近期摩根士丹利近期舉行了對我們反內(nèi)卷措施的解讀會議，非常有意思。廖先生分享給大家

本次會議的主題是新一輪供給側(cè)改革是不是新瓶裝舊酒？

通縮問題已經(jīng)困擾中國兩年之久，現(xiàn)在這個(gè)詞變成了反內(nèi)卷

“反內(nèi)卷”背景：

在7月 1 號的高層會議之后，各個(gè)部委、各個(gè)機(jī)構(gòu)部門，甚至一些國企領(lǐng)頭的行業(yè)協(xié)會等等密集召開了反內(nèi)卷相關(guān)的專項(xiàng)會議，提出了要協(xié)調(diào)產(chǎn)能、協(xié)調(diào)價(jià)格、競爭秩序要進(jìn)一步地改造

“反內(nèi)卷”所帶來的預(yù)期：

這是不是供給側(cè)改革2.0？會不會最終像 2015- 2018 年的供給側(cè)改革 1.0 一樣，帶來 PPI 的顯著反彈？同時(shí)國內(nèi)的信用進(jìn)入寬松環(huán)境，股市也開始上漲？

目前擔(dān)憂的問題：下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)性存疑

摩根士丹利給的理由是上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然好，但是有很多透支下半年需求的動(dòng)作。比如很多企業(yè)為了規(guī)避美國高額關(guān)稅，提前出口，使得出口數(shù)據(jù)較好。再比如上半年大規(guī)模的以舊換新政策，額度消耗的非?？?，這些基本都是家電、手機(jī)等耐用品。下半年來看，舊換新政策的額度可能不如上半年，同時(shí)需求可能不如上半年。

同時(shí)上半年家電等耐用品消費(fèi)大增，家電企業(yè)借機(jī)擴(kuò)產(chǎn)。下半年在補(bǔ)貼額度和需求雙雙下滑情況下，擴(kuò)產(chǎn)可能會加劇產(chǎn)能過剩。使得看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一切欣欣向榮，但是企業(yè)的感受卻并非如此。

這一輪反內(nèi)卷和上一輪供給側(cè)改革的不同點(diǎn)：

1. 這一輪的產(chǎn)能是相對更先進(jìn)，比如光伏業(yè) 2022年之后上馬的項(xiàng)目都是先進(jìn)產(chǎn)能，而且新建的產(chǎn)能背后都背著負(fù)債，處理起來更加棘手

2. 這一輪主要是中下游企業(yè)，并且以民營企業(yè)為主導(dǎo)。產(chǎn)能的協(xié)調(diào)更依賴于行業(yè)自律，而非行政命令。由于是靠自律，在供需格局不發(fā)生根本性改變情況下，自律的作用到底有多大，能持續(xù)多久，不得而知。

3.這一輪去產(chǎn)能可能治標(biāo)不治本，摩根士丹利認(rèn)為這一輪的本質(zhì)不是供給增加了，而是需求減少了。縮減產(chǎn)能會減少上游原材料需求，包括影響就業(yè)崗位。因此縮減產(chǎn)能可能會導(dǎo)致供給和需求同時(shí)下降。而上一輪供給側(cè)改革之所以能夠成功，最核心的原因還是需求側(cè)也打開了，進(jìn)行了規(guī)模非常可觀的政策刺激，也就是棚改。雖然因此導(dǎo)致家庭財(cái)務(wù)杠桿大幅上升，作為后事后來看是一個(gè)代價(jià)，但是至少在那一輪周期，棚改還是大幅提升了整體的需求。

對下半年刺激政策的看法：

摩根士丹利認(rèn)為由于上半年經(jīng)濟(jì)增速高于 5% 的目標(biāo)，所以在三季度突然出現(xiàn)比較新、比較規(guī)模大的政策可能性較低。 7 月份的重要會議，可能會比較溫和，不急于加碼，有可能要等到三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，到了今年 9 月份、 10 月份的時(shí)候看到更明確的數(shù)字，再觸發(fā)進(jìn)一步的從財(cái)政到一些消費(fèi)和地產(chǎn)的新增政策

對大宗商品鋼鐵“反內(nèi)卷”的看法：

鋼鐵企業(yè)其實(shí)在 5 月份就收到了減產(chǎn)指示，今年可能減產(chǎn) 3, 000 萬噸。但是現(xiàn)在主要問題是鋼廠現(xiàn)在是賺錢的，在賺錢的情況下，鋼廠并不是很愿意減產(chǎn)。這次減產(chǎn)和上一輪的供給側(cè)改革不同，上一輪是一刀切，而且是立馬執(zhí)行。而這一次是每個(gè)鋼廠基于自己的環(huán)保情況，它的排放情況，有不同的減產(chǎn)比例。已經(jīng)達(dá)到超低排放的可能減4%，沒有達(dá)到超低排放的，可能需要減 6% 到10%。所以每個(gè)鋼廠收到的指令是不一樣的，不是一刀切。

第二，鋼鐵廠只需要在年底 12 月 31 號前完成減產(chǎn)。所以不需要從現(xiàn)在開始減，也不需要說從現(xiàn)在一直到年底平均地減下去。鋼鐵廠可以選擇最后再批量減，也可以選擇說七八月份盈利不太好的時(shí)候再減，淡季的時(shí)候再減。所以這次鋼廠減產(chǎn)的靈活性非常高。現(xiàn)在都不愿意減，所以市場就一直不太相信這個(gè)減產(chǎn)的事。因?yàn)槲辶路蓍_始都收到通知了，然后產(chǎn)能數(shù)據(jù)上，一直沒有特別明顯的一個(gè)減產(chǎn)的動(dòng)向，這就是為什么大家不太相信。直到這一兩周，就是說這個(gè)7月 1 號之后，這開始動(dòng)起來了之后，市場才開始相信這可能是會來真格的

摩根士丹利認(rèn)為鋼鐵減產(chǎn)肯定會發(fā)生的，只是時(shí)候未到。

對煤炭反內(nèi)卷的看法：

上一輪供給側(cè)改革主要針對是鋼鐵和煤炭，但是這一輪煤炭可能不會減產(chǎn)。因?yàn)樯弦惠喌墓┙o側(cè)，煤炭改革之后，很快后面就出現(xiàn)了用電緊張的問題，開始拉閘限電。

疊加現(xiàn)在夏季高溫破記錄，所以這一輪，高層主要考慮的是用電安全的問題，所以從安全的角度來說，應(yīng)該不太愿意去讓煤炭做供給側(cè)改革。

對水泥反內(nèi)卷的看法：

水泥減產(chǎn)方案已有現(xiàn)成的，這個(gè)方案是幾個(gè)龍頭企業(yè)談了有一兩年，各種磨合，最后敲定的方案，然后交給國家。這個(gè)方案分兩年走，第一年時(shí)間截止到 12 月 31 號，企業(yè)如果超產(chǎn)則需要去買指標(biāo)補(bǔ)齊。就是水泥的一般的產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能大概是 5, 000 噸一天。但是實(shí)際產(chǎn)能大概是 7, 000 ~ 8, 000 噸一天，超出的產(chǎn)能需要花錢買指標(biāo)補(bǔ)齊。第二年，也就是 26 年開始，所有企業(yè)只能按標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能生產(chǎn)，也就是 5, 000 噸來生產(chǎn)。如果因?yàn)椴幌敕艞壥袌龇蓊~而堅(jiān)持要超產(chǎn)，就需要花兩倍的前補(bǔ)齊指標(biāo)。比如還是5, 000 噸產(chǎn)能，實(shí)際生產(chǎn) 8, 000 噸，超了 3, 000 噸，就得買 6, 000 噸的產(chǎn)能指標(biāo)來補(bǔ)齊。

所以從實(shí)際的效果來說，它是一個(gè)兩年的事情，這是第一。第二的話就是明年開始我們會逐漸看到效果，大概有 20% ~ 30% 的減產(chǎn)。所以整體來看的話，就是水泥和鋼鐵的反內(nèi)卷會比較快，因?yàn)槲覀円呀?jīng)有方案了。其他行業(yè)還在討論方案，處在試錯(cuò)的過程，因?yàn)榭隙〞幸恍┓桨钙诶硐牖?，然后到?shí)際的操作的過程中發(fā)現(xiàn)可能不太容易執(zhí)行，然后最后再想要換一個(gè)什么方案。行業(yè)什么都不做，這是不太可能的，多多少少都會做一些的，只是說這個(gè)時(shí)間長短，什么時(shí)候能夠看到效果。

美國關(guān)稅政策對美國的影響：

近期市場對關(guān)稅的聲音似乎免疫了，不再緊張。背后的原因是反映了關(guān)稅沖擊被延后了，也就是說關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)最終是有影響的，不是不報(bào)，時(shí)候未到。

主要是因?yàn)閺?4 月份發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)之后，美國按下暫停鍵到7月 9 號，結(jié)果7月 9 號大限到達(dá)之前，特朗普又宣布了很多新一輪的關(guān)稅措施，包括對越南，日本，韓國的關(guān)稅升級，甚至現(xiàn)在威脅到對加拿大和歐盟等等。

摩根士丹利認(rèn)為這次關(guān)稅還是屬于戰(zhàn)術(shù)性的升級，可能是特朗普團(tuán)隊(duì)為了談判爭取更多的籌碼。

關(guān)稅的影響可能會在三季度后顯現(xiàn)：

1.大部分美國零售商在關(guān)稅生效之前提前囤積了 3 ~ 4 個(gè)月的低關(guān)稅庫存，所以它現(xiàn)在實(shí)際銷售的還是舊貨，價(jià)格還沒漲。

2.美國零售商有一些關(guān)稅抵消機(jī)制，包括調(diào)整采購、壓縮費(fèi)用、優(yōu)化品種門類、與供應(yīng)商重新談判等等。

但是最終它是不能阻止價(jià)格的傳導(dǎo)的。更多的企業(yè)在特朗普壓力之下，把漲價(jià)只是保留在最后使用，在無法進(jìn)一步地壓縮成本之后，會逐步地傳導(dǎo)到終端。盡管在二季度，他們通過提前補(bǔ)庫存的方式消化了高額關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)，，但是從三季度開始，尤其是到了四季度，美國有很多節(jié)假日的旺季，關(guān)稅會顯著地影響美國企業(yè)的利潤表和美國的通脹。

大家想看到美國吃關(guān)稅的苦果，最快可能在四季度

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