤其是當(dāng)你壓根兒不知道“老板”（總統(tǒng)）下一秒會說出什么話的時候。

你這邊正試圖穩(wěn)定全球投資者的信心，那邊卻跟商務(wù)部長搞得像家庭爭執(zhí)一樣，甚至還要應(yīng)對一個像Peter那樣、因1月6日事件坐牢后出來到處“扔手榴彈”的前官員……這一切太混亂了。

但也許吧——我們已經(jīng)正在穿越這場混亂的最高潮。如果真是這樣，那確實是個好消息。

（以下是Marko 的發(fā)言）

我這邊可以接著說...

我認(rèn)為，如果特朗普真的和中國達(dá)成協(xié)議——我也確實認(rèn)為他最終會達(dá)成——那對美國資產(chǎn)相對于全球其他市場來說，并不是一件好事。

我同意，資產(chǎn)價格會暴漲，這是為什么我認(rèn)為我們很可能在4800點附近見底。但如果說要讓美國資產(chǎn)像過去五年那樣繼續(xù)大幅跑贏全球市場，老實說，我覺得唯一能支撐這種相對表現(xiàn)的，是全球其他地區(qū)爆發(fā)地緣政治危機，特別是軍事沖突的重啟。

以目前美國資產(chǎn)相對于其他國家的估值水平來看，我真的認(rèn)為，只有在全球陷入恐慌的情況下，才會再次出現(xiàn)“避險資金回流美國”的結(jié)構(gòu)性流動。

而我的基本假設(shè)，其實早在特朗普再次當(dāng)選之前就已經(jīng)建立了。

這也是為什么我一開始要從那個“不性感”的故事——財政政策講起。因為我真正相信，支撐起所謂“美國例外主義”的，并不是神話，不是技術(shù)，不是結(jié)構(gòu)，而是GLP-1（Ozempic）、類固醇，以及財政注射。而這些，不可能長期持續(xù)。

我認(rèn)為2001年的衰退是一個很好的參考模型，對長期資本配置者來說尤其如此。把特朗普、企鵝、關(guān)稅這些短期擾動都先放一邊。就算沒有這些因素，如果2025年本來就會出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)衰退，那美元也不會像以往那樣作為對沖資產(chǎn)走強，而是更可能保持平盤。接下來，就是美國資產(chǎn)五年跑輸全球的周期。

這就是我的思維框架。要打破這個“全球資產(chǎn)重定價”的路徑，除非出現(xiàn)一種極端情況——比如某種地緣政治災(zāi)難。比如說 ..... 于是局勢突然劇烈反轉(zhuǎn)。只有那種級別的事件，才可能讓這條路徑偏離。

（以下是Ted 的發(fā)言）

Marco，真的非常感謝你給出了這個“如此美好”的場景，來解釋美國資產(chǎn)還能如何繼續(xù)跑贏全球（笑）。

（以下是Louis 的發(fā)言）

其實我的觀點跟Marco的也差不了太多。我的出發(fā)點是——美國資產(chǎn)比其他所有市場都貴。而通常來說，高估值 + 差動量的組合，往往是一個很糟糕的配置組合。高估值其實可以持續(xù)很久，只要動量強就行。但現(xiàn)在，美國正處在這樣一個局面：估值貴，動量差。

所以接下來的問題是：美國怎么才能再次吸引“邊際資本”流入？

我認(rèn)為有三種可能路徑。

第一種是：美國再次出現(xiàn)重大技術(shù)突破。過去15年里，美國其實經(jīng)歷了兩場真正意義上的“雙重革命”：一是頁巖氣革命，讓美國能源成本遠(yuǎn)低于全球，對產(chǎn)業(yè)極具優(yōu)勢；二是智能手機革命，幾乎完全以美國為中心，之后也引發(fā)了AI的蓬勃發(fā)展。

此前市場有一種很強的預(yù)期,美國將在AI上擁有壓倒性優(yōu)勢。但現(xiàn)在的感受是，AI這事被高估了，而且中國也追上來了。大家都知道，一旦中國加入戰(zhàn)局，“利潤”就會消失。所以今天的美國大科技公司，其實就在面臨這種盈利困境。

所以除非這個路徑能被重新改寫——比如出現(xiàn)新一輪技術(shù)突破、新能源革命、新型生產(chǎn)力爆發(fā)。但現(xiàn)在我還看不到那個“新東西”。只能說存在可能性。

第二種可能是：歐洲自己“出問題”。歐洲長期面臨的達(dá)摩克里斯之劍就是歐元，每隔三五年就冒出一次歐債危機的苗頭。我不認(rèn)為未來一兩年會爆發(fā)，但這是一個可能性——如果歐元再出事，全球資本就又會回流美國。

我自己并不相信這種情況會發(fā)生，但既然你讓我做“反向觀點”（devil’s advocate），那這是一個可以被列出來的選項。

第三個可能是：xx，這個可能性同樣完全不是我的基準(zhǔn)情景，但既然你讓我提出“假設(shè)性逆勢觀點”，這也是一條路徑。

（以下是Ted 的發(fā)言）

我覺得在結(jié)束前來一輪“未來一年贏家與輸家預(yù)測”會挺有意思的——你們認(rèn)為哪些市場會是贏家，哪些會是輸家？

James，你先來。

（以下是James 的發(fā)言）

那我就簡單說說吧：加拿大是贏家，歐洲整體是贏家，日本也是贏家。這幾個判斷都是從匯率邏輯出發(fā)，然后圍繞著匯率，會有一系列其他資產(chǎn)的連鎖表現(xiàn)。

另外，我認(rèn)為大宗商品作為一個“泛資產(chǎn)類別”，可能也會是贏家，盡管我對這點的信心沒那么強。

所以總結(jié)一句，加拿大、歐洲、日本是第一梯隊，其他再慢慢展開。

那說到輸家呢？輸家也就是相對表現(xiàn)較差的市場，其實正是我們之前一直在討論的那個——美國。當(dāng)然，整體而言，美國資產(chǎn)也許“還行”，但沒有像其他區(qū)域那樣具備結(jié)構(gòu)性興奮點。這背后，關(guān)鍵還是一個：美國目前存在一定程度的“信譽赤字”，而要填補這個赤字，可能還需要時間。

（以下是Marko 的發(fā)言）

贏家是“非結(jié)盟國家”。這其實也呼應(yīng)了Louis剛才說的。冷戰(zhàn)時期的“非結(jié)盟運動”其實根本稱不上是個“運動”，更像個笑話——也可能我有點主觀，因為我來自南斯拉夫，而這個運動就是我們發(fā)起的（笑）。但無論如何，今天那些不站隊、不選邊的國家，才是真正的贏家。

我也非?？春脷W洲。今天我們其實還沒來得及深入討論的一點是：未來兩年，歐洲會被LNG供應(yīng)的“海嘯”徹底淹沒。所以那些關(guān)于“歐洲去工業(yè)化”的悲觀論調(diào)，其實是錯的——結(jié)構(gòu)性能源安全問題正在被解決。

資產(chǎn)選擇方面，我也更偏好硬科技而不是軟科技。這是那種“Peter Thiel 風(fēng)格”的判斷：更看重原子，而非比特（bits over bites）。

至于輸家，其實如果你是長期資本配置者，不妨回頭去看看今年一季度（1月、2月、3月）各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。忘掉“解放日”和之后的情緒事件——那三個月的價格走勢才是真相。去看哪類資產(chǎn)在那個階段跑贏，哪類資產(chǎn)在那個階段被拋棄。那個分化的結(jié)構(gòu)，很可能就是未來五年的資產(chǎn)表現(xiàn)路徑。

（以下是Louis 的發(fā)言）

我百分之百同意剛才的觀點。我認(rèn)為，今年已經(jīng)啟動的趨勢，就是我們未來數(shù)年將不得不接受的現(xiàn)實。

從大的格局看，世界真正的轉(zhuǎn)變是——過去10到15年，一切都圍繞著“向美國消費者交付商品”來組織運轉(zhuǎn)。美國消費者曾是全球體系的中心，但現(xiàn)在，這已經(jīng)不再成立。

先說輸家。最典型的輸家就是：美國消費者。每當(dāng)貨幣貶值發(fā)生，實質(zhì)上就是把財富從消費者轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)者。任何與美國消費掛鉤的板塊，我認(rèn)為都會陷入困境。

我也寫過不少文章表達(dá)我的擔(dān)憂，尤其是對美國企業(yè)債。2020和2021年是美國公司債發(fā)行的“大年”，因為疫情過后利率接近于零，幾乎沒有哪位CFO會在那種環(huán)境下不抓緊發(fā)債——所有人都融資了。

但問題是：這些錢大多不是拿去建廠、擴(kuò)產(chǎn)，而是用來回購股票的。這就是典型的“給我看激勵機制，我就能告訴你結(jié)果”：當(dāng)你有強烈的股票回購激勵，你就有一個由回購驅(qū)動的牛市。而現(xiàn)在的問題是——大部分這些債務(wù)都是五年期，今年下半年和明年上半年，將是巨大的再融資窗口期。

此時此刻，全球投資者對美元資產(chǎn)的興趣正在急劇下降。而在一個貨幣走弱的環(huán)境下賣債，是極其困難的。利差已經(jīng)開始擴(kuò)大，這些企業(yè)債最后只能賣給美國國內(nèi)投資者。

可我們剛才其實已經(jīng)談過了——美國本土的養(yǎng)老金、捐贈基金早就被私募股權(quán)和私募信貸鎖住了大量資金，同時他們在股市和債市都已經(jīng)出現(xiàn)浮虧?，F(xiàn)在他們還得繼續(xù)買美企的債券——用什么錢？

所以對我來說，輸家首當(dāng)其沖就是美國資產(chǎn)。

而贏家方面，我完全同意James的判斷：加拿大。加元低估，國內(nèi)基建即將加速，政治上也會出現(xiàn)對加國養(yǎng)老金的壓力，推動它們從美國撤資、回流本土。歐洲的養(yǎng)老金也面臨類似的政策導(dǎo)向。

我之前也提到過，拉丁美洲是大贏家——不管是債、股，還是貨幣。

再加上我也同意Marco說的：兩頭大狗打架的時候，最聰明的做法就是別站中間。在新的“冷戰(zhàn)結(jié)構(gòu)”中，非結(jié)盟國家將非常占優(yōu)勢。

還有一點很重要的是：在新的全球格局下，每個國家都會囤積大宗商品。不管你信不信“新冷戰(zhàn)”，你至少得相信一點：美國的安全保護(hù)傘，已經(jīng)不如過去那樣可靠了。不管你是日本、韓國、泰國，還是沙特，你都必須先囤好銅、鋰，還有一切戰(zhàn)略資源。

我非常看好商品。

最后，我還要強調(diào)一點：我也很看好金融板塊。呼應(yīng)Marco之前說的觀點，如果你回看今年前三個月，甚至過去一年，金融板塊在幾乎所有主要市場都跑贏了。

對我而言，牛市有兩種：一種是由生產(chǎn)率提升驅(qū)動的牛市，通常對應(yīng)科技股，這就是過去15年；另一種是由金融杠桿擴(kuò)張驅(qū)動的牛市，這就是21世紀(jì)頭十年。而我認(rèn)為，我們正走進(jìn)后者的新一輪周期。

（以下是Ted 的發(fā)言）

我想用最后一個問題來收尾，每位請回答：在這個變動劇烈的時期，你們最密切關(guān)注的一條信息是什么？或者，你最希望自己現(xiàn)在就知道的一條信息是什么？

（以下是James 的發(fā)言）

對我來說，我最專注的其實是：忽略幾乎所有頭條新聞，只看一手信息。也就是說，任何被報道“某人說了什么”的內(nèi)容，我都要親自回去看原話、原文記錄，這確實需要花功夫。

但過去這一周，有太多例子被證實：人們轉(zhuǎn)發(fā)的內(nèi)容不是真的，大家說“這就是造成市場波動的原因”，其實根本不是。不是真的、不是真的、還是不是真的。

所以即使很麻煩，只要是我主觀判斷為“關(guān)鍵參與者”的話語，我都會去看原始來源、原始文本。

至于我最希望現(xiàn)在就能知道的一件事——其實就是那個顯而易見但關(guān)鍵的問題：到底是誰會先打那個電話？

（以下是Marko 的發(fā)言）

我認(rèn)為，對于越來越多將政治和地緣政治納入工具箱的投資者來說，有一點特別重要：人是關(guān)心“風(fēng)險的絕對水平”的，但市場不是人，市場是冷酷的，它是一個貼現(xiàn)機制。

我總是回想起COVID期間的市場表現(xiàn)——市場根本不在乎住院人數(shù)、不在乎死亡數(shù)據(jù)，也不在乎你擔(dān)心什么。一旦地緣政治風(fēng)險的“二階導(dǎo)”（second derivative）變負(fù)了——也就是說，即便風(fēng)險的絕對水平仍然很高，只要邊際變緩，游戲就結(jié)束了，市場就開始“move on”。

我們會快速“去敏感化”。對90%的投資者來說，這種轉(zhuǎn)變是極其困難的。一旦“新聞開始沒那么負(fù)面”了，那對市場來說就夠了。即便你個人還在擔(dān)心烏克蘭前線的死亡人數(shù)，還在為病房中的患者感到憂慮，市場早就不管了。

坦白講，Ted，我現(xiàn)在最想知道的事情是：特朗普在交易什么。

我真的很想知道他自己的個人賬戶里都有哪些頭寸。

如果我能掌握那個信息，我覺得能為客戶創(chuàng)造巨大的價值。

（以下是Louis 的發(fā)言）

對我來說，現(xiàn)在最核心的問題是：我們眼前經(jīng)歷的是一場資本從美國向其他市場的再配置（reallocation），這其實是我一直以來的主場景，還是說我們正處在一場“全球保證金追繳危機”的中段，即所有資產(chǎn)一同崩塌的階段？坦率講，本周早些時候的市場表現(xiàn)更像后者。

這就是當(dāng)下的二元路徑（bifurcation）。

通常，“全球margin call”這種情形，只有在某個你未曾預(yù)料到的地方存在大量“隱藏杠桿”（hidden leverage）時才會發(fā)生。而我現(xiàn)在真正不知道、也非常想知道的，就是——如果今天還有隱藏杠桿，它到底藏在哪兒？

我最大的擔(dān)憂是：過去十年，全球范圍內(nèi)的私人銀行（不論在歐洲、亞洲、美國）都賺了太多錢——靠的是向私人客戶銷售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的邏輯是這樣的：“我來告訴你怎么押注NVIDIA。如果NVIDIA一直漲，你不僅賺它的漲幅，還額外拿5%。但如果它跌50%，那你可能一分錢都拿不回來。”

銀行很愛賣這種產(chǎn)品，因為手續(xù)費非?？捎^。但我的擔(dān)心是，今天全球有大量私人客戶，表面上看起來資產(chǎn)很富足，但一旦市場發(fā)生系統(tǒng)性沖擊，這些人面臨的不是資產(chǎn)縮水30%，而是直接歸零。

這會是一種類似“Madoff事件”的場景：這些人今天還在圣莫里茨、阿斯本、圣特羅佩度假，花錢如流水——因為他們“賬面上有錢”。但某一天，突然發(fā)現(xiàn)那些錢根本不存在，然后市場出現(xiàn)巨大的“空氣斷層”。

Madoff的規(guī)模不過100億美元，但這次是以萬億美元級別計的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（structured products）堆積。而這一部分的規(guī)模極其難以量化。這正是讓我有時夜里睡不著覺的那個潛在系統(tǒng)性風(fēng)險——結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的尾部風(fēng)險懸而未爆，是我最恐懼的事情之一。