引言

2025年是機構負債端變化驅動的增量資金入市行情，預計將帶來3萬億增量資金。目前資金面的邏輯僅僅演進到機構驅動、險資先行，賺錢效應帶來的資金共振才剛剛開始。下半年A股的上行趨勢仍將延續(xù)。

本輪行情始于機構增量資金入市，基于選股能力創(chuàng)造的Alpha是主動權益產品脫穎而出的關鍵。主動權益（股票基金、固收+基金）將在本輪行情中迎來新一輪發(fā)展的黃金時代。本篇報告亦嘗試探討不同市場環(huán)境下，何種產品更受青睞。

核心觀點

上一篇報告《》中我們分析了2014年至今的每一輪行情都是資金驅動，每輪資金驅動的起點和終點都來自同一主體，2014-2015年是散戶牛+杠桿牛，2019-2021年是公募牛，而2025年是機構牛。

不同資金驅動主體帶來的牛市的市場微觀結構有較大差異：A股隨之經歷了三個時期：個股時代（2014-2015年）、抱團時代（2019-2021年）到主動管理時代(2025年)：

1）2014-2015年：散戶牛+杠桿?！獋€股時代：全A個股漲幅中位數(shù)及指數(shù)漲幅均大幅高于主動權益基金收益率，公募定價權相對較弱；

2）2019-2021年：公募?！F時代：主動權益基金相對收益明顯，公募極致抱團并形成極強的定價權，主動權益跑贏指數(shù)，非公募重倉股表現(xiàn)最弱；

3）2025年：機構?！鲃庸芾頃r代：機構配置力量推動之下，主動權益基金開始嶄露頭角，主動權益基金的收益率中位數(shù)與個股中位數(shù)相當、并開始重新跑贏指數(shù)。

2025年是主動權益重新崛起的黃金時代。在2019-2021年公募牛時期，重倉股曾大幅跑贏指數(shù)，公募新發(fā)創(chuàng)下歷史新高。而后，市場經歷了抱團股潰散、主動權益連續(xù)三年跑輸指數(shù)，當下籌碼已經充分打散，我們觀察到幾個變化：

第一、2025年以來，公募重倉股并未獲得顯著超額，抱團時代已經成為歷史。2015年、2020年主基金前5大重倉股平均超額收益分別為75%、84%，但今年以來（截至2025/7/24）機構前5大重倉股僅獲3%超額；

第二、基金持有A股的市值占比與基金持倉集中度兩個指標均大幅回落，已處于過去5年的低位。

第三、公募基金重倉股由大市值向中小市值轉移。公募持股中300億以下公司占比提升明顯，由20Q4的8%提升至25Q2的14%。

本輪資金驅動的另一大背景是股債比價達到歷史極值。機構、居民的負債端驅動資產端配置向權益資產轉移?；陬A期收益率的要求推動風險偏好系統(tǒng)性抬升，股、債資產為替代關系而非互補關系。年初至今，長債基金甚至跑輸貨幣基金。固收+基金的規(guī)模出現(xiàn)了大幅擴張，指向類權益資產配置需求旺盛。

何種產品更受青睞？——高波產品勝出。我們以固收+產品為例，對17年至今的幾輪的牛熊轉換進行回測，發(fā)現(xiàn)：一、產品最大回撤與業(yè)績相關，牛市時高波產品業(yè)績領先，熊市時低波產品業(yè)績領先；二、統(tǒng)計獲得凈申購的產品分布，風險偏好回升的背景下，資金對波動性會脫敏，牛市時基金流向績優(yōu)高波產品，熊市時資金偏向選擇低波且績優(yōu)的產品。

今年來看，資金還在由熊市思維向牛市思維適應轉變的階段，或與19年類似。我們認為在本輪增量資金搭臺，股債比價、盈利磨底等積極因素共振的牛市環(huán)境下，中高波產品將有較大可能獲得增量資金青睞。

報告正文

一、三輪資金驅動市場復盤：個股時代、抱團時代和主動管理時代

?三輪不同類型資金驅動行情造就不同結構的市場。2014年至今，A股經歷三輪資金驅動牛市，分別為2014-2015年、2019-2021年、2025年。每輪資金驅動的A股市場結構特征均很明顯：

（1）在2014-2015年，由散戶+杠桿驅動的牛市中，個股和指數(shù)表現(xiàn)相對占優(yōu)，主動權益基金邊際定價權相對較弱。

（2）在2019-2020年，波瀾壯闊的公募牛，主動權益基金相對收益明顯，公募極致抱團并形成極強的定價權，主動權益跑贏指數(shù)，非公募重倉股表現(xiàn)最弱。

（3）去年9月24日以來，本輪牛市行情的前序階段指數(shù)、個股漲幅領先，2025年則是牛市的真正啟動階段，機構配置力量推動之下，主動權益基金開始嶄露頭角，主動權益基金的收益率中位數(shù)與個股中位數(shù)相當、并跑贏了指數(shù)。

?2014-2015年是杠桿資金驅動牛市的個股時代。彼時資本市場發(fā)生較大變化，政策鼓勵資本市場發(fā)展，IPO重啟、滬港通正式發(fā)布，降息降準密集落地釋放流動性。杠桿資金與散戶入場帶動市場換手率和兩融占比大幅增加，2015年萬得全A換手率最高達3.54%，超過19-21年換手率高點，兩融余額占比在15年高點時為現(xiàn)在的2.4倍（2025/7/25）。14、15年個股收益率中位數(shù)分別達37.53%和64.09%，超過主動權益基金如偏股混合基金的收益率中位數(shù)（24.9%、47.5%）。

?2019-2020年為公募抱團、基金新發(fā)與定價能力提升之間的正反饋時代。彼時以茅指數(shù)、寧組合為代表的核心資產與新能源、代際切換的產業(yè)趨勢相契合，貴州茅臺、寧德時代等核心標的作為基金重倉股獲得市場一致共識，公募重倉股獲得超額收益。

同時公募基金產品迎來發(fā)行高峰，2020年7月單月新發(fā)產品194只，發(fā)行份額高達7972億份，增量資金繼續(xù)流入、推高抱團股行情，機構定價能力提升，進一步推高公募基金收益，帶動基金發(fā)行份額和存量規(guī)模提升。2019年、2020年主動權益基金超額收益顯著。例如，偏股混合類基金在2019年、2020年的收益率相對于市場個股中位數(shù)分別獲得28%、54%的超額收益。

二、主動管理的崛起：重倉抱團難以形成超額，選股能力創(chuàng)造Alpha

本輪行情與過去兩輪行情的不同之處在于公募經歷了跑輸個股、基于重倉股大幅跑贏指數(shù)、抱團股潰散跑輸指數(shù)之后，在本輪行情中，公募主動管理能力發(fā)揮了更大的作用，具體線索如下：

（1）基金重倉股在本輪行情中并未獲得明顯超額。過去兩輪資金牛市下，2015年、2020年主動基金前5大重倉股平均超額收益分別在75%、84%，但今年以來（截至2025/7/24）機構前5大重倉股僅獲3%超額，公募基金難以再通過重倉股獲得超額收益，抱團的時代可能已經成為歷史。

（2）基金持股占比與集中度位于近5年低位。隨著21年機構抱團的潰散，基金持股市值占比逐年下降，由21年14%占比下降至25Q1的7%-8%。持倉集中度也在下行，CR100由20年74%下降到25Q2的52.9%，CR50由58.9%下降到40%。在機構定價的邊際下行的階段，反而給主動管理能力強的公募產品帶來Alpha的機會。

（3）基金重倉公司向中小市值企業(yè)轉移。從市值角度來看，本輪基金重倉股較上一輪19-20年基金重倉股市值有明顯不同，主要為由大市值重倉向中小市值轉移。雖然整體仍以大市值為主，但2000以上大市值公司以及1000-2000億、500-1000億中型市值公司占比均下行，2000億以上大市值占比下降了7%、下降至48%，而這部分資金轉向配置500億以下中小市值公司，其中300億以下公司占比提升明顯，由20Q4的8%提升至14%。

中小盤股配置價值提升，但個股之間表現(xiàn)方差較大。近年來中小市值企業(yè)來配置價值逐漸提升，盈利能力、經營能力改善，但不能否認的是，中小市值企業(yè)整體實力弱于大市值企業(yè)，個股之間方差較大，對于基金經理的選股能力提出更高要求。

正是如此，本輪主動權益基金并未跑輸大盤，甚至預計獲取Alpha收益將主要來自于主動選股能力。

三、三大因素共振，推動A股底部中樞系統(tǒng)抬升

展望后市，本輪在資金驅動的牛市將在資金、股債比價優(yōu)勢與盈利預期合力下，形成一致預期，三大因素共振向上，推動A股底部中樞系統(tǒng)抬升。

?第一，資金方面，2025 年主要類型機構預計帶來 3 萬億增量資金入市。其中保險（保險私募子公司）、理財、公募基金、信托分別預計新增入市8162(+1720）億元、3268-5848億元、9391億元、5833億元。

公募基金視角下，假設 25 年基金資產凈值增速為近三年平均值（8.7%），賺錢效應下基金投向股票占比相比 24 年增加 1 個百分點，則 2025 年基金投向權益增量資金約 9000 多億。

?第二，股債比價視角下，非銀資金偏好權益資產。本輪增量資金主要為居民存款由銀行向非銀的銀行資產負債表縮表、非銀擴表的趨勢下，市場風險偏好提升，股、債資產為替代系而非互補關系。

在廣譜利率趨勢性下行的背景下，十年期國債利率維持在2%以下區(qū)間，無法滿足保險、理財?shù)蓉搨说氖找嬉?，正如中泰固收團隊在《被動債券資管產品的崛起——債券型基金2025Q2季報分析》提到，截至7月22日，貨幣基金收益甚至超過長債基金。

而今年以來固收+基金季度規(guī)模大幅擴張，指向類權益資產配置需求旺盛。截至7月25日，固收+基金規(guī)模較年初累計增長2478億，其中混合一級債基貢獻1194億，混合二級債基貢獻1290億元，偏債混合規(guī)模小幅下滑，可轉債基金貢獻7.6億元。

?第三，全A盈利磨底，年初至今的行情非盈利驅動。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）歸母凈利增速已連續(xù)8個季度負增長，一季度由負轉正，同比4.51%，主要增長原因為低基數(shù)效應和成本管理，A股盈利企穩(wěn)回升仍需要內生性因素如產能出清、需求提升等持續(xù)改善。總量層面的改變出現(xiàn)的較慢，結構的改善更值得關注，個股/細分行業(yè)的選擇更加重要。

四、以固收+為例，機構偏好如何？

?哪種策略更容易獲資金青睞？

我們以固收+基金為例，對17年至今的這兩輪牛熊轉換進行回測，可以發(fā)現(xiàn)兩個關鍵結論：其一，產品最大回撤與業(yè)績相關，牛市時高波產品業(yè)績領先，熊市時低波產品業(yè)績領先；其二，資金流向與回撤、業(yè)績相關，牛市時基金流向績優(yōu)高波產品，熊市時資金流向績優(yōu)低波產品。

在當前市場環(huán)境下，資金對凈值波動敏感度降低，對回撤的控制或可以相對放松，以獲取更大向上彈性。通過2019-2021年，中高波產品獲凈申購概率更大。

?策略選擇方面，我們統(tǒng)計了業(yè)績排名前20%的所有固收+基金最大回撤并進行分類，在這些績優(yōu)產品中，17-18年回撤最小分組的產品占比最高，說明低波產品在熊市績優(yōu)的概率更高，而進入19-21年公募抱團牛市下，回撤最大分組的產品數(shù)量占比快速提升，并連續(xù)三年維持較高比例，說明高波產品在牛市績優(yōu)的概率更高，這一規(guī)律在本輪24、25年資金驅動牛市下也得以充分體現(xiàn)，今年以來排名前20%的產品中，高波產品數(shù)量占比達60%以上。

?資金流向方面，通過對2019年至今全部固收+基金機構流入份額變化以及凈申購情況進行復盤，可以發(fā)現(xiàn)，在19-21年牛市中，績優(yōu)的中高波產品獲凈申購概率更大，節(jié)奏上19年、20、21機構流入高波產品份額逐年遞增，19年低波流入份額更高的原因或為牛熊思維轉換的過渡階段。22-24年牛轉熊后，對于績優(yōu)產品來說區(qū)別不大，但對于排名在40%以下的產品，資金發(fā)生轉向，有更高可能性流向低波產品中。今年來看，資金還在由熊市思維向牛市思維適應轉變的階段，或與19年類似。

我們認為在本輪增量資金搭臺，股債比價、盈利磨底等積極因素共振的牛市環(huán)境下，中高波產品將有較大可能獲得增量資金青睞。

?本文所引為報告部分內容，具體完整文字內容和圖表請詳見報告原文

風險提示

1）數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計偏差；2）市場超預期波動；3）國內外宏觀環(huán)境變化；4）信息更新不及時等

證券研究報告：基金拋盤，農商加倉——流動性與機構行為跟蹤

對外發(fā)布時間：2024年7月29日

報告發(fā)布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

林莎 | SAC編號：S0740525060004 | 郵箱：linsha@zts.com.cn

金曉溪 | SAC編號：S0740525070004 | 郵箱：jinxx@zts.com.cn

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