作者|范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

上證指數(shù)年內(nèi)第三次沖刺3400點(diǎn)失敗，與此同時(shí)，銀行板塊再次突破新高。

就像有一股無形的力量，每當(dāng)上證指數(shù)試圖跨過3400點(diǎn)大關(guān)時(shí)，就會遭遇拋壓。那么，上證指數(shù)未來究竟有沒有機(jī)會突破3400點(diǎn)大關(guān)，或者說，突破3400需要什么條件？

突破3400，難在哪里？

下圖為萬得全A（剔除金融）的靜態(tài)市盈率情況，可以看到當(dāng)前的PE-LYR為31.51倍，位于2000年以來的49%分位，近10年來的54%分位，近三年以來的100%分位。因此，即便不考慮市盈率絕對值是否合理，僅從情緒面和心理的角度分析，這一估值分位數(shù)水平也接近市場承受的高點(diǎn)。

圖:萬得全A（剔除金融）靜態(tài)市盈率 資料來源:Wind、36氪整理

而從估值的絕對水平來看，剔除金融后萬得全A的市盈率水平在全球權(quán)益市場也并不算低。橫向?qū)Ρ葋砜矗{斯達(dá)克指數(shù)的靜態(tài)市盈率為44倍，標(biāo)普500（剔除金融）市盈率約30倍，恒生科技指數(shù)為21倍，東證指數(shù)(除金融股)約14倍，萬得全A（剔除金融）的估值還要略高于標(biāo)普500（剔除金融）。

因此，估值層面看無論是縱向?qū)Ρ龋€是橫向?qū)Ρ龋?/b>A股均不存在站穩(wěn)3400點(diǎn)以上的基礎(chǔ)。未來市場想要繼續(xù)向上突破，只有兩個(gè)途徑：一是有新的增量政策支持；二A股盈利預(yù)期可以有明顯改善。至少從短期來看，這兩個(gè)條件均不具備。

首先從增量政策來看，大級別的政策轉(zhuǎn)向取決于貿(mào)易環(huán)境壓力，目前中美貿(mào)易會談?wù)w上處于穩(wěn)步推進(jìn)過程，新一輪大規(guī)模政策刺激出臺的可行性較低，因此A的估值在已經(jīng)處于高位的狀態(tài)下，難以進(jìn)一步拔高。

另外從盈利情況來看，PPI等前瞻指標(biāo)目前跌幅呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大趨勢，A股盈利拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降3.3%，環(huán)比下降0.4%，同比降幅創(chuàng)近一年來新高，這與不久前PMI數(shù)據(jù)中出廠價(jià)格指標(biāo)分位數(shù)創(chuàng)近一年新低相吻合。一般來說，PPI 對A股非金融企業(yè)盈利通常有1-2個(gè)季度的領(lǐng)先性，當(dāng)下PPI持續(xù)疲弱也意味著A股下半年盈利也難有改善。

因此，在沒有增量政策和盈利預(yù)期的支撐下，“924”以來的一系列提振資本市場政策，以及“平準(zhǔn)基金”的加持，只能支撐A股走到這一位置，上證指數(shù)超過3400點(diǎn)反而是“異?！薄?/p>

對后市行情的判斷，依然與此前一文保持一致，即市場未來震蕩甚至震蕩下行的概率較高，預(yù)計(jì)板塊輪動依然會是主要特征。此外，后續(xù)市場在交易過程中大概率會加大對業(yè)績確定性的追求，策略上應(yīng)以追求確定性，規(guī)避績差股為主。

對投資者而言，前述增量政策或PPI并無明顯異動的情況下，若上證指數(shù)顯著超過3400點(diǎn)，實(shí)際是減倉而非加倉的時(shí)機(jī)。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會在哪里？

華金證券復(fù)盤了2015年以來A股共計(jì)出現(xiàn)的7次“填坑”后震蕩的行情，發(fā)現(xiàn)每段填坑行情的市場風(fēng)格均各不相同，依據(jù)政策、盈利、流動性的組合，同時(shí)對應(yīng)不同的邏輯主線：

穩(wěn)定風(fēng)格(如公用事業(yè)、必需消費(fèi)) 通常在外部風(fēng)險(xiǎn)加劇或政策趨緊時(shí)更受青睞。

周期風(fēng)格(如原材料、工業(yè)) 的崛起往往伴隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、上游價(jià)格上漲及企業(yè)盈利改善。

成長風(fēng)格(如科技、新興產(chǎn)業(yè)) 的強(qiáng)勢則多依賴于產(chǎn)業(yè)趨勢向上、政策支持以及流動性寬松。

消費(fèi)風(fēng)格(如可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)) 的表現(xiàn)則與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、居民收入與消費(fèi)信心的回暖，以及機(jī)構(gòu)資金（如公募、外資）的配置偏好緊密相關(guān)。

金融風(fēng)格(如銀行、保險(xiǎn)) 主要受積極的宏觀政策、自身盈利改善、市場情緒偏弱等因素推動。

那么，現(xiàn)在的市場環(huán)境適合什么風(fēng)格？

華金證券指出，盈利方面，雖然Wind一致預(yù)測2025年凈利潤同比增速成長和消費(fèi)增速居首，分別為 41.8%、17.1%，中期來看成長相對占優(yōu)，但短期面臨中報(bào)業(yè)績的考驗(yàn)。

資金流入方面，由于經(jīng)濟(jì)和盈利呈現(xiàn)弱修復(fù)狀態(tài)，疊加短期地緣風(fēng)險(xiǎn)上升和業(yè)績期到來，短期外資和公募基金持續(xù)增配成長的動力偏弱；另一方面，一季度公募基金繼續(xù)超配電子等成長板塊，但電子漲幅相對靠后，短期機(jī)構(gòu)資金進(jìn)一步增配成長的動力可能較低。

因此，當(dāng)下市場處于弱盈利+資金弱流入的狀態(tài)，不利于周期、成長、消費(fèi)風(fēng)格，相對利好穩(wěn)定、金融風(fēng)格。

在這一基礎(chǔ)上，華金證券給出的建議是以均衡配置為主：一是預(yù)期可能邊際改善和可能補(bǔ)漲的石化、券商、有色金屬、軍工、電新等行業(yè)；二是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的傳媒（AI 應(yīng)用、游戲）、通信（算力）、計(jì)算機(jī)（國產(chǎn)軟件）、機(jī)器人、電子（半導(dǎo)體）等。

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