今年的港交所可謂是“人滿為患”，其中不乏與母嬰行業(yè)相關(guān)的企業(yè)。

6月30日，B2B2C平臺(tái)“海拍客”向港交所遞表。然而，翻開它的這份566頁的申請(qǐng)書中，肉眼可見的是：兩年虧損1.31億元、負(fù)債20億元、毛利率三年縮水11.4%……堪稱“流血上市”。在這種情況下，海拍客憑什么讓資本市場(chǎng)買賬？

對(duì)賭失敗，創(chuàng)始人押注IPO最后一搏

“海拍客”是一個(gè)聚焦低線市場(chǎng)，以商品交易為核心的母嬰平臺(tái)。2021年前，其業(yè)務(wù)以B2B2C模式為主，整合全球供應(yīng)鏈資源為母嬰店提供多品類商品。2021年后，該公司戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)孵化自有品牌，著力于提升自營(yíng)業(yè)務(wù)占比。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年（簡(jiǎn)稱“同上”），海拍客的營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元。然而，年內(nèi)利潤(rùn)卻急轉(zhuǎn)直下，從101.2萬元的微利直接變臉為虧損，分別錄得-5654萬元和-7882.5萬元。聚焦股東應(yīng)占溢利也是同樣的走勢(shì)，分別為180.3萬元、-5213.1萬元和-7840.3萬元。同期，毛利率為43.9%、37.6%和32.5%，三年間11.4個(gè)百分點(diǎn)的跌幅。

更“要命”的是，在本身就持續(xù)虧損的情況下，海拍客還背負(fù)著高額債務(wù)。在同上報(bào)告期內(nèi)，其負(fù)債凈額持續(xù)攀升，分別錄得17.33億元、19.17億元及20.01億元。在這種雙重壓力下，海拍客的財(cái)務(wù)狀況岌岌可危。

而追溯負(fù)債的根源，其實(shí)是“資本反噬”的體現(xiàn)。海拍客作為誕生于互聯(lián)網(wǎng)浪潮和母嬰市場(chǎng)繁榮時(shí)期的產(chǎn)物，曾經(jīng)也一度風(fēng)光，成立后不到5年的時(shí)間里就完成了6輪融資，背后資方包括順為資本、復(fù)星國(guó)際、高瓴等。

彼時(shí)，海拍客曾向投資者發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，雖然這是為了在不稀釋普通股股東的收益和控制權(quán)的前提下進(jìn)行融資，但卻隱含剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)：若是海拍客未能達(dá)成特定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或觸發(fā)贖回條款，投資者有權(quán)要求公司按約定價(jià)格贖回股份。簡(jiǎn)單來說，這本質(zhì)上就是一種“對(duì)賭”。

據(jù)申請(qǐng)書披露，因未能在2023年底前達(dá)成與投資者的“對(duì)賭”條款，海拍客于2024年被迫啟動(dòng)D輪優(yōu)先股贖回。2024年5月，其先行支付了1100萬美元贖回了部分優(yōu)先股，剩余部分則采用簽發(fā)總額高達(dá)1.58億美元、年利率12%的承兌票據(jù)（2024年11月到期），以此暫時(shí)延緩現(xiàn)金流枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，危機(jī)并未就此解除。至2025年5月，海拍客與投資者達(dá)成新協(xié)議，再次支付2400萬美元回購部分優(yōu)先股，換取投資者放棄剩余贖回權(quán)，同時(shí)終止了前述的1.58億美元舊票據(jù)。但這一“續(xù)命”方案代價(jià)沉重——協(xié)議規(guī)定：若海拍客未能在2026年12月31日前成功上市，公司需重新簽發(fā)新承兌票據(jù)。更甚者，為擔(dān)保舊票據(jù)持有人的利益，創(chuàng)始人趙晨及其控股公司抵押了20682875股普通股。

至此，一次對(duì)賭失敗引發(fā)的贖回，已如滾雪球般演變成捆綁上市時(shí)間表的高息債務(wù)枷鎖與核心資產(chǎn)質(zhì)押。顯然，造血能力不足的海拍客，急需上市來救自己的“命”。

數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)三連跌，假貨、竄貨漩渦中的海拍客拿什么賭IPO？

可問題在于，這樣的海拍客，真能贏得資本市場(chǎng)的青睞嗎？

誠(chéng)然，短期虧損與高負(fù)債或可容忍，資本更看重的是未來增長(zhǎng)潛力。然而，審視海拍客當(dāng)前的兩大業(yè)務(wù)支柱，“數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)”與“自營(yíng)業(yè)務(wù)”似乎都難以為繼，講不出一個(gè)令人信服的增長(zhǎng)故事。

首先來看，數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)。其本質(zhì)是連接上游賣家與終端買家的經(jīng)銷平臺(tái)，通過向賣家抽取交易傭金獲利。然而，其營(yíng)收表現(xiàn)令人憂慮：2022年至2024年，該業(yè)務(wù)收入分別為3.54億元、2.96億元和2.29億元，呈現(xiàn)連續(xù)三年萎縮的頹勢(shì)。

對(duì)于這一下滑，海拍客歸因于兩點(diǎn)：一是出生率及新生兒人口下降的滯后影響，波及核心品類（如嬰幼兒配方奶粉及紙尿褲）的銷售；二是戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提升盈利質(zhì)量。然而，市場(chǎng)卻反饋指出這可能與其“口碑不好”有關(guān)。

據(jù)了解，海拍客深陷“假貨與竄貨平臺(tái)”的輿論漩渦，根源在于其開放式架構(gòu)與監(jiān)管缺位的致命組合。這種模式放任中間商將竄貨商品肆意上架，直接撕裂品牌價(jià)格體系。此前，坦圖奶粉被海拍客低價(jià)供應(yīng)，直到發(fā)送律師函其才配合下架。

無獨(dú)有偶，海拍客還因售假被品牌官方打臉。消費(fèi)者在該平臺(tái)購買的貝親奶瓶被官方鑒定為假貨、Comotomo可么多么更是直接發(fā)表聲明函稱“我司及我司授權(quán)的經(jīng)銷商均未授權(quán)‘海拍客’平臺(tái)銷售Comotomo可么多么品牌產(chǎn)品”。

除此之外，海拍客還向母嬰門店供應(yīng)無中文標(biāo)示標(biāo)簽的進(jìn)口奶粉，并教唆門店在顯眼處擺上奶粉空罐，消費(fèi)者通過平臺(tái)購買后向該店按銷售額返還提成作為收益，結(jié)果被監(jiān)管部門認(rèn)定為食品經(jīng)營(yíng)行為遭到處罰，而海拍客卻一點(diǎn)責(zé)任也不負(fù)，這導(dǎo)致很多母嬰門店對(duì)其深惡痛絕。

當(dāng)母嬰店用腳投票、消費(fèi)者投訴激增、品牌方劃清界限時(shí)，海拍客覆蓋超過3000個(gè)村縣、約29萬家注冊(cè)買家的繁榮表象下，下過一次訂單的交易買家數(shù)量只有17萬左右。而核心買家只有不到三分之一約9.4萬名，且平均每名買家下單11次/月，值得琢磨每單的金額又能有多少？

海拍客也坦言：“倘我們未能留住現(xiàn)有客戶或吸引新客戶，或客戶參與度及收入貢獻(xiàn)下降，我們的財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)可能會(huì)受到重大不利影響。”

質(zhì)量問題頻出、線下伙伴數(shù)量驟減，靠自營(yíng)業(yè)務(wù)“崛起”也難

事實(shí)上，海拍客也在努力改變困局。

2019年其啟動(dòng)基礎(chǔ)自營(yíng)業(yè)務(wù)，向品牌、授權(quán)經(jīng)銷商及制造商采購產(chǎn)品，并作為賣家在海拍客平臺(tái)上進(jìn)行銷售。如果說1.0的海拍客像“拼多多”，那么2.0的海拍客加入了一些“京東”的成分；2021年其又推出自有品牌業(yè)務(wù)，目前已孵化開發(fā)包括喵小俠、Doctor Jepson在內(nèi)的92個(gè)自有品牌及系列。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上來看，2022年-2024年，自營(yíng)業(yè)務(wù)分別營(yíng)收5.40億元、7.68億元和8.02億元。目前，該業(yè)務(wù)已成為海拍客的營(yíng)收支柱，占比從60.4%提升至77.7%。其中，自有品牌業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)營(yíng)收2.74億元、3.25億元和2.22億元。

可海拍客的自有品牌在卷成紅海的母嬰市場(chǎng)上能有多少競(jìng)爭(zhēng)力？

據(jù)了解，該業(yè)務(wù)走的是“代工貼牌”的發(fā)展模式，海拍客與153家制造商合作，2022年-2024年快速推出678個(gè)、302個(gè)及643個(gè)自有品牌業(yè)務(wù)項(xiàng)下的新SKU。但研發(fā)投入的吝嗇暴露本質(zhì)，同期產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)費(fèi)用僅420萬、460萬、360萬元，分別占同年收入的0.5%、0.4%及0.3%。

事實(shí)上，作為新品牌的慣用打法，代工模式在大健康行業(yè)中已不再鮮見，畢竟花費(fèi)較少的資金就能完成全品類的布局。但正如硬幣有正反兩面，海拍客也要面對(duì)使用代工模式所帶來的品控挑戰(zhàn)。

從黑貓投訴可見，喵小俠有多條消費(fèi)投訴，問題主要集中在質(zhì)量安全。例如，消費(fèi)者指出：“購買喵小俠品牌嬰幼兒零食后不到1個(gè)月的時(shí)間，食用時(shí)發(fā)現(xiàn)一只明顯的蛆蟲；喵小俠嬰幼兒果泥發(fā)現(xiàn)像蟲的黑色異物；喵小俠的山楂卷還沒打開就發(fā)現(xiàn)里面發(fā)霉了”。而對(duì)此，海拍客也坦言：“我們?cè)谥苯蛹坝行ПO(jiān)控OEM供應(yīng)商的生產(chǎn)質(zhì)量方面仍存在局限性。”

值得一提的是，目前海拍客對(duì)前五大供應(yīng)商形成依賴。2022年-2024年前五大供應(yīng)商的采購分別占海拍客總采購額的56.6%、62.9%及77.6%，而自最大供應(yīng)商的采購分別占總采購額的22.0%、23.8%及38.2%。這也意味著，一旦海拍客與前五大供應(yīng)商合作不穩(wěn)定，其產(chǎn)品供應(yīng)可能就會(huì)出現(xiàn)問題。

另外，海拍客自有品牌的銷售渠道呈現(xiàn)危險(xiǎn)的單一化趨勢(shì)。主要通過海拍客平臺(tái)銷售給下游買家，少量產(chǎn)品則通過其在主要電商平臺(tái)上的自營(yíng)店鋪及線下貿(mào)易合作伙伴直接銷售給消費(fèi)者。

但需要注意的是，其線下貿(mào)易合作伙伴數(shù)量正在逐年遞減。從2022年的356位，到2023年的261位，到2024年僅剩下42位。帶動(dòng)該渠道收入從7910萬元驟降69%至2460萬元，收入貢獻(xiàn)率從14.6%萎縮至3.1%。有句俗話說，雞蛋不要放在一個(gè)籃子里。如果當(dāng)平臺(tái)流量衰退，自有品牌將失去核心輸血通道。

造血能力不足、背負(fù)20億債務(wù)，海拍客“帶病”闖關(guān)IPO。在當(dāng)前站點(diǎn)，其似乎并不是一個(gè)值得通過和投資的最佳標(biāo)的