作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|企業(yè)官網(wǎng)

5月14日港股盤后，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）發(fā)布了2025Q1的財務(wù)報告。

2025Q1，受益于AI戰(zhàn)略持續(xù)加碼，增值服務(wù)、營銷服務(wù)、金科與企服等核心業(yè)務(wù)收入與利潤齊增長。財報顯示，騰訊在本季度實現(xiàn)收入1800億元，同比增長13%，大超市場預(yù)期。

在收入穩(wěn)健增長的同時，利潤方面延續(xù)了之前的強勢表現(xiàn)，同期毛利錄得1005億元，同比增長20%；同期Non-IFRS經(jīng)營利潤為693億元，同比增長18%。值得注意的是，毛利和經(jīng)營利潤的增速已連續(xù)十個季度領(lǐng)先收入增速。

圖：騰訊控股財報摘要；資料來源：公司財報，36氪

AI方面，騰訊在研發(fā)上依舊保持了較高強度，本季度研發(fā)投入同比增長21%，資本開支同比增長91%。受益于AI技術(shù)持續(xù)賦能核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)端的高質(zhì)量增長又能反哺研發(fā)，由此形成良性循環(huán)。董事會主席兼首席執(zhí)行官馬化騰表示：“在AI戰(zhàn)略投入階段，現(xiàn)有高質(zhì)量收入帶來的經(jīng)營杠桿，將有助于消化這些AI相關(guān)投入產(chǎn)生的額外成本，保持財務(wù)穩(wěn)健”

在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的大背景下，騰訊業(yè)績增長強勁作為核心驅(qū)動因素，疊加AI賦能核心業(yè)務(wù)帶來的想象空間，截至5月14日，騰訊港股在最近一個多月的時間里持續(xù)反彈，區(qū)間漲幅錄得25%。

那么，本季度騰訊財報有哪些亮點？AI in All戰(zhàn)略會給公司帶來怎樣的想象空間？

增值服務(wù)：AI強化造血能力

騰訊的增值服務(wù)業(yè)務(wù)在2025Q1實現(xiàn)收入921億元，同比增長17%，增值服務(wù)在本季度的收入占比約51%，環(huán)比2024Q4提升了5pct。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)游戲在同期實現(xiàn)收入429億元，同比增長24%；國際游戲同期收入錄得166億元，按固定匯率計算的同比增速為22%；同期的社交網(wǎng)絡(luò)收入（包括音樂、游戲直播、視頻直播等細分業(yè)務(wù)）326億元，同比增長7%。

國內(nèi)游戲在本季度的收入暴漲，除了受益于去年的低基數(shù)之外，在產(chǎn)品端，新游戲與長青游戲?qū)κ杖朐鲩L均有貢獻。長青游戲方面，包括《王者榮耀》、《穿越火線手游》在內(nèi)的多款長青游戲在本季度的流水刷新歷史新高。

新游戲方面，《三角洲行動》帶來的增量收入為國內(nèi)游戲在本季度的收入暴漲提供了強支撐，從運營數(shù)據(jù)來看，《三角洲行動》的用戶人數(shù)在本季度再創(chuàng)新高，DAU峰值在2025年4月突破1200萬，而且《三角洲行動》是近三年發(fā)布的游戲中平均DAU最高的游戲。

國際游戲方面，《PUBG MOBILE》、《荒野亂斗等》、《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭》等游戲延續(xù)了此前的強勁表現(xiàn)，是驅(qū)動國際游戲收入增長的核心動力。

AI賦能對游戲業(yè)務(wù)的收入增長起到了至關(guān)重要的作用，通過AI技術(shù)應(yīng)用來提升用戶體驗與產(chǎn)品活躍度，強化游戲業(yè)務(wù)的造血能力，其典型案例是在《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI隊友為玩家提供游戲指導(dǎo)，還可以與玩家對局，用戶體驗的提升有助于增強長青產(chǎn)品的用戶黏性。

利潤方面，增值服務(wù)業(yè)務(wù)分部在本季度實現(xiàn)毛利549億元，同比增長22%，業(yè)務(wù)分部毛利的增長，主要由國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)及小游戲平臺服務(wù)費的增長所驅(qū)動。盈利能力方面，本季度增值服務(wù)業(yè)務(wù)分部的毛利率錄得60%，同比和環(huán)比提升了3pct和4pct。

營銷服務(wù)：AI升級和提升視頻號廣告負載支撐收入增長

營銷服務(wù)業(yè)務(wù)分部在本季度實現(xiàn)收入319億元，同比增長20%，收入增長加速，且增速水平超市場預(yù)期；營銷服務(wù)在本季度的收入占比約18%，環(huán)比2024Q4降低了2pct。

本季度廣告業(yè)務(wù)的收入增長主要由視頻號、小程序和微信搜一搜廣告收入共同拉動；從廣告主的維度來看，大多數(shù)重點行業(yè)的營銷服務(wù)收入均有增長。根據(jù)騰訊業(yè)績會披露的信息，本季度廣告業(yè)務(wù)收入增長的一大內(nèi)生動力，是適當提升了視頻號廣告的負載，目前視頻號廣告的負載依然在低個位數(shù)，相比友商未來還有很大的提升空間。

廣告業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長另一大動力，是源于對廣告平臺的AI升級和微信交易生態(tài)系統(tǒng)的優(yōu)化。本季度，騰訊在升級廣告技術(shù)平臺的主要工作是提升生成式AI的相關(guān)技術(shù)能力，比如為了加速廣告制作，進一步改進了圖像生成和視頻編輯功能，推出數(shù)字人解決方案來助力直播，繼續(xù)深化對用戶的興趣學(xué)習(xí)，從而提升推廣效果。

利潤方面，營銷服務(wù)業(yè)務(wù)分部在本季度實現(xiàn)毛利177億元，同比增長22%；業(yè)務(wù)分部毛利的增長，主要由高毛利率的視頻號廣告、微信搜一搜廣告等細分業(yè)務(wù)的收入增長拉動。盈利能力方面，廣告業(yè)務(wù)分部本季度的毛利率錄得56%，同比提升1pct，環(huán)比下降2pct。

金融科技與企服：收入增速小幅反彈

金融科技與企服業(yè)務(wù)分部在本季度實現(xiàn)收入549億元，同比增長5%，相比2024Q4，增速水平有所反彈；金科與企服業(yè)務(wù)分部在本季度的收入占比約31%，環(huán)比2024Q4降低了2pct。

從長周期的維度來看，騰訊金科與企服業(yè)務(wù)收入在近一年的收入增長相比之前出現(xiàn)明顯放緩，主要是受到了當下經(jīng)濟持續(xù)弱復(fù)蘇的影響。從短期來看，金科與企服業(yè)務(wù)在2025Q1出現(xiàn)的收入增速小幅反彈，主要是由消費貸服務(wù)和理財服務(wù)的收入增長，與云服務(wù)收入和商家技術(shù)服務(wù)費的增長所共同驅(qū)動。

利潤方面，金科與企服在本季度實現(xiàn)毛利276億元，同比增長16%；業(yè)務(wù)分部毛利增長的核心動力，包括支付服務(wù)和云業(yè)務(wù)盈利能力的提升，疊加消費貸和理財服務(wù)的收入的增長。盈利能力方面，金科與企服業(yè)務(wù)分部在本季度的毛利率為50%，同比與環(huán)比分別提升了4pct和3pct。

核心業(yè)務(wù)的AI敘事是未來估值騰訊的核心點

目前，騰訊的業(yè)務(wù)生態(tài)發(fā)展平穩(wěn)，而且隨著AI技術(shù)的滲透，騰訊的業(yè)務(wù)版圖已經(jīng)在被逐步重塑，所以在這樣的背景下，判斷騰訊的投資價值，除了基于宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)發(fā)展規(guī)律來預(yù)期未來各業(yè)務(wù)分部的業(yè)績增長外，還要充分考量AI相關(guān)應(yīng)用對其業(yè)績增長的支撐能力。

在基建方面，為了讓旗下全業(yè)務(wù)線加速AI化迭代，騰訊正在推進的AI in All戰(zhàn)略。于C端生態(tài)，騰訊已實現(xiàn)AI應(yīng)用的全場景覆蓋，元寶、ima等原生AI產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，除了自有平臺的快速迭代更新外，元寶還通過混元、DeepSeek雙驅(qū)模式來驅(qū)動用戶增長。同時，騰訊正在推動其核心C端產(chǎn)品的AI化升級，微信、QQ、騰訊文檔、騰訊會議、QQ瀏覽器等產(chǎn)品正在陸續(xù)上線AI新功能，意在提升用戶體驗與黏性。

于B端，騰訊加速對相關(guān)業(yè)務(wù)的AI技術(shù)滲透，特別是通過API、SDK等形式開放AI、云計算等核心技術(shù)，幫助客戶提效，為客戶提供企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型方案，并持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。其典型案例包括助力一汽豐田將客服機器人解決率提升至84%，為大參林構(gòu)建立首個醫(yī)藥零售行業(yè)AI知識庫提供相關(guān)技術(shù)支持等。

在AI in All戰(zhàn)略的驅(qū)動下，騰訊核心業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長能力得以大幅提升。在廣告業(yè)務(wù)中，由AI驅(qū)動的智能化投放系統(tǒng)顯著提升了廣告的投放精度，由此帶動多個行業(yè)廣告主投放的同比增長；游戲業(yè)務(wù)中，通過推出AI助手、AI隊友增強了部分長青游戲的產(chǎn)品活躍度和用戶黏性；金科與企服業(yè)務(wù)中，核心的云服務(wù)是AI應(yīng)用的重點，在業(yè)績方面也帶來了立竿見影的效果。

AI in All戰(zhàn)略在驅(qū)動業(yè)務(wù)全面AI化的同時，持續(xù)提升自身AI技術(shù)能力是重中之重。為了夯實技術(shù)底座，騰訊本季度的資本開支高達275億元，同比增長91%，約占同期收入的15%；研發(fā)費用支出189億元，同比增長21%，上述數(shù)據(jù)都表明騰訊正在加大AI布局的力度。

雖然騰訊在研發(fā)端的資本支出力度大超市場預(yù)期，但其資本開支態(tài)度仍以需求驅(qū)動為主，會根據(jù)市場變化來進行動態(tài)響應(yīng)。由此可見，旺盛需求依然驅(qū)動騰訊大幅提升了資本開支，考慮到騰訊對資本支出的態(tài)度并不激進，預(yù)計未來騰訊的資本開支還將保持與下游需求、收入等多方面相平衡的狀態(tài)。

估值方面，目前騰訊股價相比2024年初的低點已經(jīng)翻倍，截至5月14日，騰訊港股PE-TTM約23x，處于近5年來的65%分位。在經(jīng)歷了一輪估值修復(fù)后，雖然股價相比此前的高點還有很大空間，但考慮到估值分位，投資者需要注意當下的安全邊際。騰訊在未來能否打開估值的向上空間，則主要看其核心業(yè)務(wù)AI化之后所呈現(xiàn)出的內(nèi)生增長能力，這也是騰訊長期投資價值所在。

圖：騰訊PE-TTM分位數(shù)；資料來源：Wind、36氪整理

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