摘要

今年以來，A股底部中樞不斷抬升，走出獨(dú)立行情、與傳統(tǒng)宏觀因子脫敏。我們認(rèn)為負(fù)債端變化帶來的資金驅(qū)動(dòng)是今年的主導(dǎo)邏輯。資金驅(qū)動(dòng)并非今年才有。縱觀歷史，2014年以前，A股是經(jīng)濟(jì)與政策周期交替驅(qū)動(dòng)，而在2014年之后的每一次大級(jí)別的牛市都是資金驅(qū)動(dòng)，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇專題報(bào)告，通過復(fù)盤過往兩輪大級(jí)別牛市行情的開始與終結(jié)，對(duì)比本輪資金驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)與差異，探討本輪行情的節(jié)奏與演變。

一、2014-2015年：散戶牛+杠桿牛，而非水牛。

回想2014年，大部分人的直觀印象可能是“貨幣寬松帶來的水牛行情”。但2014年上半年僅有兩次幅度為0.5%的定向降準(zhǔn)，對(duì)總體流動(dòng)性影響有限，降息以及全面降準(zhǔn)分別始于2014年11月和2015年2月，而本輪牛市真正的起點(diǎn)是2014年年中。

2014年5月“IPO重啟”，“打新”預(yù)期收益吸引散戶入場(chǎng)，杠桿資金是本輪增量資金來源。本輪行情中可觀察的顯性指標(biāo)是新增開戶數(shù)，賺錢效應(yīng)的強(qiáng)化形成了正反饋，驅(qū)動(dòng)杠桿資金規(guī)模高速增長，場(chǎng)內(nèi)券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，以傘形信托 、P2P為代表的場(chǎng)外配資規(guī)模也不容忽視。后續(xù)降準(zhǔn)降息是行情加速的確認(rèn)信號(hào)，A股從大金融大地產(chǎn)輪動(dòng)到科技的全面牛市。

本輪行情起于散戶+杠桿資金入場(chǎng)，也終結(jié)于杠桿撤退。2015年6月杠桿資金撤出后股市調(diào)整，上證指數(shù)由超過5000點(diǎn)回落至3000點(diǎn)左右。本輪牛市看似是雙降引發(fā)的“水?！?，實(shí)則是打新收益預(yù)期下吸引“散戶+杠桿”的增量資金入市啟動(dòng)行情，貨幣寬松加速行情，最終也以限制兩融、打擊場(chǎng)外配資為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，杠桿資金撤出引發(fā)流動(dòng)性枯竭，牛熊切換。

二、2019-2021年：公募牛。

回顧本輪行情，直觀印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募規(guī)模大幅擴(kuò)張、風(fēng)光無量。這一時(shí)期確實(shí)也處于貨幣寬松周期之下：從2019年下半年開始，中美政策利率均處于下行周期，疫情之后全球貨幣大放水，但與2014年類似，流動(dòng)性寬松并非本輪牛市的直接原因。2019年年初的結(jié)構(gòu)性牛市才是本輪公募牛市的起點(diǎn)，資管新規(guī)之后，股票型基金成為風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)的資產(chǎn)。

2018年資管新規(guī)之后，非標(biāo)投資受限，釋放出大量的存量資金。銀行理財(cái)也尋求轉(zhuǎn)型，大量的增量資金涌入公募。可以觀察的一個(gè)視角維度是2019年風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位回升，A股率先出現(xiàn)結(jié)構(gòu)行情，公募重倉的個(gè)股漲幅遙遙領(lǐng)先于A股市場(chǎng)整體。本輪資金驅(qū)動(dòng)的“正反饋效應(yīng)”集中在公募基金，公募成為重要的邊際定價(jià)力量，重倉股水漲船高到需要用永續(xù)增長概念消化高估值，當(dāng)抱團(tuán)達(dá)到極致之后開始潰散，牛市結(jié)束。

三、2025年：負(fù)債驅(qū)動(dòng)帶來增量資金入市，屬于機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)。

本輪資金驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力來自負(fù)債端的變化，持續(xù)時(shí)間和力度都強(qiáng)于過往。在低利率環(huán)境之下，負(fù)債端壓力倒逼資產(chǎn)端調(diào)整，這是其他外部變量難以撼動(dòng)的大趨勢(shì)。年初以來率先調(diào)整配置方向的是險(xiǎn)資，根源于低利率環(huán)境下的利差損壓力；當(dāng)前銀行理財(cái)和公募的積極變化正在出現(xiàn)，主動(dòng)權(quán)益與固收+已經(jīng)顯示明顯的賺錢效應(yīng)。

當(dāng)前資金面的邏輯僅僅演進(jìn)到機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)、配置驅(qū)動(dòng)（險(xiǎn)資先行），銀行理財(cái)和公募會(huì)在下半年接力險(xiǎn)資，成為重要邊際力量。而賺錢效應(yīng)帶來的資金共振趨勢(shì)才剛剛開始。因此我們認(rèn)為下半年A股的上行趨勢(shì)還將延續(xù)。2025年主要機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)帶來3萬億增量資金入市，測(cè)算細(xì)節(jié)可參見正文。

盈虧同源，每輪牛市資金驅(qū)動(dòng)的起點(diǎn)和終點(diǎn)都來自同一主體。每次資金驅(qū)動(dòng)主體的差別造就了市場(chǎng)格局的差異。2025年因機(jī)構(gòu)配置驅(qū)動(dòng)的增量資金是新的拐點(diǎn)，主動(dòng)管理的黃金時(shí)代再次到來。2014-2015年是個(gè)股牛；2019-2021年是重倉股牛，2025年主動(dòng)管理創(chuàng)造的Alpha將是低利率時(shí)代之下資產(chǎn)端增厚收益的稀缺資源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差、國內(nèi)外宏觀環(huán)境變化，信息更新不及時(shí)等。

報(bào)告正文

今年以來，A股底部中樞不斷抬升，走出獨(dú)立行情、與宏觀因子脫敏。我們認(rèn)為負(fù)債端變化帶來的資金驅(qū)動(dòng)是今年的主導(dǎo)邏輯。

資金驅(qū)動(dòng)并非今年才有。2014年以前，A股的走勢(shì)取決于“宏觀政策周期”，但在2014年后的每一次大級(jí)別的牛市，主導(dǎo)邏輯都是資金驅(qū)動(dòng)。比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇專題報(bào)告，我們通過復(fù)盤過往兩輪大級(jí)別牛市行情的開始與終結(jié)，對(duì)比本輪資金驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)與差異，探討本輪行情的節(jié)奏與后續(xù)演變。

一、2014-2015年：散戶+杠桿資金驅(qū)動(dòng)的牛市

回顧2014年的A股，大部分人的直觀印象可能是“貨幣大放松帶來的水?！?。2014年上半年僅有兩次幅度為0.5%的定向降準(zhǔn)，對(duì)總體流動(dòng)性的影響有限，降息以及全面降準(zhǔn)分別始于2014年11月和2015年2月，而2014年牛市真正的起點(diǎn)其實(shí)早發(fā)生在2014年年中。

2014年為股市帶來增量資金的直接催化劑是“IPO重啟”，“打新”預(yù)期收益吸引散戶資金入場(chǎng)。2015年“雙降”后賺錢效應(yīng)得到確認(rèn)，帶動(dòng)市場(chǎng)加速上漲。

2014年IPO重啟經(jīng)歷了1月重啟、3月叫停、5月改革后再重啟的過程：

1-3月，IPO從重啟到暫停。2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)42號(hào)文宣布將于 2014年1月重啟IPO。3月份證監(jiān)會(huì)宣布 IPO在審企業(yè)需更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，暫停審核流程。

5月改革后再重啟：5月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 99號(hào)文，配套修訂 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，在老股轉(zhuǎn)讓限制、定價(jià)約束機(jī)制、市值配售等三個(gè)主要方面進(jìn)行制度優(yōu)化。6月份，新股重新啟動(dòng)申購。

改革之后，監(jiān)管要求若發(fā)行價(jià)市盈率高于行業(yè)平均水平，發(fā)行人應(yīng)明示風(fēng)險(xiǎn)，新股定價(jià)回歸理性。2014年1-3月新股首發(fā)平均市盈率為25.0，4-12月降至21.1，而同期所屬行業(yè)市盈率由32.5升至39.1。2014年至2015年6月，A股總體破發(fā)率持續(xù)下行，新股實(shí)際破發(fā)率低于1%，顯著區(qū)別于其他時(shí)期。

IPO重啟之時(shí)，市場(chǎng)比較流行的觀點(diǎn)是大量企業(yè)集中上市，可能分流資金，造成二級(jí)市場(chǎng)資金“失血”現(xiàn)象。但是事實(shí)是，打新的高收益預(yù)期驅(qū)動(dòng)散戶大量涌入市場(chǎng)，相當(dāng)程度對(duì)沖掉這部分失血資金，同時(shí)成為新一輪牛市帶來增量資金來源。

打新條件助力資金持續(xù)流入。打新條件方面，投資者需要開通股票賬戶，并且在一段時(shí)間內(nèi)持有一定市值的股票，持有的市值越大，可申購額度也越大。為獲取打新收益，散戶帶動(dòng)增量資金集中入市。

2014-2015年期間新增的開戶數(shù)不斷上升，直到2015年7月，滬深兩市新增開戶數(shù)超過1500萬戶。在打新資金驅(qū)動(dòng)下，資金與市場(chǎng)賺錢效應(yīng)形成了正反饋。

同時(shí)期，杠桿資金規(guī)模高速增長。場(chǎng)內(nèi)券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，峰值達(dá)2.2萬億，以傘形信托、P2P為代表的場(chǎng)外配資規(guī)模也不容忽視，2015年高峰時(shí)期場(chǎng)外配資總規(guī)模大約在1.7-1.9萬億。杠桿資金合計(jì)約4萬億，占當(dāng)時(shí)A股總市值比例約6%，占流通市值近8%。

2015年，降準(zhǔn)降息密集落地。2015年共有4次全面降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率2.5個(gè)百分點(diǎn)；2014年底至2015年共進(jìn)行5次降息，1年短期貸款利率和1年定期存款利率分別累計(jì)下調(diào)1.65和1.50個(gè)百分點(diǎn)。14年年底降息落地后，證券板塊率先暴漲，銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅不及證券，之后補(bǔ)漲。

15年牛市終結(jié)于杠桿資金撤出。高杠桿推升金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，15年以來監(jiān)管嚴(yán)查以傘形信托為代表的場(chǎng)外配資，并對(duì)兩融業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。

隨著杠桿資金撤出，股市大幅調(diào)整，上證指數(shù)由5000點(diǎn)之上回落至3000點(diǎn)左右，短短半年時(shí)間內(nèi)跌幅達(dá)44%。15年年底，美聯(lián)儲(chǔ)加息和此前的加息預(yù)期加速了市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，16年年初，熔斷機(jī)制實(shí)施后連續(xù)4個(gè)交易日觸發(fā)熔斷，熔斷機(jī)制隨后暫停。

因此，14-15年牛市看似是雙降引發(fā)的“水?！?，實(shí)則是打新收益預(yù)期下的“散戶+杠桿”資金驅(qū)動(dòng)的行情，以限制兩融和場(chǎng)外配資為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，最后杠桿資金撤出引發(fā)流動(dòng)性枯竭，牛熊切換。

二、2019-2020年：公募基金抱團(tuán)的結(jié)構(gòu)性牛市

回顧2019-2020年牛市，離不開2019年以來全球貨幣寬松的環(huán)境。從2019年下半年開始，中美政策利率均處于下行周期。疫情之后全球貨幣大放水，央行通過降準(zhǔn)、再貸款等方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)開啟“無限量QE”，歐央行、日央行等也維持或加碼寬松政策。

但與14年類似，流動(dòng)性寬松并非本輪牛市的直接原因。本輪行情始于2019年年初，是資管新規(guī)之后資金配置大遷移、流向公募基金帶來的結(jié)構(gòu)性牛市。

2018年，為防控層層嵌套風(fēng)險(xiǎn)，資管新規(guī)開始對(duì)非標(biāo)投資進(jìn)行約束。信托作為銀行資金投資非標(biāo)的通道功能大幅萎縮。2019-2020年過渡期內(nèi)，信托公司需要進(jìn)行存量整改、新增業(yè)務(wù)也受到限制，信托行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模尤其是融資類信托出現(xiàn)持續(xù)的下降。

非標(biāo)信托規(guī)模壓降之后釋放出大量的存量資金。同時(shí)，銀行理財(cái)尋求轉(zhuǎn)型需迅速構(gòu)建符合新規(guī)的投資組合。公募基金成為增量資金流入的主要方向。2019-20年，融資類信托資產(chǎn)規(guī)模距離峰值累計(jì)壓降約1萬億，通道類業(yè)務(wù)累計(jì)壓降3.7萬億。同時(shí)，封閉式和開放式、公募基金份額累計(jì)上升3.5萬億份，凈值增加6.1萬億。伴隨著2020年全球大放水，流動(dòng)性充裕強(qiáng)化賺錢效應(yīng)，公募基金相對(duì)吸引力進(jìn)一步增加。

理財(cái)、信托資金優(yōu)先流向高收益和低風(fēng)險(xiǎn)板塊。2019-2020年，滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅分別為59%、47%和93%。2019年年初牛市啟動(dòng)時(shí)，滬深300、創(chuàng)業(yè)板估值分別處于17%、3%分位數(shù)，板塊盈利增速分別達(dá)10%、14%，因此兩者表現(xiàn)相對(duì)值占優(yōu)，而中證500由于盈利增速較低、盈利彈性較弱且成分股中傳統(tǒng)周期行業(yè)占比較高，在多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)偏弱。

2019-2021年的是公募資金驅(qū)動(dòng)，因此也呈現(xiàn)出“抱團(tuán)股”絕對(duì)占優(yōu)的特點(diǎn)。白酒、醫(yī)藥、電子、新能源等行業(yè)出現(xiàn)極致的結(jié)構(gòu)行情。賺錢效應(yīng)強(qiáng)化之下，新發(fā)行資金規(guī)模大幅擴(kuò)張，新增資金繼續(xù)涌入公募的重倉股，在重倉股內(nèi)部形成資金的“正反饋循環(huán)”。

2019年以來，基金前50重倉股持股市值占基金凈值比從3.6%升至2020年四季度8.8%的峰值，占基金股票投資市值比從23.8%升至32.5%。重倉股集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、電子等行業(yè)。

2019-2021年，滬深300漲幅有限，這一輪主要是結(jié)構(gòu)性行情。2020Q2以來，以“茅50”為代表的消費(fèi)、醫(yī)藥板塊領(lǐng)漲，2020年下半年，新能源開始崛起，“寧組合”接力“茅指數(shù)”成為新的抱團(tuán)股組合。2021年初北上資金流出，2021年1月消費(fèi)醫(yī)藥見頂回落，而新能源則2021年11月到2022年上半年陸續(xù)見頂。

2021年后，隨著主動(dòng)權(quán)益賺錢效應(yīng)逐漸喪失，抱團(tuán)股潰散，牛市結(jié)束。21年一季度，以白酒、醫(yī)藥行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)跌幅達(dá)5.1%、1.1%，主動(dòng)基金（偏股型）的收益開始跑輸指數(shù)，公募抱團(tuán)出現(xiàn)頹勢(shì)，重倉股集中度轉(zhuǎn)而下行。

三、2025年：險(xiǎn)資先行，理財(cái)、公募接力

杠桿未放量、盈利仍尋底的條件下，當(dāng)前市場(chǎng)主要指數(shù)的底部中樞已超過3月份高點(diǎn)。我們?cè)凇吨衅诓呗哉雇Y金驅(qū)動(dòng)，科技進(jìn)攻》中提出：“2025年的A股市場(chǎng)逐漸與傳統(tǒng)宏觀因子脫鉤，其背后是增量資金驅(qū)動(dòng)的邏輯在主導(dǎo)市場(chǎng)”。

對(duì)比本輪資金驅(qū)動(dòng)行情與前幾輪資金來源的不同，2014-2015年是散戶牛、杠桿牛，2019-2021年是公募牛，而今年是機(jī)構(gòu)牛。

上半年的重要配置力量來自險(xiǎn)資。1月22日中央金融辦等六部門印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，引導(dǎo)大型國有保險(xiǎn)公司增加A股（含權(quán)益類基金）投資規(guī)模和實(shí)際比例，2025年起每年新增保費(fèi)30%用于投資A股。伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的趨勢(shì)，保險(xiǎn)預(yù)定利率也有不斷下調(diào)的預(yù)期，銀行去年以來保險(xiǎn)銷售加速，源源不斷的資金涌入紅利類股票中安全屬性最強(qiáng)的銀行中。今年截至2025Q1已有3639億元險(xiǎn)資增量資金入市，成為股市的源頭活水，且后續(xù)規(guī)模有望繼續(xù)加碼。

25年保險(xiǎn)增量入市資金可能接近1萬億。第一，保險(xiǎn)公司來看，按投資類型的方式來測(cè)算險(xiǎn)資入市增量資金，假設(shè)25年壽險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模同比增長5%，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）投資比例繼續(xù)提升，全年累計(jì)提升2%，則今年保險(xiǎn)母公司入市增量資金則預(yù)計(jì)約8000億左右。

第二，保險(xiǎn)私募子公司方面，三批試點(diǎn)規(guī)?？傆?jì)2220億元，第一批（500億元），后續(xù)批次包括資金總額1720億元，構(gòu)成中長期維度的增量資金來源。

下半年，銀行理財(cái)和公募有望成為接力險(xiǎn)資的重要邊際力量。

理財(cái)方面，低利率環(huán)境下，純債產(chǎn)品預(yù)期收益過低或?qū)⑼苿?dòng)理財(cái)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)提升，銀行理財(cái)投向權(quán)益類規(guī)模有望擴(kuò)張。假設(shè)2025年理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)延續(xù)增速為10%，權(quán)益占比對(duì)標(biāo)2020-2021年水平（3.27%-4.75%），則增量資金約3268-5848億元。

今年以來，主動(dòng)權(quán)益基金重新出現(xiàn)相對(duì)吸引力，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模企穩(wěn)。復(fù)盤來看，23-24年兩年權(quán)益走勢(shì)較弱，主動(dòng)權(quán)益收益不及被動(dòng)型和債基，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模下降，被動(dòng)規(guī)模大幅上升，一度超過主動(dòng)。25年上半年偏股混合收益中位數(shù)達(dá)15%，主動(dòng)權(quán)益吸引力再現(xiàn)，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模企穩(wěn)，二季度略有上行。

假設(shè)25年基金資產(chǎn)凈值增速為近三年平均值（8.7%），賺錢效應(yīng)下基金投向股票占比相比24年增加1個(gè)百分點(diǎn)，則2025年基金投向權(quán)益增量資金約9000多億。

資管新規(guī)落地后，融資類、通道類信托規(guī)模壓降，2020年以來，隨著資本市場(chǎng)改革、股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市（2019-2021年），信托公司加速向標(biāo)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，投向股票和基金的規(guī)模和占比回升。2025年，在股市賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，假設(shè)信托余額增速為近三年平均增速（14.6%），股票+基金投資占比回升至2021年水平（6.7%），2025年信托入市增量資金或?qū)⑦_(dá)到6000億。

總結(jié)來看，2025年主要類型機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)帶來3萬億增量資金入市。目前資金面的邏輯僅僅演進(jìn)到機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)、配置驅(qū)動(dòng)，賺錢效應(yīng)帶來的資金共振還沒開始出現(xiàn)。因此我們認(rèn)為下半年A股的上行趨勢(shì)還將延續(xù)。

全年資金增量測(cè)算如下表所示：

盈虧同源，每輪牛市資金驅(qū)動(dòng)的起點(diǎn)和終點(diǎn)都來自同一主體。每次資金驅(qū)動(dòng)主體的差別造就了市場(chǎng)格局的差異。2025年因機(jī)構(gòu)配置驅(qū)動(dòng)的增量資金是新的拐點(diǎn)，主動(dòng)管理的黃金時(shí)代再次到來。2014-2015年是個(gè)股牛；2019-2021年是重倉股牛，2025年主動(dòng)管理創(chuàng)造的Alpha將是低利率時(shí)代之下資產(chǎn)端增厚收益的稀缺資源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差、國內(nèi)外宏觀環(huán)境變化，信息更新不及時(shí)等。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：勢(shì)來不可擋：細(xì)數(shù)2014年至今每一輪資金驅(qū)動(dòng)的始與末

報(bào)告對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年7月20日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所

參與人員信息：

林莎|SAC編號(hào)：S0740525060004|郵箱：linsha＠zts.com.cn

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