作者 | 張曉蘭 編輯 | 梁秀杰 責(zé)編 | 韓瑋燁

萬(wàn)達(dá)的債務(wù)重組仍在繼續(xù)，而太盟的投資已變成一場(chǎng)漫長(zhǎng)的資本耐力賽。

48座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的交易案，讓太盟投資再次站在輿論的聚光燈下。外界的目光更多聚焦于萬(wàn)達(dá)，鮮少?gòu)奶说囊暯巧钊肫饰龃舜谓灰妆澈蟮纳顚舆壿嬇c利弊權(quán)衡。

實(shí)際上，盡管外界普遍將太盟投資視為此次交易中的“白衣騎士”，但從太盟的投資視角審視，這場(chǎng)資產(chǎn)交易絕非普通的商業(yè)并購(gòu)，或是一場(chǎng)不得不為之的戰(zhàn)略選擇?！鞠嚓P(guān)閱讀：】

“蛇吞象”式收購(gòu)

的背后

常被稱(chēng)為“亞洲小黑石”的太盟投資（PAG Group），是一家專(zhuān)注于亞洲的私市股權(quán)投資公司，業(yè)務(wù)板塊包括私市股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)及信貸與市場(chǎng)的投資。

回顧太盟投資在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，其投資項(xiàng)目類(lèi)型較分散，涉及辦公樓、購(gòu)物中心等，其投資模式以“并購(gòu)—增值—退出”為核心，擅長(zhǎng)抄底受壓資產(chǎn)，通過(guò)控股型投資，獲取長(zhǎng)期價(jià)值。而被太盟投資劃入私市股權(quán)板塊的PE/VC（私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資）業(yè)務(wù)，則主打“并購(gòu)+創(chuàng)投”模式，其公開(kāi)可追溯的17個(gè)并購(gòu)類(lèi)項(xiàng)目中，主要抄底“瀕危”企業(yè)，退出率超過(guò)40%。

太盟投資與萬(wàn)達(dá)的緣分始于2021年8月。彼時(shí)，珠海萬(wàn)達(dá)商管以21.17%的股份換取了太盟投資、中信資本、螞蟻金服等22家機(jī)構(gòu)的380億元投資，并承諾于2023年底上市。太盟投資在此輪中出資28億美元，占比近半。

從太盟投資的角度來(lái)看，其投資萬(wàn)達(dá)的邏輯不難理解：萬(wàn)達(dá)作為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，擁有龐大的商業(yè)地產(chǎn)資源和成熟的運(yùn)營(yíng)模式。萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在全國(guó)各大城市布局，具有強(qiáng)大的品牌影響力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，太盟投資寄希望于珠海萬(wàn)達(dá)商管上市退出，從而實(shí)現(xiàn)豐厚回報(bào)。而萬(wàn)達(dá)方面，引入太盟等投資者，既能獲得發(fā)展資金，又能借助其資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)自身輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型和上市進(jìn)程。

然而，計(jì)劃趕不上變化：珠海萬(wàn)達(dá)商管四度遞表IPO，均以失敗告終。這一結(jié)果讓太盟投資陷入兩難境地。如果此時(shí)退出，太盟將承受較大的投資損失，畢竟其前期投入巨大，且對(duì)萬(wàn)達(dá)的商業(yè)價(jià)值仍抱有一定期望。于是，太盟決定加碼。

2024年3月30 日，其牽頭聯(lián)合中信資本、銳盛投資（Ares Management）旗下基金、阿布扎比投資局（ADIA）旗下全資子公司 Platinum Peony、穆巴達(dá)拉投資公司（Mubadala）簽署投資協(xié)議，再投600億元，成立大連新達(dá)盟，作為新的持股平臺(tái)控制珠海萬(wàn)達(dá)商管。王健林旗下的大連萬(wàn)達(dá)商管對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的持股比例由此從70.15%降至40%，太盟投資及其他股東合計(jì)持股60%，一舉拿下了大連新達(dá)盟和珠海萬(wàn)達(dá)商管的控制權(quán)，擬繼續(xù)推動(dòng)其上市。

珠海萬(wàn)達(dá)商管股權(quán)架構(gòu)變化

圖片來(lái)源:睿和智庫(kù)整理

但這一決策讓太盟 投資 越陷越深。 萬(wàn)達(dá)的債務(wù)問(wèn)題遠(yuǎn)比想象中嚴(yán)重 ， 為了緩解資金壓力，萬(wàn)達(dá)不得不持續(xù) 折價(jià) 出售資產(chǎn) ，因而有了 此番 太盟投資 組團(tuán)收購(gòu) 48 座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng) 的局面 。

外界將其解讀為單偉建撿到“便宜貨”了，其理由在于，500億元拿下48座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，差不多每座平均10億元，而在一年前，每座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)估值可能在15億元上下。如果按照48座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)去年租金回報(bào)率約6-8%來(lái)估算，年租約收入可達(dá)到30億元至40億元，再用經(jīng)典的Cape Rate模型（資本化率）來(lái)測(cè)算，500億元收購(gòu)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)市盈率大約是12.5至16.7倍之間，與當(dāng)下的商業(yè)地產(chǎn)估值相比，是一筆合算的買(mǎi)賣(mài)。

這一分析邏輯無(wú)可厚非。但從太盟的投資視角審視，從投資決策周期、基金存續(xù)期限及退出機(jī)制的專(zhuān)業(yè)維度拆解，太盟投資此次資產(chǎn)收購(gòu)是或是一場(chǎng)不得不為之的必然選擇。

優(yōu)淘城總裁薛建雄指出，收購(gòu)的體量和規(guī)模，超出了太盟投資自身的承載能力，形成典型的“蛇吞象”局面。受限于自身資本實(shí)力與業(yè)務(wù)規(guī)模，太盟投資難以獨(dú)立完成代客理財(cái)業(yè)務(wù)的全周期運(yùn)作，因此引入騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者，通過(guò)結(jié)構(gòu)化合作模式分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同，實(shí)為平衡風(fēng)險(xiǎn)收益比的理性決策。

過(guò)往

投資解套&資本結(jié)構(gòu)重塑

于騰訊、京東兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，外界普遍將其解讀為構(gòu)建線上、線下消費(fèi)閉環(huán)的戰(zhàn)略布局。然而，穿透資本運(yùn)作的表象，這場(chǎng)看似主動(dòng)的投資，實(shí)則也暗藏深層邏輯。

回溯發(fā)展脈絡(luò)，騰訊、京東與萬(wàn)達(dá)的淵源可追溯至2018年。那一年的1月29日，騰訊控股攜手蘇寧、融創(chuàng)、京東與大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略投資協(xié)議，以340億元總價(jià)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)約 14%股權(quán)，承接其港股私有化時(shí)引入的投資人份額。其中，騰訊控股斥資100億元獲4.12%股權(quán)，京東注資50億元占股2.06%，正式入局萬(wàn)達(dá)商業(yè)版圖。時(shí)間線延續(xù)至2023年7月，騰訊旗下上海儒意影視制作有限公司再度出手，以22.62億元收購(gòu)北京萬(wàn)達(dá)投資49%股權(quán)，持續(xù)深化雙方資本紐帶。

時(shí)至目前，騰訊、京東“以買(mǎi)代投”策略背后，其真實(shí)訴求或并非單純的商業(yè)擴(kuò)張。而是通過(guò)資產(chǎn)投入置換股權(quán)的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)，其核心意圖在于雙重資本運(yùn)作。薛建雄分析指出，一方面，激活存量資金流動(dòng)性，緩解前期投資沉淀壓力；另一方面，為早年投資搭建退出通道，通過(guò)產(chǎn)權(quán)與股權(quán)的置換重構(gòu)資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的系統(tǒng)性收縮。這種操作既滿(mǎn)足了自身投資安全邊際的修復(fù)需求，也在客觀上為王健林的產(chǎn)權(quán)抵債退出創(chuàng)造了可行路徑，形成多方利益交織下的資本博弈平衡。

從交易架構(gòu)來(lái)看，此次收購(gòu)將依托私募基金平臺(tái)實(shí)施。太盟投資作為主導(dǎo)方，計(jì)劃注資50億元認(rèn)購(gòu)基金次級(jí)份額，以高風(fēng)險(xiǎn)敞口換取超額收益權(quán)；國(guó)有大行組成的銀團(tuán)提供300億元貸款授信，構(gòu)筑資金基礎(chǔ)；剩余150億元?jiǎng)t通過(guò)夾層融資募集，以結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)吸引險(xiǎn)資、產(chǎn)業(yè)基金等多元資本參與，形成“次級(jí)+優(yōu)先級(jí)+夾層”的復(fù)合融資結(jié)構(gòu)，在平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，確保交易具備充足的資金韌性。

資本迷局
萬(wàn)達(dá)收購(gòu)案的退出路徑之惑

對(duì)于太盟投資拉攏其他企業(yè)接盤(pán)萬(wàn)達(dá)48座商業(yè)廣場(chǎng)這一超大并購(gòu)案，業(yè)內(nèi)對(duì)其后續(xù)資產(chǎn)證券化退出的預(yù)期暗藏隱憂(yōu)。

通過(guò)REITs退出，或制約著太盟投資的退出想象空間。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)REITs市場(chǎng)總規(guī)模剛剛突破2000億元，境內(nèi)單只REITs平均發(fā)行規(guī)模不足30億元，規(guī)模最大的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs——華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT首發(fā)規(guī)模不足70億元。而萬(wàn)達(dá)此次交易涉及的48座廣場(chǎng)估值約500億元，在監(jiān)管層面能夠允許一次性打包發(fā)行公募REITs的可行性不高，即使能夠?qū)徟ㄟ^(guò)，其退出路徑仍需多次擴(kuò)募的過(guò)程。

此外，根據(jù)監(jiān)管要求，REITs發(fā)行后85%的募集資金需用于新項(xiàng)目再投資或存量資產(chǎn)收購(gòu)，這導(dǎo)致基金而非實(shí)體控制的商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行難度都不小。這意味著，未來(lái)這些萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)即便成功發(fā)行REITs，也難以通過(guò)該渠道實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性資金回籠。

這也從側(cè)面印證了太盟投資此次收購(gòu)更像是對(duì)前期投資的變相“以物抵債”式清償。

對(duì)王健林而言，通過(guò)資產(chǎn)出售化解債務(wù)危機(jī)的代價(jià)是喪失商業(yè)地產(chǎn)話語(yǔ)權(quán)；而對(duì)太盟投資而言，接盤(pán)超體量資產(chǎn)包的背后，或是用“高風(fēng)險(xiǎn)敞口”換取潛在的資產(chǎn)重塑收益。

這場(chǎng)資本博弈的最終走向，不僅取決于太盟投資能否通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升標(biāo)的資產(chǎn)收益率，更取決于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)能否在競(jìng)爭(zhēng)中，重新建立供需平衡的市場(chǎng)秩序。而REITs等資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的制度創(chuàng)新與規(guī)模擴(kuò)容，或許是打破這場(chǎng)資本困局的關(guān)鍵變量。