摘要

今年以來，A股底部中樞不斷抬升，走出獨立行情、與傳統(tǒng)宏觀因子脫敏。我們認為負債端變化帶來的資金驅動是今年的主導邏輯。資金驅動并非今年才有。縱觀歷史，2014年以前，A股是經濟與政策周期交替驅動，而在2014年之后的每一次大級別的牛市都是資金驅動，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇專題報告，通過復盤過往兩輪大級別牛市行情的開始與終結，對比本輪資金驅動的特點與差異，探討本輪行情的節(jié)奏與演變。

一、2014-2015年：散戶牛+杠桿牛，而非水牛。

回想2014年，大部分人的直觀印象可能是“貨幣寬松帶來的水牛行情”。但2014年上半年僅有兩次幅度為0.5%的定向降準，對總體流動性影響有限，降息以及全面降準分別始于2014年11月和2015年2月，而本輪牛市真正的起點是2014年年中。

2014年5月“IPO重啟”，“打新”預期收益吸引散戶入場，杠桿資金是本輪增量資金來源。本輪行情中可觀察的顯性指標是新增開戶數(shù)，賺錢效應的強化形成了正反饋，驅動杠桿資金規(guī)模高速增長，場內券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，以傘形信托 、P2P為代表的場外配資規(guī)模也不容忽視。后續(xù)降準降息是行情加速的確認信號，A股從大金融大地產輪動到科技的全面牛市。

本輪行情起于散戶+杠桿資金入場，也終結于杠桿撤退。2015年6月杠桿資金撤出后股市調整，上證指數(shù)由超過5000點回落至3000點左右。本輪牛市看似是雙降引發(fā)的“水?！?，實則是打新收益預期下吸引“散戶+杠桿”的增量資金入市啟動行情，貨幣寬松加速行情，最終也以限制兩融、打擊場外配資為轉折點，杠桿資金撤出引發(fā)流動性枯竭，牛熊切換。

二、2019-2021年：公募牛。

回顧本輪行情，直觀印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募規(guī)模大幅擴張、風光無量。這一時期確實也處于貨幣寬松周期之下：從2019年下半年開始，中美政策利率均處于下行周期，疫情之后全球貨幣大放水，但與2014年類似，流動性寬松并非本輪牛市的直接原因。2019年年初的結構性牛市才是本輪公募牛市的起點，資管新規(guī)之后，股票型基金成為風險收益比最優(yōu)的資產。

2018年資管新規(guī)之后，非標投資受限，釋放出大量的存量資金。銀行理財也尋求轉型，大量的增量資金涌入公募。可以觀察的一個視角維度是2019年風險偏好從低位回升，A股率先出現(xiàn)結構行情，公募重倉的個股漲幅遙遙領先于A股市場整體。本輪資金驅動的“正反饋效應”集中在公募基金，公募成為重要的邊際定價力量，重倉股水漲船高到需要用永續(xù)增長概念消化高估值，當抱團達到極致之后開始潰散，牛市結束。

三、2025年：負債驅動帶來增量資金入市，屬于機構驅動。

本輪資金驅動的動力來自負債端的變化，持續(xù)時間和力度都強于過往。在低利率環(huán)境之下，負債端壓力倒逼資產端調整，這是其他外部變量難以撼動的大趨勢。年初以來率先調整配置方向的是險資，根源于低利率環(huán)境下的利差損壓力；當前銀行理財和公募的積極變化正在出現(xiàn)，主動權益與固收+已經顯示明顯的賺錢效應。

當前資金面的邏輯僅僅演進到機構驅動、配置驅動（險資先行），銀行理財和公募會在下半年接力險資，成為重要邊際力量。而賺錢效應帶來的資金共振趨勢才剛剛開始。因此我們認為下半年A股的上行趨勢還將延續(xù)。2025年主要機構預計帶來3萬億增量資金入市，測算細節(jié)可參見正文。

盈虧同源，每輪牛市資金驅動的起點和終點都來自同一主體。每次資金驅動主體的差別造就了市場格局的差異。2025年因機構配置驅動的增量資金是新的拐點，主動管理的黃金時代再次到來。2014-2015年是個股牛；2019-2021年是重倉股牛，2025年主動管理創(chuàng)造的Alpha將是低利率時代之下資產端增厚收益的稀缺資源。

風險提示：數(shù)據估算統(tǒng)計偏差、國內外宏觀環(huán)境變化，信息更新不及時等。

報告正文

今年以來，A股底部中樞不斷抬升，走出獨立行情、與宏觀因子脫敏。我們認為負債端變化帶來的資金驅動是今年的主導邏輯。

資金驅動并非今年才有。2014年以前，A股的走勢取決于“宏觀政策周期”，但在2014年后的每一次大級別的牛市，主導邏輯都是資金驅動。比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇專題報告，我們通過復盤過往兩輪大級別牛市行情的開始與終結，對比本輪資金驅動的特點與差異，探討本輪行情的節(jié)奏與后續(xù)演變。

一、2014-2015年：散戶+杠桿資金驅動的牛市

回顧2014年的A股，大部分人的直觀印象可能是“貨幣大放松帶來的水牛”。2014年上半年僅有兩次幅度為0.5%的定向降準，對總體流動性的影響有限，降息以及全面降準分別始于2014年11月和2015年2月，而2014年牛市真正的起點其實早發(fā)生在2014年年中。

2014年為股市帶來增量資金的直接催化劑是“IPO重啟”，“打新”預期收益吸引散戶資金入場。2015年“雙降”后賺錢效應得到確認，帶動市場加速上漲。

2014年IPO重啟經歷了1月重啟、3月叫停、5月改革后再重啟的過程：

1-3月，IPO從重啟到暫停。2013年11月30日，證監(jiān)會42號文宣布將于 2014年1月重啟IPO。3月份證監(jiān)會宣布 IPO在審企業(yè)需更新財務數(shù)據，暫停審核流程。

5月改革后再重啟：5月14日，證監(jiān)會發(fā)布 99號文，配套修訂 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，在老股轉讓限制、定價約束機制、市值配售等三個主要方面進行制度優(yōu)化。6月份，新股重新啟動申購。

改革之后，監(jiān)管要求若發(fā)行價市盈率高于行業(yè)平均水平，發(fā)行人應明示風險，新股定價回歸理性。2014年1-3月新股首發(fā)平均市盈率為25.0，4-12月降至21.1，而同期所屬行業(yè)市盈率由32.5升至39.1。2014年至2015年6月，A股總體破發(fā)率持續(xù)下行，新股實際破發(fā)率低于1%，顯著區(qū)別于其他時期。

IPO重啟之時，市場比較流行的觀點是大量企業(yè)集中上市，可能分流資金，造成二級市場資金“失血”現(xiàn)象。但是事實是，打新的高收益預期驅動散戶大量涌入市場，相當程度對沖掉這部分失血資金，同時成為新一輪牛市帶來增量資金來源。

打新條件助力資金持續(xù)流入。打新條件方面，投資者需要開通股票賬戶，并且在一段時間內持有一定市值的股票，持有的市值越大，可申購額度也越大。為獲取打新收益，散戶帶動增量資金集中入市。

2014-2015年期間新增的開戶數(shù)不斷上升，直到2015年7月，滬深兩市新增開戶數(shù)超過1500萬戶。在打新資金驅動下，資金與市場賺錢效應形成了正反饋。

同時期，杠桿資金規(guī)模高速增長。場內券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，峰值達2.2萬億，以傘形信托、P2P為代表的場外配資規(guī)模也不容忽視，2015年高峰時期場外配資總規(guī)模大約在1.7-1.9萬億。杠桿資金合計約4萬億，占當時A股總市值比例約6%，占流通市值近8%。

2015年，降準降息密集落地。2015年共有4次全面降準，累計下調存款準備金率2.5個百分點；2014年底至2015年共進行5次降息，1年短期貸款利率和1年定期存款利率分別累計下調1.65和1.50個百分點。14年年底降息落地后，證券板塊率先暴漲，銀行、地產等板塊漲幅不及證券，之后補漲。

15年牛市終結于杠桿資金撤出。高杠桿推升金融系統(tǒng)性風險，15年以來監(jiān)管嚴查以傘形信托為代表的場外配資，并對兩融業(yè)務規(guī)則進行調整。

隨著杠桿資金撤出，股市大幅調整，上證指數(shù)由5000點之上回落至3000點左右，短短半年時間內跌幅達44%。15年年底，美聯(lián)儲加息和此前的加息預期加速了市場流動性枯竭，16年年初，熔斷機制實施后連續(xù)4個交易日觸發(fā)熔斷，熔斷機制隨后暫停。

因此，14-15年牛市看似是雙降引發(fā)的“水牛”，實則是打新收益預期下的“散戶+杠桿”資金驅動的行情，以限制兩融和場外配資為轉折點，最后杠桿資金撤出引發(fā)流動性枯竭，牛熊切換。

二、2019-2020年：公募基金抱團的結構性牛市

回顧2019-2020年牛市，離不開2019年以來全球貨幣寬松的環(huán)境。從2019年下半年開始，中美政策利率均處于下行周期。疫情之后全球貨幣大放水，央行通過降準、再貸款等方式向市場注入流動性，美聯(lián)儲開啟“無限量QE”，歐央行、日央行等也維持或加碼寬松政策。

但與14年類似，流動性寬松并非本輪牛市的直接原因。本輪行情始于2019年年初，是資管新規(guī)之后資金配置大遷移、流向公募基金帶來的結構性牛市。

2018年，為防控層層嵌套風險，資管新規(guī)開始對非標投資進行約束。信托作為銀行資金投資非標的通道功能大幅萎縮。2019-2020年過渡期內，信托公司需要進行存量整改、新增業(yè)務也受到限制，信托行業(yè)管理的資產規(guī)模尤其是融資類信托出現(xiàn)持續(xù)的下降。

非標信托規(guī)模壓降之后釋放出大量的存量資金。同時，銀行理財尋求轉型需迅速構建符合新規(guī)的投資組合。公募基金成為增量資金流入的主要方向。2019-20年，融資類信托資產規(guī)模距離峰值累計壓降約1萬億，通道類業(yè)務累計壓降3.7萬億。同時，封閉式和開放式、公募基金份額累計上升3.5萬億份，凈值增加6.1萬億。伴隨著2020年全球大放水，流動性充裕強化賺錢效應，公募基金相對吸引力進一步增加。

理財、信托資金優(yōu)先流向高收益和低風險板塊。2019-2020年，滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅分別為59%、47%和93%。2019年年初牛市啟動時，滬深300、創(chuàng)業(yè)板估值分別處于17%、3%分位數(shù)，板塊盈利增速分別達10%、14%，因此兩者表現(xiàn)相對值占優(yōu)，而中證500由于盈利增速較低、盈利彈性較弱且成分股中傳統(tǒng)周期行業(yè)占比較高，在多數(shù)時間表現(xiàn)偏弱。

2019-2021年的是公募資金驅動，因此也呈現(xiàn)出“抱團股”絕對占優(yōu)的特點。白酒、醫(yī)藥、電子、新能源等行業(yè)出現(xiàn)極致的結構行情。賺錢效應強化之下，新發(fā)行資金規(guī)模大幅擴張，新增資金繼續(xù)涌入公募的重倉股，在重倉股內部形成資金的“正反饋循環(huán)”。

2019年以來，基金前50重倉股持股市值占基金凈值比從3.6%升至2020年四季度8.8%的峰值，占基金股票投資市值比從23.8%升至32.5%。重倉股集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、電子等行業(yè)。

2019-2021年，滬深300漲幅有限，這一輪主要是結構性行情。2020Q2以來，以“茅50”為代表的消費、醫(yī)藥板塊領漲，2020年下半年，新能源開始崛起，“寧組合”接力“茅指數(shù)”成為新的抱團股組合。2021年初北上資金流出，2021年1月消費醫(yī)藥見頂回落，而新能源則2021年11月到2022年上半年陸續(xù)見頂。

2021年后，隨著主動權益賺錢效應逐漸喪失，抱團股潰散，牛市結束。21年一季度，以白酒、醫(yī)藥行業(yè)為代表的核心資產跌幅達5.1%、1.1%，主動基金（偏股型）的收益開始跑輸指數(shù)，公募抱團出現(xiàn)頹勢，重倉股集中度轉而下行。

三、2025年：險資先行，理財、公募接力

杠桿未放量、盈利仍尋底的條件下，當前市場主要指數(shù)的底部中樞已超過3月份高點。我們在《中期策略展望——資金驅動，科技進攻》中提出：“2025年的A股市場逐漸與傳統(tǒng)宏觀因子脫鉤，其背后是增量資金驅動的邏輯在主導市場”。

對比本輪資金驅動行情與前幾輪資金來源的不同，2014-2015年是散戶牛、杠桿牛，2019-2021年是公募牛，而今年是機構牛。

上半年的重要配置力量來自險資。1月22日中央金融辦等六部門印發(fā)《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，引導大型國有保險公司增加A股（含權益類基金）投資規(guī)模和實際比例，2025年起每年新增保費30%用于投資A股。伴隨著無風險利率持續(xù)下行的趨勢，保險預定利率也有不斷下調的預期，銀行去年以來保險銷售加速，源源不斷的資金涌入紅利類股票中安全屬性最強的銀行中。今年截至2025Q1已有3639億元險資增量資金入市，成為股市的源頭活水，且后續(xù)規(guī)模有望繼續(xù)加碼。

25年保險增量入市資金可能接近1萬億。第一，保險公司來看，按投資類型的方式來測算險資入市增量資金，假設25年壽險資金運用余額規(guī)模同比增長5%，險資對權益資產（股票+基金）投資比例繼續(xù)提升，全年累計提升2%，則今年保險母公司入市增量資金則預計約8000億左右。

第二，保險私募子公司方面，三批試點規(guī)?？傆?220億元，第一批（500億元），后續(xù)批次包括資金總額1720億元，構成中長期維度的增量資金來源。

下半年，銀行理財和公募有望成為接力險資的重要邊際力量。

理財方面，低利率環(huán)境下，純債產品預期收益過低或將推動理財資金風險偏好被動提升，銀行理財投向權益類規(guī)模有望擴張。假設2025年理財產品投資資產延續(xù)增速為10%，權益占比對標2020-2021年水平（3.27%-4.75%），則增量資金約3268-5848億元。

今年以來，主動權益基金重新出現(xiàn)相對吸引力，主動權益基金規(guī)模企穩(wěn)。復盤來看，23-24年兩年權益走勢較弱，主動權益收益不及被動型和債基，主動權益基金規(guī)模下降，被動規(guī)模大幅上升，一度超過主動。25年上半年偏股混合收益中位數(shù)達15%，主動權益吸引力再現(xiàn)，主動權益基金規(guī)模企穩(wěn)，二季度略有上行。

假設25年基金資產凈值增速為近三年平均值（8.7%），賺錢效應下基金投向股票占比相比24年增加1個百分點，則2025年基金投向權益增量資金約9000多億。

資管新規(guī)落地后，融資類、通道類信托規(guī)模壓降，2020年以來，隨著資本市場改革、股票市場結構性牛市（2019-2021年），信托公司加速向標品業(yè)務轉型，投向股票和基金的規(guī)模和占比回升。2025年，在股市賺錢效應驅動下，假設信托余額增速為近三年平均增速（14.6%），股票+基金投資占比回升至2021年水平（6.7%），2025年信托入市增量資金或將達到6000億。

總結來看，2025年主要類型機構預計帶來3萬億增量資金入市。目前資金面的邏輯僅僅演進到機構驅動、配置驅動，賺錢效應帶來的資金共振還沒開始出現(xiàn)。因此我們認為下半年A股的上行趨勢還將延續(xù)。

全年資金增量測算如下表所示：

盈虧同源，每輪牛市資金驅動的起點和終點都來自同一主體。每次資金驅動主體的差別造就了市場格局的差異。2025年因機構配置驅動的增量資金是新的拐點，主動管理的黃金時代再次到來。2014-2015年是個股牛；2019-2021年是重倉股牛，2025年主動管理創(chuàng)造的Alpha將是低利率時代之下資產端增厚收益的稀缺資源。

風險提示：數(shù)據估算統(tǒng)計偏差、國內外宏觀環(huán)境變化，信息更新不及時等。

報告信息

證券研究報告：勢來不可擋：細數(shù)2014年至今每一輪資金驅動的始與末

報告對外發(fā)布時間：2025年7月20日

報告發(fā)布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

林莎|SAC編號：S0740525060004|郵箱：linsha＠zts.com.cn

張可迎（聯(lián)系人）|郵箱：zhangky04＠zts.com.cn

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