美元資產(chǎn)的”安全神話"正在改變：4月以來，美元和美債等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)下跌，黃金、人民幣、港股和歐洲市場的表現(xiàn)反而表現(xiàn)不錯。中金公司繆延亮團(tuán)隊在《貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局》一文中揭曉了異象背后的原因。國際貨幣秩序重構(gòu)后，人民幣如何抓住機(jī)遇，順勢而為？對投資者來說，這又意味著什么？

歡迎大家在報告中找到答案，全文較長，閱讀時間約為半小時，您也可點(diǎn)擊右上角的“…”，選擇“聽全文”。

貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局

繆延亮 李昭等

特朗普“對等關(guān)稅”以來全球資產(chǎn)出現(xiàn)諸多異象。4月2日特朗普宣布對全球加征對等關(guān)稅后，全球市場走勢與以往貿(mào)易摩擦期間的規(guī)律明顯相悖，有兩個“異象”尤為突出。第一個異象是傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)不再安全。與歷次貿(mào)易摩擦?xí)r期的市場反應(yīng)截然不同，美元在關(guān)稅政策宣布后明顯貶值，并且作為避險資產(chǎn)的美債也下跌。傳統(tǒng)被視作安全資產(chǎn)的美債、美元不再安全，是本次貿(mào)易摩擦中的新現(xiàn)象。第二個異象是美債和其它資產(chǎn)的相關(guān)性逆轉(zhuǎn)。作為全球資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，過去當(dāng)美國利率上升時，通常會壓制黃金、人民幣、港股和歐洲股市的表現(xiàn)，但近期這些資產(chǎn)反而表現(xiàn)不錯。4月3日至6月13日期間，黃金大幅上漲7.6%，并且過去3年累計漲幅已實現(xiàn)翻倍，人民幣匯率先貶后升，港股恒生指數(shù)先跌后漲，累計上漲3%（圖表1）。

圖表1：對等關(guān)稅政策以來的資產(chǎn)異象：美債利率上升，但美元貶值，人民幣與港股有韌性

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月13日，標(biāo)紅為中國資產(chǎn)
資料來源：Wind，中金公司研究部

如何理解這些異象？需要從國際貨幣秩序重構(gòu)的視角出發(fā)。僅從單一資產(chǎn)視角，很難解釋這些資產(chǎn)價格的劇烈調(diào)整和定價規(guī)律的改變，答案可能藏在更深層的國際貨幣秩序變革中：當(dāng)國際貨幣秩序重構(gòu)時，格局轉(zhuǎn)換和資金流動的力量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一時、一市場和一個國家基本面的變化。我們在2024年5月發(fā)布的《》中首次引入該邏輯，提出黃金上漲與實際利率“脫錨”的背后，是國際貨幣體系的分裂——信任美元的國家仍然選擇美元，所以美元和美元資產(chǎn)仍在上漲，但不信任美元的國家轉(zhuǎn)而尋求黃金作為替代品。本篇報告進(jìn)一步聚焦國際貨幣秩序重構(gòu)的運(yùn)行規(guī)律與驅(qū)動因素，探討其對于全球資產(chǎn)定價的影響與政策啟示。

01

國際貨幣秩序正在加速重構(gòu)：

美元資產(chǎn)不再“安全”

國際貨幣秩序重構(gòu)的本質(zhì)是什么？現(xiàn)行國際貨幣體系仍是美元體系，截至2024年，美元在全球儲備貨幣占比接近60%。我們并不認(rèn)為現(xiàn)行的美元體系要崩塌，國際貨幣秩序加速重構(gòu)本質(zhì)是美元資產(chǎn)的安全性出了問題。從美元當(dāng)前的國際儲備地位的三大支點(diǎn)來看：1）第一是交易媒介和計價單位，截至2024Q2的最新可得數(shù)據(jù)，美國GDP按照購買力平價占全球15%，但是56%的全球貿(mào)易是以美元結(jié)算的。美元在貿(mào)易中的廣泛使用，賦予了美元強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這一優(yōu)勢地位短期內(nèi)較難顛覆。2）第二是在離岸市場上，美元是重要的融資貨幣。當(dāng)前全球離岸融資中美元融資占比在60%左右，存量規(guī)模高達(dá)16萬億美元。金融危機(jī)之前，離岸歐元曾和離岸美元同步迅速擴(kuò)張，但金融危機(jī)之后，離岸美元在短暫下降后恢復(fù)增長，美元的融資主導(dǎo)地位得以進(jìn)一步強(qiáng)化。3）第三是在岸市場上，美元美債一度是最重要的安全資產(chǎn)。過去全球投資者對美國資產(chǎn)一直保持旺盛需求，但我們認(rèn)為這一點(diǎn)正在加速發(fā)生變化。美元資產(chǎn)安全性下降，體現(xiàn)在以下三個方面：

? 首先是美元資產(chǎn)之間的相關(guān)性轉(zhuǎn)正，無法在內(nèi)部有效地分散風(fēng)險。一般來說當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)下跌的時候，安全資產(chǎn)不應(yīng)該跟隨下跌，這樣才能起到避險作用。歷史上美股下跌階段，美債和美元通常趨于上漲，表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。但4月以來，美國已經(jīng)頻繁出現(xiàn)股債匯“三殺”。如4月份對等關(guān)稅宣布之后，美股一度下跌超過12%，10年期美債利率從4%沖高到4.5%以上，美元也明顯下跌。美元資產(chǎn)之間的正相關(guān)性上升，意味著美元資產(chǎn)內(nèi)部難以分散風(fēng)險，美債、美元避險能力明顯下降。隨著美國長期償付能力的擔(dān)憂上升，俄烏沖突后美元“武器化”，這一點(diǎn)轉(zhuǎn)變尤為明顯。

? 美元資產(chǎn)不再安全的另一個體現(xiàn)是美元資產(chǎn)的波動性上升，流動性惡化。衡量波動性時，股票市場通常用VIX指數(shù)[1]，債券市場用MOVE指數(shù)[2]。疫情以來美股頻繁出現(xiàn)大幅波動，VIX指數(shù)的中樞從疫情前的17上升到20附近。美債市場的波動率相比疫情之前也大幅增加，MOVE指數(shù)中樞從72上升到100附近（圖表2），股票市場的波動率中樞上升程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及債券。波動率上升，對應(yīng)美債流動性變差。我們以彭博美債流動性指數(shù)來衡量美國國債市場的流動性狀況（圖表3）。該指數(shù)衡量美債收益率相對公允價值的偏離程度，當(dāng)市場流動性偏低時，美債收益率更容易持續(xù)偏離模型計算的公允價值，讓美債流動性指數(shù)上行。該指數(shù)在2020年3月疫情爆發(fā)時一度沖高至3.1，隨后震蕩上行，最終在2024年8月創(chuàng)金融危機(jī)后的最高值5.3，目前回落至3附近，接近疫情爆發(fā)時的極端水平，反映美債市場流動性明顯惡化。美債市場流動性下降, 既受宏觀基本面因素影響，也反映微觀交易層面變化。宏觀視角看，疫情之后美國宏觀波動性明顯增大，貨幣政策大開大合，債券波動性大幅提高，美債市場參與者更難管理倉位風(fēng)險，部分參與者選擇降低倉位或退出市場，導(dǎo)致美債流動性惡化。微觀視角看，美債市場交易高度依賴做市商，但2019年巴塞爾協(xié)定III全面落地以來，做市商提供流動性的能力和意愿結(jié)構(gòu)性下降。一個典型例子就是巴塞爾協(xié)定III的補(bǔ)充杠桿率（Supplemental Leverage Ratio, SLR）目標(biāo)，要求銀行的資本與其杠桿資產(chǎn)保持一定比例。由于美債被全額計入杠桿資產(chǎn)，持有大量美債會增加銀行的杠桿資產(chǎn)總額，銀行必須增加資本以滿足SLR要求，讓銀行持有和做市美債的資本成本變高，提供流動性的意愿下降。與此同時，疫情后美國財政大幅擴(kuò)張，公眾持有的美債體量相比疫情前極速膨脹70%，從2019年的17萬億美元增至2025年的29萬億美元（截至1Q25），大幅快于交易商資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。面對大體量的美債存量，交易商的做市能力明顯不足，放大了美債流動性壓力。2020年3月疫情沖擊下，全球資產(chǎn)進(jìn)入避險模式，美債利率卻不降反升，出現(xiàn)“只要現(xiàn)金”（“dash for cash”），就是流動性惡化的集中體現(xiàn)。應(yīng)對美債流動性問題，美國政府也已采取一些措施，例如階段性放寬SLR要求、設(shè)立常備回購工具（Standing Repo Facility）、推出國債回購計劃等。這些政策確實起到一定效果，但美債流動性水平仍明顯低于疫情前的長期水平。

圖表2：美股美債波動性大幅上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：美債流動性明顯下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 美元資產(chǎn)的安全溢價明顯縮水。美國國債除了提供常規(guī)的利息收益，還具有重要的非貨幣性收益，即“便利收益”(convenience yield)。這種特殊價值既源于美債具有極高的市場流動性，能夠隨時快速變現(xiàn)；同時，美債被廣泛接受為優(yōu)質(zhì)抵押品，使美債發(fā)行利率比一般債券更低，壓低了美國的負(fù)債成本，因而美債享有一定的便利溢價[3]。便利收益無法直接觀察，文獻(xiàn)和實踐中常用美債收益率與等期限的AAA級公司債利率、SWAP利率之間的利差來度量（Szoke et al., 2024; Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012; Schnabel, 2025; Du et al., 2023）。Obstfeld和Zhou（2023）將同期限美債收益率與經(jīng)遠(yuǎn)期外匯合約套保后的外幣國債收益率作差（Treasury basis，國債基差），也是評估便利收益的有效方法。我們觀察到，用以上三種方法測算的美債便利收益（圖表4）在疫情后都呈現(xiàn)下降趨勢，其中，美國AAA公司債與國債利差自2020年高點(diǎn)超250bp收窄至100bp左右，SWAP與國債利差、國債基差更是下降至歷史低位。

圖表4：美債安全溢價縮水：不同方式測算的美債便利收益率度量指標(biāo)均顯示下降趨勢

注：1）參考文獻(xiàn)Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對于8種外幣（ CAD, CHF, DKK, EUR, GBP, JPY, NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值，即其中， 和分別為3個月外幣國債和美債收益率， 和分別為即期和3月期遠(yuǎn)期匯率。3）圖中均為10日均值線。
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美債安全性下降，最終導(dǎo)致的結(jié)果是安全資產(chǎn)的需求發(fā)生變化。美債利率抬升，同時美元還在貶值，通常被視作“新興市場化”的標(biāo)志。當(dāng)美債的安全性下降，資金流動會發(fā)生很大的結(jié)構(gòu)性變化。2014-2019年，海外投資者持有美債的市值穩(wěn)定在6萬億美元，占可交易美債存量的比重從50%大幅下降至32%。疫情之后，雖然海外投資者持有美債的市值上升至9萬億美元，但占可交易美債存量的比重并未抬升，仍穩(wěn)定在34%（圖表5）。同時，全球投資者開始熱烈追逐黃金。2022年起，全球央行大幅增持黃金，年購金量從疫情前十年的不足500噸翻倍至超過1000噸，達(dá)到過去50年最高水平。增持黃金的主體是中國、印度、土耳其等新興國家，也包括德國、法國等歐盟國家（圖表6）。與此同時，美元在全球央行外匯儲備占比同步下降，反映安全資產(chǎn)需求改變。

圖表5：外國投資者持有的可交易美債占存量比例下降至34%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：近十年來印度和中國是瑞士黃金的主要進(jìn)口國，占比達(dá)到50%以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究

02

國際貨幣秩序加速重構(gòu)的原因：

經(jīng)濟(jì)因素、地緣因素和政策因素

歷史上美元也曾出現(xiàn)多輪戰(zhàn)略性、持續(xù)性貶值，但不意味著美元會丟失儲備貨幣地位。例如1970年代布雷頓森林體系解體，2000年后歐元挑戰(zhàn)美元地位等，但每次過后美國均能再次鞏固甚至強(qiáng)化自身儲備貨幣的地位。然而我們認(rèn)為本次美元貶值和歷史存在明顯不同，國際貨幣體系正在加速重構(gòu)，有以下幾方面原因：

? 美國自身結(jié)構(gòu)性問題顯現(xiàn)，國家資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險上升。特朗普上任以來的一系列行動令市場始料未及，對全球大幅加征關(guān)稅又取消，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和企業(yè)行為造成較大的不確定性。這些舉措對美國經(jīng)濟(jì)有周期性損傷，相對優(yōu)勢下降，市場機(jī)構(gòu)對于未來一兩年美國經(jīng)濟(jì)增長的下調(diào)幅度較大。除上述短期變化外，更重要的是美國面臨中長期的結(jié)構(gòu)性變化，盡管美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，但國家資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險加速擴(kuò)大。截至4Q24，美國對外凈負(fù)債（NIIP）高達(dá)26.2萬億美元，與GDP比值達(dá)88.3%，為有數(shù)據(jù)以來最高水平（圖表7）。美國債臺高筑是過去長期財政貿(mào)易赤字?jǐn)U張的結(jié)果：過去幾年美國經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字一直在5%以上，疫情前超10%。冰凍三尺非一日之寒，美國國家資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險正在加大。

圖表7：美國對外凈負(fù)債（NIIP）與GDP比值創(chuàng)新高，對內(nèi)債務(wù)也在歷史高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

? 除了美國自身結(jié)構(gòu)性問題，更重要的是競爭對手變了，過去是日本和歐洲，這次是中國。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性：1）AI突破改寫科技敘事：中國AI發(fā)展加速追趕，斯坦福大學(xué)報告顯示，2023年底中美大模型在各個維度的差距仍然較大，而截至2024年底中美兩國大模型差距接近追平（圖表8）。在MMLU（多任務(wù)語言理解）、MMMU（多模態(tài)理解）、MATH（數(shù)學(xué)推理）和 HumanEval（代碼生成）準(zhǔn)確度測試（滿分是100%）的差距分別由2023年年底的17.5、13.5、24.3、31.7個百分點(diǎn)縮小至2024年年底的3.9、7.9、1.6和3.7個百分點(diǎn)。年初DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大超預(yù)期優(yōu)勢，打破了美國AI技術(shù)壟斷，結(jié)合中國市場大、應(yīng)用場景豐富的有利條件，未來中國AI在應(yīng)用領(lǐng)域有較大的后發(fā)優(yōu)勢。2）制造業(yè)韌性：中國制造業(yè)擁有超大規(guī)模市場、大長全產(chǎn)業(yè)鏈及人才紅利等優(yōu)勢，在全球產(chǎn)業(yè)鏈做到了“比我便宜的沒我好，比我好的沒有我便宜”。以貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)[4]衡量貿(mào)易比較優(yōu)勢，2010年以來，我們估算的中國低附加值制造業(yè)基本保持優(yōu)勢，高附加值制造業(yè)的貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)平均從0左右提升至0.3（圖表9），競爭力逐步增強(qiáng)。2018年中美貿(mào)易摩擦以來中國制造企業(yè)積極在海外布局產(chǎn)能，并開拓非美經(jīng)濟(jì)體需求，對美出口依賴度從2018年19.2%降至2024年14.7%。3）中央政府資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量更高：從政府部門資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國政府債務(wù)有強(qiáng)大的資產(chǎn)支撐。據(jù)IMF估算，2024年中國政府全口徑杠桿率達(dá)到124%[5]。但中國政府擁有很大規(guī)模的資產(chǎn)，最終體現(xiàn)為凈資產(chǎn)占GDP比重為91%，而美日兩國總負(fù)債明顯高于總資產(chǎn)，凈負(fù)債率均高達(dá)119%（截至2022年）（圖表10）。這反映中國政府債務(wù)擴(kuò)張具有可持續(xù)性，具有較大加杠桿的能力和空間。此外，中國債務(wù)以內(nèi)債為主，長期以來經(jīng)常賬戶保持順差，中國持續(xù)積累對外凈資產(chǎn)，截至2024年中國對外凈資產(chǎn)占GDP比重約17%。

圖表8：中美AI大模型的水平差距不斷收窄

資料來源：2025 AI Index Report，中金公司研究部

圖表9：中國制造業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)升級的趨勢之中，高附加值制造業(yè)優(yōu)勢繼續(xù)提升，低附加值制造業(yè)保持優(yōu)勢

資料來源：UN comtrade，中金公司研究部

圖表10：中國政府的債務(wù)有資產(chǎn)支撐，而美日兩國總負(fù)債明顯高于總資產(chǎn)

注：數(shù)據(jù)截至2022/12/31

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

? 除了基本面因素，全球地緣因素也面臨結(jié)構(gòu)性重估。過去幾年全球資金流向深受地緣變局影響，影響程度甚至超越了基本面。俄烏沖突既打擊了歐洲，讓美元失去競爭對手，又讓全球主要經(jīng)濟(jì)體陣營化，大量資金流出歐洲。其他經(jīng)濟(jì)體面臨挑戰(zhàn)的同時，美國相對其他經(jīng)濟(jì)體吸引力提升，AI革命、大財政吸引資金流入美國。但是，特朗普上任后采取的經(jīng)濟(jì)與外交政策組合，市場對于過去的押注重新審視。美國晨間咨詢公司（Morning Consult）在全球范圍的民調(diào)結(jié)果顯示，2025年初以來全球?qū)γ绹鴥艉酶卸萚6]從20%斷崖式下降至-1.5%，而對中國好感度自2024年9月以來持續(xù)上升，在2025年4月關(guān)稅博弈后反超美國，當(dāng)前為8.8%，高于美國10個百分點(diǎn)（圖表11）。資金流層面，2025年上半年以來，全球資金重新回流日本，以及德國、法國為代表的歐洲市場（圖表12）。雖然目前沒有看到海外資金回流中國大陸和港股市場，但我們認(rèn)為地緣敘事變化的背景下，若國內(nèi)基本面出現(xiàn)積極改善，長錢可能正在路上。

圖表11：年初以來中美全球凈好感度走勢明顯背離

注：全球凈好感度基于晨間咨詢公司（Morning Consult）針對加拿大、法國等全球41個國家的民調(diào)數(shù)據(jù)計算得出，通過計算正面評價受訪者的比例與負(fù)面評價受訪者的比例差值得出結(jié)果。

資料來源：Morning Consult，中金公司研究部

圖表12：近期全球外資明顯流入日本和歐洲，但尚未流入中國

資料來源：EPFR，中金公司研究部

? 最后是政策層面，特朗普自拆美元體系。特朗普上任以來，其政策主張正在從多個維度主動削弱其在國際貨幣體系中的責(zé)任，甚至表現(xiàn)出拆解既有的美元體系的傾向。對內(nèi)方面，特朗普推出“大美麗法案”大幅增加美國赤字，同時特朗普多次干預(yù)美聯(lián)儲決策，沖擊美聯(lián)儲獨(dú)立性。對外方面，關(guān)稅政策帶來信心沖擊和不確定沖擊，外交政策損害傳統(tǒng)盟友關(guān)系。我們認(rèn)為美國不會放棄美元的儲備貨幣地位，因為儲備貨幣地位給美國帶來了諸多好處，在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，這些利益被概括為“美元霸權(quán)”或“囂張的特權(quán)”（Exorbitant Privilege）。但由于美國資產(chǎn)負(fù)債表已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，對外凈負(fù)債比重大幅上升至歷史高位，因此美國政府擁有較強(qiáng)動機(jī)通過美元貶值實現(xiàn)其他國家對美國的轉(zhuǎn)移支付。這些結(jié)構(gòu)性變化可能對維系美元體系運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的制度基礎(chǔ)和信心造成沖擊。

綜合來看，我們認(rèn)為本次美元下行周期可能和歷史有相當(dāng)大的不同。雖然不一定會導(dǎo)致美元體系一夜之間坍塌，但是會加速國際貨幣體系的重構(gòu)。這種重構(gòu)會對全球資本流動和資產(chǎn)格局帶來顯著影響，并且變化發(fā)生的速度可能比我們以前想象的更快。

03

國際貨幣秩序重構(gòu)的政策啟示

在國際貨幣秩序重構(gòu)過程中，人民幣或迎來新的歷史機(jī)遇。當(dāng)前各國對美元作為儲備貨幣的信心已經(jīng)發(fā)生動搖，如果政策應(yīng)對得當(dāng)，將為人民幣提供歷史機(jī)遇。我們認(rèn)為貨幣秩序重構(gòu)背景下，以下兩點(diǎn)政策尤為重要：

? 推進(jìn)人民幣國際化：積極有為，順勢而為。當(dāng)前國際儲備貨幣的三個職能——計價、結(jié)算和儲值——有所分割，因此讓“先有計價交易、后有儲值”的循環(huán)變得更有可行性。俄烏沖突和特朗普2.0關(guān)稅政策后，盡管世界貿(mào)易經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性和不確定性有所增加，但是人民幣在計價和支付領(lǐng)域也獲得更大的機(jī)會。為進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化，應(yīng)把握以下機(jī)遇：1）重點(diǎn)突破跨境交易結(jié)算。跨境貿(mào)易結(jié)算是弱勢貨幣挑戰(zhàn)強(qiáng)勢貨幣的突破口，當(dāng)前中國貿(mào)易本幣結(jié)算占比26%。依托中國經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易規(guī)模的優(yōu)勢，未來仍有較大提升空間（vs.歐元區(qū)和日本出口本幣結(jié)算40%左右）。2）發(fā)展價值儲藏和其他計價單位功能。我國應(yīng)積極推進(jìn)人民幣在亞洲的區(qū)域化，以一帶一路為契機(jī)拓展人民幣國際化新空間。同時應(yīng)發(fā)展完善中國金融市場，推出更多人民幣計價產(chǎn)品，構(gòu)建投融資閉環(huán)。3）把握人民幣融資成本降低帶來的機(jī)會。以往人民幣國際化的兩個逆風(fēng)因素已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一是此前歐美國家利率水平較低，人民幣融資成本不具備優(yōu)勢，現(xiàn)在人民幣反而是低息貨幣，可以極大地促進(jìn)人民幣的融資功能。二是人民幣幣值預(yù)期穩(wěn)定。以往對人民幣的持有經(jīng)常受貶值預(yù)期的負(fù)面影響，尤其在2018-2020貿(mào)易摩擦?xí)r期。目前特朗普2.0的無差別關(guān)稅反而讓人民幣升值。我國應(yīng)當(dāng)抓住企業(yè)和產(chǎn)能出海機(jī)遇實現(xiàn)人民幣跨境輸出，再依托中國在機(jī)電、新能源設(shè)備等領(lǐng)域的制造業(yè)優(yōu)勢，推動其他國家使用人民幣進(jìn)行交易結(jié)算，基于真實的貿(mào)易需求形成人民幣的回流閉環(huán)。

? 財政發(fā)力支持再通脹，增發(fā)債券補(bǔ)充安全資產(chǎn)。提高人民幣地位和需求，吸引資金流入中國，也需要我國基本面企穩(wěn)回升，走出低通脹敘事。當(dāng)前國內(nèi)處于金融周期下半場，特朗普2.0加劇全球經(jīng)濟(jì)不確定性，中國總需求不足仍然突出。政策應(yīng)對的組合上，應(yīng)該是財政為主，貨幣為輔。因為貨幣政策面臨有效性的約束。在流動性偏好比較強(qiáng)、風(fēng)險情緒比較低的情況下，釋放的貨幣是融資流動性，如果沒有總需求，沒有最后的借款人（財政），再多的融資流動性都難以轉(zhuǎn)換成市場流動性。與其他國家相比，當(dāng)前我國中央財政仍然具備擴(kuò)張空間，中國地方財政支出/GDP從2020年高點(diǎn)31.5%下降至當(dāng)前25.4%，而中央財政支出/GDP僅維持在3.5%左右，中央財政發(fā)力是走出低通脹的關(guān)鍵。在國際貨幣秩序重構(gòu)的大背景下，增發(fā)國債不僅有利于刺激經(jīng)濟(jì)，還能增加國債安全資產(chǎn)供給，便于國際投資者持有，可謂一舉兩得。

04

貨幣秩序重構(gòu)的資產(chǎn)啟示

國際貨幣秩序重構(gòu)對投資者來說意味著什么？我們認(rèn)為本次國際貨幣體系主要的變化方向是多元化和碎片化，促使全球資金流向再布局，引發(fā)資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整和資產(chǎn)相關(guān)性改變。首先，多元化意味著除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等。以前投資者集中配置于美國資產(chǎn)，截至2025年4月，全球股票型基金約有54%的資金投資于美國，投資中國和德國股票的僅有2%/3%，資產(chǎn)配置相對各國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)明顯不對等（圖表13）。隨著全球貨幣體系加速多元化，可能促使對美元資產(chǎn)有大量貨幣敞口的資金降低美元敞口。其次，碎片化意味著以前在全球范圍內(nèi)的配置型資金轉(zhuǎn)為“各回各家”，歐洲的資金傾向于回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現(xiàn)出更強(qiáng)的本土偏好。

圖表13：全球主動股票型資金對美國配置比例偏高，對中、歐資產(chǎn)配置比例偏低

注：美國在MSCI全球指數(shù)中的基準(zhǔn)占比近60%，或是導(dǎo)致左圖中差距較大的部分原因

資料來源：EPFR，中金公司研究部

以史為鑒，自1920年代美元取代英鎊成為全球主要儲備貨幣以來的一百年間，國際貨幣秩序的重構(gòu)總共出現(xiàn)過兩次，分別是1933年羅斯福宣布暫停兌換黃金，以及1970年代布雷頓森林體系解體。這兩次國際貨幣體系變化有一個共同點(diǎn)，第一次30年代美元在外匯儲備占比已接近60%，美國退出金本位后下降至20%。70年代舊事重演，美元外匯儲備占比由70%回落至50%。這兩次貨幣秩序重構(gòu)，均伴隨著全球資產(chǎn)價格的劇烈、快速調(diào)整，體現(xiàn)為美股和美債大幅波動，黃金等大宗商品明顯上漲。

圖表14：1970年代布雷頓森林體系解體后，美債利率上行，美股疲弱，美元貶值，大類資產(chǎn)波動增大

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

我們認(rèn)為本次貨幣體系重構(gòu)也不例外。雖然不一定是美元體系的轟然坍塌，但其正在加速多元化和碎片化，導(dǎo)致資金從美國流向其他地方。此時，資金流動和格局轉(zhuǎn)換的力量將占上風(fēng)，遠(yuǎn)大于一時一國和一市場的基本面力量，導(dǎo)致舊有的資產(chǎn)定價和資產(chǎn)相關(guān)性規(guī)律不再適用。接下來，我們將針對各類資產(chǎn)展開討論。

? 美債：安全資產(chǎn)地位下降，利率中樞可能抬升，全球資產(chǎn)走向“脫錨”。美元儲備貨幣地位下降，美元資產(chǎn)吸引力下降，投資者持有美債就要求一個更高的風(fēng)險溢價，可能導(dǎo)致美債利率中樞上升（Eichengreen，2011）[7]。結(jié)合前述分析，全球投資者對美債的中長期需求已經(jīng)有所下降。同時，美國還面臨著二次通脹與債務(wù)失控的風(fēng)險，美債避險能力下降，也成為美債利率中樞系統(tǒng)性走高的重要因素。因此，雖然美國通脹從2022年中以來快速回落，截至2025年5月名義CPI同比已經(jīng)降至2.4%以下，但十年期美債利率仍然維持在4%以上，明顯高于疫情前中樞2.5%。除了利率中樞抬升之外，不確定性增加也會導(dǎo)致波動率上升，抬升美債期限溢價。如果特朗普堅持對全球加征關(guān)稅，將會明顯增加美國通脹波動。美聯(lián)儲為了維持自身聲譽(yù)，在通脹波動上升時，就需要增加利率波動。當(dāng)然，短期來看，美債長端利率在4.5%的水平已經(jīng)具備一定吸引力，或有投資者戰(zhàn)術(shù)性做多。但在中長期戰(zhàn)略維度，當(dāng)全球貨幣體系從美元主導(dǎo)轉(zhuǎn)向加速重構(gòu)，美債作為安全資產(chǎn)不再“安全”，利率中樞可能結(jié)構(gòu)性上行。同時，全球資產(chǎn)定價失去一個統(tǒng)一可靠的“錨”，會讓資產(chǎn)定價難度變大，加劇全球資產(chǎn)波動。參考1970年代布雷頓森林體系解體、美元信譽(yù)下降后，美元指數(shù)大跌。疊加“滯脹”的環(huán)境，美債收益率明顯上升，全球資產(chǎn)波動大幅上升，美股估值被大幅壓縮，黃金出現(xiàn)了10倍以上的漲幅。美債利率“錨地位”下降，其他國家（歐洲、日本、中國等）的國債地位可能提升，爭奪替代美債利率的“錨資產(chǎn)”地位。

? 美股：難以成為新的安全資產(chǎn)，全球資金再平衡+散戶化，可能放大美股波動。既然美債的安全資產(chǎn)地位下降，美股是否可能成為新的安全資產(chǎn)？美股理論上屬于風(fēng)險資產(chǎn)，因此投資者持有美股往往相比美債應(yīng)當(dāng)要求一個額外的風(fēng)險溢價。但在過去兩年，全球資金明顯流向美股，讓標(biāo)普500的股權(quán)風(fēng)險溢價在2025年初一度“消失”（圖表15）。在近期關(guān)稅沖擊之后，美股也基本收復(fù)全部失地。種種跡象表明，美股似乎成為新的“安全資產(chǎn)”。往前看，這一狀態(tài)是否能夠持續(xù)？我們認(rèn)為比較困難，主要有兩個理由。一是國際貨幣體系加速多元化和碎片化，美元資產(chǎn)風(fēng)險溢價可能上升，促使全球資金再平衡，降低對美股的風(fēng)險敞口，對美股形成調(diào)整壓力。當(dāng)然，由于美股仍是美國境內(nèi)投資者主導(dǎo)，外資減持不一定會導(dǎo)致美股大幅下跌。根據(jù)SIFMA和世界交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，截至2024年第四季度，外資持有美股比例僅占30%。但美股的“散戶化”趨勢也可能放大美股波動。美國資產(chǎn)新興市場化的體現(xiàn)，除了美債利率上升、美元貶值以外，還體現(xiàn)為美股散戶化。數(shù)據(jù)顯示美股當(dāng)前交易量中機(jī)構(gòu)投資者占比從2019年底的高點(diǎn)46%下降至36%，接近于2021年一季度“GameStop”事件時的低點(diǎn)33%。非專業(yè)的個人投資者受情緒催化成為推升市場的增量資金，可能放大美股的調(diào)整風(fēng)險（圖表16）。如果一旦國際貨幣體系變局形成流行敘事，散戶中容易形成“羊群效應(yīng)”，放大美股波動。

圖表15：美股標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價“消失”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：美股出現(xiàn)散戶化趨勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 黃金：受益于國際貨幣體系重構(gòu)，黃金牛市可能并未結(jié)束。俄烏沖突后，國際貨幣體系加速分裂，信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉(zhuǎn)而尋求黃金作為替代品，形成“一個黃金，兩種定價”（“One gold，two world”）。在舊的貨幣秩序中，由于實際利率是持有黃金的機(jī)會成本，實際利率上升往往伴隨黃金價格下跌。但2022年美聯(lián)儲啟動激進(jìn)加息后，美債實際利率大幅上升，而黃金價格不跌反漲，反映貨幣體系重構(gòu)導(dǎo)致美債利率的“錨地位”下降，黃金率先與美債利率“脫錨”。美元美債的安全屬性下降，安全資產(chǎn)更加稀缺，亞洲央行加速購買黃金，推升黃金中樞趨勢上移。往前看，隨著國際貨幣體系加速多元化和碎片化，我們在中長期仍然看好黃金的配置價值。黃金價格自2022年低點(diǎn)以來漲幅為1倍左右，與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金行情可能演繹仍不充分，或仍處于黃金牛市的初期階段。

? 人民幣資產(chǎn)：迎來歷史機(jī)遇，價值重估或在路上。新貨幣秩序下，美債利率對非美市場定價的“錨”作用下降，美債利率走高對人民幣資產(chǎn)的壓制作用也可能減弱。近期人民幣與港股走勢已經(jīng)反映這一新變化。如果政策應(yīng)對得當(dāng)，我們認(rèn)為人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速多元化、碎片化的雙重紅利：多元化驅(qū)動全球資金再平衡。以往超配美股的資金可能減低對美國的風(fēng)險敞口，轉(zhuǎn)而增配中國股票（圖表18），實現(xiàn)風(fēng)險分散。碎片化加速中國在海外的資金回流。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，截至2025年一季度，中國大陸持有美股3400億美元（圖表17）。未來這部分資金可能通過港股通、QFII等渠道回流中國資本市場，港股作為離岸人民幣資產(chǎn)有望直接受益。貨幣秩序重構(gòu)下的美元周期下行，也為港股提供支持。此外，港股受益于中國基本面韌性、AI產(chǎn)業(yè)趨勢、估值低和外資明顯低配等因素，價值重估可能仍在路上。隨著內(nèi)資對港股的影響力上升，A股和港股相關(guān)系數(shù)持續(xù)上升至歷史高位，A-H溢價也處于近5年低位，如果港股價值重估，可能也對A股有外溢效應(yīng)。

圖表17：中國大陸資金持有美股規(guī)模約3400億美元，有潛在的回流空間

資料來源：TIC，中金公司研究部

圖表18：海外資金對中資股從超配到明顯低配

資料來源：EPFR,中金公司研究部

總結(jié)而言，在經(jīng)濟(jì)、地緣和政策三方面因素驅(qū)動下，國際貨幣秩序正在加速重構(gòu)，反映為美元資產(chǎn)的安全性下降，黃金和人民幣資產(chǎn)正迎來關(guān)鍵的歷史機(jī)遇，若政策應(yīng)對得當(dāng)，人民幣國際地位有望明顯提升，人民幣資產(chǎn)也將迎來價值重估。

風(fēng)險提示：美中政策不確定性；貨幣秩序重構(gòu)中的巨大市場波動；資產(chǎn)運(yùn)行歷史規(guī)律不再適用。

[1] VIX指數(shù)基于標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率計算得到，計價單位為%。

[2] MOVE指數(shù)由美國利率期權(quán)（1個月到期的2年期、5年期、10年期、30年期平值利率掉期期權(quán)）的隱含波動率加權(quán)平均計算得出，計價單位為bp。

[3] Habib, M. M., Stracca, L., & Venditti, F. (2020). The fundamentals of safe assets. Journal of International Money and Finance,102, 102119.

[4] 一類產(chǎn)品的貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)=（出口-進(jìn)口）/（出口+進(jìn)口）

[5]https://www.imf.org/zh/News/Articles/2024/07/31/pr24295-china-imf-exec-board-concludes-2024-art-iv-consult

[6] 全球凈好感度基于晨間咨詢公司（Morning Consult）在加拿大、法國等全球41個國家的民調(diào)數(shù)據(jù)，取正面評價受訪者的比例與負(fù)面評價受訪者的比例之差。

[7] Eichengreen, B., 2011. Exorbitant privilege: the rise and fall of the dollar and the future of the international monetary system. Oxford University Press, Oxford UK.

本文于2025年6月18日首發(fā)在公眾號中金點(diǎn)睛，中金公司相關(guān)文章或研究報告的內(nèi)容和觀點(diǎn)、分析均為參考性質(zhì)，不構(gòu)成任何投資決策的依據(jù)和要約（邀請），中金公司不承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資交易所產(chǎn)生的任何風(fēng)險及損失。

xiang shuai

關(guān)注微博，獲取更多香帥時評

更多感悟，更多陪伴