近來港股市場行情火熱，趁著這個好時候許多公司紛紛準備上市，“ 巴奴毛肚火鍋 ” 的母公司巴奴國際也是其中一員。6 月 16 日，巴奴國際正式向港交所遞交招股書。

但是，一家公司對消費者來說是好公司，并不代表它對投資者來說，也是好公司。

中國的飲食文化源遠流長，博大精深，因為地理、氣候、物種特產(chǎn)、習俗等方面的不同，形成了八大菜系。

所以，中國的餐飲業(yè)是一個需求端非常分散的行業(yè)，而它的供給端同樣也非常分散。

單單火鍋這個賽道，據(jù)窄門餐眼統(tǒng)計，全國一共就有 5538 個品牌。

截至 6 月 16 日，全國火鍋門店總數(shù) 55.1 萬家。最近一年，新開出了 18.6 萬家門店，但門店總數(shù)反而減少了近 4000 家，說明有接近 19 萬家門店停業(yè)/搬遷等等。

供給端分散，大家都得卷產(chǎn)品、卷服務、卷價格；而需求端的消費者口味多變、喜新厭舊、復購率低。在這種行業(yè)里，企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性會大打折扣。

從火鍋類上市公司的歷史看，“ 中華火鍋第一股 ” 是小肥羊。

小肥羊涮肉火鍋于 1999 年 8 月 8 日在內(nèi)蒙古包頭市橫空出世，開創(chuàng)了所謂 “ 不蘸料涮羊肉 “ 的吃法。

其重點宣傳自家的肉來自內(nèi)蒙古天然牧場、6 月齡羔羊肉、鮮嫩不膻，不需要額外蘸料 —— 這樣的產(chǎn)品賣點，放在現(xiàn)在也足夠有吸引力，消費者當然愿意嘗試一番。

到 2004 年，小肥羊在全國開出 700 余家連鎖店，門店數(shù)超過當時國內(nèi)的麥當勞。接著小肥羊先后在香港、澳門、臺灣開店，甚至還開到日本、美國和加拿大，” 出海 ” 的概念也有了。到 2008 年 6 月，小肥羊成功在香港上市，成為 “ 中華火鍋第一股 ”。

但好景不長，由于開放加盟導致經(jīng)營混亂，價格上漲但菜品品質降低等原因，小肥羊的生意嚴重下滑。到 2011 年，百勝餐飲集團（ 肯德基中國的母公司 ）宣布私有化小肥羊，“ 火鍋第一股 ” 就此退市。如今，小肥羊仍在繼續(xù)經(jīng)營，但已經(jīng) “ 泯然眾人 “，在社交媒體上掀不起一點聲浪。

后來者呷哺呷哺和海底撈同樣碰過壁。從 2021 年以來，呷哺呷哺已經(jīng)連續(xù)四年虧損。

海底撈相對好些，2024 年凈利潤達到 47 億元創(chuàng)出歷史新高，但全球門店總數(shù)從 2021 年上半年最高的近 1600 家減少到 2024 年的 1368 家，關停了約 230 家門店。同時，在 2024 年，海底撈先后推出了包括 “ 焰請烤肉鋪子 ”、“ 火焰官 ”、“ 小嗨火鍋 ” 等 11 個餐飲品牌，覆蓋正餐、簡餐、快餐等不同消費場景。

這可以間接反映出海底撈一直想在火鍋主業(yè)外找新的增量。

回到巴奴火鍋這邊，2012 年，巴奴火鍋確定以 “ 毛肚+菌湯 ” 為招牌產(chǎn)品。毛肚，也就是牛的胃，也被稱為牛百葉。

火鍋的肉類食材有牛肉、羊肉、豬肉、午餐肉、魚、蝦、蟹、貝類等等。巴奴主打毛肚的品牌策略雖然是一個差異化的賣點，但這也代表著它的天花板會比普通的火鍋品牌低一些：邏輯很簡單，“ 吃毛肚，到巴奴 ”，那對毛肚沒有特別偏好的消費者，就不必特意去巴奴了。

經(jīng)營方面，2022-2024 年，巴奴分別實現(xiàn)營收 14.33 億元、21.12 億元、23.07 億元，年復合增長率 17.5%，經(jīng)調整凈利潤（ 扣掉股權激勵 ）為 4146 萬元、1.44 億元、1.96 億元。2025 年第一季度，公司總收入約為 7.09 億元，同比增長25.7%；經(jīng)調整利潤約為 7667.60 萬元，同比增長 33.2% 。

門店數(shù)方面，巴奴的直營門店總數(shù)從 2022 年的 83 家增長至截至目前的 145 家。但巴奴的門店分布稍微有些怪，它在河南區(qū)域擁有 53 家門店，在除河南外的全國市場擁有 92 家門店。

據(jù)招股書披露，巴奴目前有 5 家集倉儲物流于一體的綜合性中央廚房，1 家專業(yè)化底料加工廠，覆蓋中國 14 個省及直轄市。

巴奴的 5 個中央廚房分別位于華中（ 河南新鄉(xiāng) ）、華北（ 河北廊坊 ）、華東（ 江蘇無錫 ）、華南（ 廣東東莞 ）及西南（ 云南昆明 ）。

結合門店與中央廚房的分布情況看，巴奴大部分的中央廚房產(chǎn)能利用率都沒有飽和。

巴奴的招股書也披露了這一點，2024 年巴奴的中央廚房產(chǎn)能利用率普遍低于 75% 。（ 冬季是火鍋消費旺季，2025 年一季度的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)不具有代表性，但也只有華東地區(qū)的中央廚房滿產(chǎn) ）

在全國撒胡椒面式的開店，好處是會讓巴奴從一個地區(qū)性火鍋品牌成為一個全國知名連鎖火鍋品牌，有利于上市融資。而壞處就是讓部分中央廚房產(chǎn)能閑置，折舊沒有帶來收入。

2022-2024 年，巴奴的經(jīng)調整凈利潤率分別為 2.9%、6.8%、8.5%，低于同期海底撈的歸母凈利潤率 4.0%、10.8%、11.0%，一部分原因就是折舊。

所以，在巴奴的招股書中，上市募資用途排在首位的就是 “ 拓展自營餐廳網(wǎng)絡 ”，餐廳網(wǎng)絡的擴大，有助于消化中央廚房的產(chǎn)能。

從單店模型角度看，2022-2024 年，巴奴的顧客人均消費金額分別為 147 元、150 元、142 元，但依然高于海底撈人均約 97.5 元的消費金額。2025 年第一季度，巴奴的人均消費水平下降至 138 元。

同期，巴奴的翻臺率（ 一天內(nèi)每張桌子平均被多少顧客使用過 ）略有提高，2022-2024 年分別為 3.0，3.1，3.2 。

巴奴的同店銷售額在 2023 年增長了 22.6%，但在 2024 年下降了 9.9% 。

2023 年的同店銷售額增長是因為放開之后消費者報復性消費，人均消費金額與翻臺率都有提高；2024 年的同店銷售額下降則是因為人均消費金額下降的負面影響超過翻臺率提高的正面影響。

而今年第一季度，巴奴的人均消費金額繼續(xù)下降，并且相比同行依然還有很大的下降空間。

這，就要考驗巴奴未來的經(jīng)營能力了。