引言

2025年是機(jī)構(gòu)負(fù)債端變化驅(qū)動(dòng)的增量資金入市行情，預(yù)計(jì)將帶來3萬億增量資金。目前資金面的邏輯僅僅演進(jìn)到機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)、險(xiǎn)資先行，賺錢效應(yīng)帶來的資金共振才剛剛開始。下半年A股的上行趨勢(shì)仍將延續(xù)。

本輪行情始于機(jī)構(gòu)增量資金入市，基于選股能力創(chuàng)造的Alpha是主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品脫穎而出的關(guān)鍵。主動(dòng)權(quán)益（股票基金、固收+基金）將在本輪行情中迎來新一輪發(fā)展的黃金時(shí)代。本篇報(bào)告亦嘗試探討不同市場(chǎng)環(huán)境下，何種產(chǎn)品更受青睞。

核心觀點(diǎn)

上一篇報(bào)告《》中我們分析了2014年至今的每一輪行情都是資金驅(qū)動(dòng)，每輪資金驅(qū)動(dòng)的起點(diǎn)和終點(diǎn)都來自同一主體，2014-2015年是散戶牛+杠桿牛，2019-2021年是公募牛，而2025年是機(jī)構(gòu)牛。

不同資金驅(qū)動(dòng)主體帶來的牛市的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有較大差異：A股隨之經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期：個(gè)股時(shí)代（2014-2015年）、抱團(tuán)時(shí)代（2019-2021年）到主動(dòng)管理時(shí)代(2025年)：

1）2014-2015年：散戶牛+杠桿?！獋€(gè)股時(shí)代：全A個(gè)股漲幅中位數(shù)及指數(shù)漲幅均大幅高于主動(dòng)權(quán)益基金收益率，公募定價(jià)權(quán)相對(duì)較弱；

2）2019-2021年：公募?！F(tuán)時(shí)代：主動(dòng)權(quán)益基金相對(duì)收益明顯，公募極致抱團(tuán)并形成極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，主動(dòng)權(quán)益跑贏指數(shù)，非公募重倉(cāng)股表現(xiàn)最弱；

3）2025年：機(jī)構(gòu)?！鲃?dòng)管理時(shí)代：機(jī)構(gòu)配置力量推動(dòng)之下，主動(dòng)權(quán)益基金開始嶄露頭角，主動(dòng)權(quán)益基金的收益率中位數(shù)與個(gè)股中位數(shù)相當(dāng)、并開始重新跑贏指數(shù)。

2025年是主動(dòng)權(quán)益重新崛起的黃金時(shí)代。在2019-2021年公募牛時(shí)期，重倉(cāng)股曾大幅跑贏指數(shù)，公募新發(fā)創(chuàng)下歷史新高。而后，市場(chǎng)經(jīng)歷了抱團(tuán)股潰散、主動(dòng)權(quán)益連續(xù)三年跑輸指數(shù)，當(dāng)下籌碼已經(jīng)充分打散，我們觀察到幾個(gè)變化：

第一、2025年以來，公募重倉(cāng)股并未獲得顯著超額，抱團(tuán)時(shí)代已經(jīng)成為歷史。2015年、2020年主基金前5大重倉(cāng)股平均超額收益分別為75%、84%，但今年以來（截至2025/7/24）機(jī)構(gòu)前5大重倉(cāng)股僅獲3%超額；

第二、基金持有A股的市值占比與基金持倉(cāng)集中度兩個(gè)指標(biāo)均大幅回落，已處于過去5年的低位。

第三、公募基金重倉(cāng)股由大市值向中小市值轉(zhuǎn)移。公募持股中300億以下公司占比提升明顯，由20Q4的8%提升至25Q2的14%。

本輪資金驅(qū)動(dòng)的另一大背景是股債比價(jià)達(dá)到歷史極值。機(jī)構(gòu)、居民的負(fù)債端驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移?；陬A(yù)期收益率的要求推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性抬升，股、債資產(chǎn)為替代關(guān)系而非互補(bǔ)關(guān)系。年初至今，長(zhǎng)債基金甚至跑輸貨幣基金。固收+基金的規(guī)模出現(xiàn)了大幅擴(kuò)張，指向類權(quán)益資產(chǎn)配置需求旺盛。

何種產(chǎn)品更受青睞？——高波產(chǎn)品勝出。我們以固收+產(chǎn)品為例，對(duì)17年至今的幾輪的牛熊轉(zhuǎn)換進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)：一、產(chǎn)品最大回撤與業(yè)績(jī)相關(guān)，牛市時(shí)高波產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先，熊市時(shí)低波產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先；二、統(tǒng)計(jì)獲得凈申購(gòu)的產(chǎn)品分布，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的背景下，資金對(duì)波動(dòng)性會(huì)脫敏，牛市時(shí)基金流向績(jī)優(yōu)高波產(chǎn)品，熊市時(shí)資金偏向選擇低波且績(jī)優(yōu)的產(chǎn)品。

今年來看，資金還在由熊市思維向牛市思維適應(yīng)轉(zhuǎn)變的階段，或與19年類似。我們認(rèn)為在本輪增量資金搭臺(tái)，股債比價(jià)、盈利磨底等積極因素共振的牛市環(huán)境下，中高波產(chǎn)品將有較大可能獲得增量資金青睞。

報(bào)告正文

一、三輪資金驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)復(fù)盤：個(gè)股時(shí)代、抱團(tuán)時(shí)代和主動(dòng)管理時(shí)代

?三輪不同類型資金驅(qū)動(dòng)行情造就不同結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)。2014年至今，A股經(jīng)歷三輪資金驅(qū)動(dòng)牛市，分別為2014-2015年、2019-2021年、2025年。每輪資金驅(qū)動(dòng)的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征均很明顯：

（1）在2014-2015年，由散戶+杠桿驅(qū)動(dòng)的牛市中，個(gè)股和指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，主動(dòng)權(quán)益基金邊際定價(jià)權(quán)相對(duì)較弱。

（2）在2019-2020年，波瀾壯闊的公募牛，主動(dòng)權(quán)益基金相對(duì)收益明顯，公募極致抱團(tuán)并形成極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，主動(dòng)權(quán)益跑贏指數(shù)，非公募重倉(cāng)股表現(xiàn)最弱。

（3）去年9月24日以來，本輪牛市行情的前序階段指數(shù)、個(gè)股漲幅領(lǐng)先，2025年則是牛市的真正啟動(dòng)階段，機(jī)構(gòu)配置力量推動(dòng)之下，主動(dòng)權(quán)益基金開始嶄露頭角，主動(dòng)權(quán)益基金的收益率中位數(shù)與個(gè)股中位數(shù)相當(dāng)、并跑贏了指數(shù)。

?2014-2015年是杠桿資金驅(qū)動(dòng)牛市的個(gè)股時(shí)代。彼時(shí)資本市場(chǎng)發(fā)生較大變化，政策鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展，IPO重啟、滬港通正式發(fā)布，降息降準(zhǔn)密集落地釋放流動(dòng)性。杠桿資金與散戶入場(chǎng)帶動(dòng)市場(chǎng)換手率和兩融占比大幅增加，2015年萬得全A換手率最高達(dá)3.54%，超過19-21年換手率高點(diǎn)，兩融余額占比在15年高點(diǎn)時(shí)為現(xiàn)在的2.4倍（2025/7/25）。14、15年個(gè)股收益率中位數(shù)分別達(dá)37.53%和64.09%，超過主動(dòng)權(quán)益基金如偏股混合基金的收益率中位數(shù)（24.9%、47.5%）。

?2019-2020年為公募抱團(tuán)、基金新發(fā)與定價(jià)能力提升之間的正反饋時(shí)代。彼時(shí)以茅指數(shù)、寧組合為代表的核心資產(chǎn)與新能源、代際切換的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相契合，貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代等核心標(biāo)的作為基金重倉(cāng)股獲得市場(chǎng)一致共識(shí)，公募重倉(cāng)股獲得超額收益。

同時(shí)公募基金產(chǎn)品迎來發(fā)行高峰，2020年7月單月新發(fā)產(chǎn)品194只，發(fā)行份額高達(dá)7972億份，增量資金繼續(xù)流入、推高抱團(tuán)股行情，機(jī)構(gòu)定價(jià)能力提升，進(jìn)一步推高公募基金收益，帶動(dòng)基金發(fā)行份額和存量規(guī)模提升。2019年、2020年主動(dòng)權(quán)益基金超額收益顯著。例如，偏股混合類基金在2019年、2020年的收益率相對(duì)于市場(chǎng)個(gè)股中位數(shù)分別獲得28%、54%的超額收益。

二、主動(dòng)管理的崛起：重倉(cāng)抱團(tuán)難以形成超額，選股能力創(chuàng)造Alpha

本輪行情與過去兩輪行情的不同之處在于公募經(jīng)歷了跑輸個(gè)股、基于重倉(cāng)股大幅跑贏指數(shù)、抱團(tuán)股潰散跑輸指數(shù)之后，在本輪行情中，公募主動(dòng)管理能力發(fā)揮了更大的作用，具體線索如下：

（1）基金重倉(cāng)股在本輪行情中并未獲得明顯超額。過去兩輪資金牛市下，2015年、2020年主動(dòng)基金前5大重倉(cāng)股平均超額收益分別在75%、84%，但今年以來（截至2025/7/24）機(jī)構(gòu)前5大重倉(cāng)股僅獲3%超額，公募基金難以再通過重倉(cāng)股獲得超額收益，抱團(tuán)的時(shí)代可能已經(jīng)成為歷史。

（2）基金持股占比與集中度位于近5年低位。隨著21年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的潰散，基金持股市值占比逐年下降，由21年14%占比下降至25Q1的7%-8%。持倉(cāng)集中度也在下行，CR100由20年74%下降到25Q2的52.9%，CR50由58.9%下降到40%。在機(jī)構(gòu)定價(jià)的邊際下行的階段，反而給主動(dòng)管理能力強(qiáng)的公募產(chǎn)品帶來Alpha的機(jī)會(huì)。

（3）基金重倉(cāng)公司向中小市值企業(yè)轉(zhuǎn)移。從市值角度來看，本輪基金重倉(cāng)股較上一輪19-20年基金重倉(cāng)股市值有明顯不同，主要為由大市值重倉(cāng)向中小市值轉(zhuǎn)移。雖然整體仍以大市值為主，但2000以上大市值公司以及1000-2000億、500-1000億中型市值公司占比均下行，2000億以上大市值占比下降了7%、下降至48%，而這部分資金轉(zhuǎn)向配置500億以下中小市值公司，其中300億以下公司占比提升明顯，由20Q4的8%提升至14%。

中小盤股配置價(jià)值提升，但個(gè)股之間表現(xiàn)方差較大。近年來中小市值企業(yè)來配置價(jià)值逐漸提升，盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力改善，但不能否認(rèn)的是，中小市值企業(yè)整體實(shí)力弱于大市值企業(yè)，個(gè)股之間方差較大，對(duì)于基金經(jīng)理的選股能力提出更高要求。

正是如此，本輪主動(dòng)權(quán)益基金并未跑輸大盤，甚至預(yù)計(jì)獲取Alpha收益將主要來自于主動(dòng)選股能力。

三、三大因素共振，推動(dòng)A股底部中樞系統(tǒng)抬升

展望后市，本輪在資金驅(qū)動(dòng)的牛市將在資金、股債比價(jià)優(yōu)勢(shì)與盈利預(yù)期合力下，形成一致預(yù)期，三大因素共振向上，推動(dòng)A股底部中樞系統(tǒng)抬升。

?第一，資金方面，2025 年主要類型機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)帶來 3 萬億增量資金入市。其中保險(xiǎn)（保險(xiǎn)私募子公司）、理財(cái)、公募基金、信托分別預(yù)計(jì)新增入市8162(+1720）億元、3268-5848億元、9391億元、5833億元。

公募基金視角下，假設(shè) 25 年基金資產(chǎn)凈值增速為近三年平均值（8.7%），賺錢效應(yīng)下基金投向股票占比相比 24 年增加 1 個(gè)百分點(diǎn)，則 2025 年基金投向權(quán)益增量資金約 9000 多億。

?第二，股債比價(jià)視角下，非銀資金偏好權(quán)益資產(chǎn)。本輪增量資金主要為居民存款由銀行向非銀的銀行資產(chǎn)負(fù)債表縮表、非銀擴(kuò)表的趨勢(shì)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股、債資產(chǎn)為替代系而非互補(bǔ)關(guān)系。

在廣譜利率趨勢(shì)性下行的背景下，十年期國(guó)債利率維持在2%以下區(qū)間，無法滿足保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)蓉?fù)債端的收益要求，正如中泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在《被動(dòng)債券資管產(chǎn)品的崛起——債券型基金2025Q2季報(bào)分析》提到，截至7月22日，貨幣基金收益甚至超過長(zhǎng)債基金。

而今年以來固收+基金季度規(guī)模大幅擴(kuò)張，指向類權(quán)益資產(chǎn)配置需求旺盛。截至7月25日，固收+基金規(guī)模較年初累計(jì)增長(zhǎng)2478億，其中混合一級(jí)債基貢獻(xiàn)1194億，混合二級(jí)債基貢獻(xiàn)1290億元，偏債混合規(guī)模小幅下滑，可轉(zhuǎn)債基金貢獻(xiàn)7.6億元。

?第三，全A盈利磨底，年初至今的行情非盈利驅(qū)動(dòng)。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）歸母凈利增速已連續(xù)8個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，一季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比4.51%，主要增長(zhǎng)原因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)和成本管理，A股盈利企穩(wěn)回升仍需要內(nèi)生性因素如產(chǎn)能出清、需求提升等持續(xù)改善。總量層面的改變出現(xiàn)的較慢，結(jié)構(gòu)的改善更值得關(guān)注，個(gè)股/細(xì)分行業(yè)的選擇更加重要。

四、以固收+為例，機(jī)構(gòu)偏好如何？

?哪種策略更容易獲資金青睞？

我們以固收+基金為例，對(duì)17年至今的這兩輪牛熊轉(zhuǎn)換進(jìn)行回測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)關(guān)鍵結(jié)論：其一，產(chǎn)品最大回撤與業(yè)績(jī)相關(guān)，牛市時(shí)高波產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先，熊市時(shí)低波產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先；其二，資金流向與回撤、業(yè)績(jī)相關(guān)，牛市時(shí)基金流向績(jī)優(yōu)高波產(chǎn)品，熊市時(shí)資金流向績(jī)優(yōu)低波產(chǎn)品。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，資金對(duì)凈值波動(dòng)敏感度降低，對(duì)回撤的控制或可以相對(duì)放松，以獲取更大向上彈性。通過2019-2021年，中高波產(chǎn)品獲凈申購(gòu)概率更大。

?策略選擇方面，我們統(tǒng)計(jì)了業(yè)績(jī)排名前20%的所有固收+基金最大回撤并進(jìn)行分類，在這些績(jī)優(yōu)產(chǎn)品中，17-18年回撤最小分組的產(chǎn)品占比最高，說明低波產(chǎn)品在熊市績(jī)優(yōu)的概率更高，而進(jìn)入19-21年公募抱團(tuán)牛市下，回撤最大分組的產(chǎn)品數(shù)量占比快速提升，并連續(xù)三年維持較高比例，說明高波產(chǎn)品在牛市績(jī)優(yōu)的概率更高，這一規(guī)律在本輪24、25年資金驅(qū)動(dòng)牛市下也得以充分體現(xiàn)，今年以來排名前20%的產(chǎn)品中，高波產(chǎn)品數(shù)量占比達(dá)60%以上。

?資金流向方面，通過對(duì)2019年至今全部固收+基金機(jī)構(gòu)流入份額變化以及凈申購(gòu)情況進(jìn)行復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，在19-21年牛市中，績(jī)優(yōu)的中高波產(chǎn)品獲凈申購(gòu)概率更大，節(jié)奏上19年、20、21機(jī)構(gòu)流入高波產(chǎn)品份額逐年遞增，19年低波流入份額更高的原因或?yàn)榕Ｐ芩季S轉(zhuǎn)換的過渡階段。22-24年牛轉(zhuǎn)熊后，對(duì)于績(jī)優(yōu)產(chǎn)品來說區(qū)別不大，但對(duì)于排名在40%以下的產(chǎn)品，資金發(fā)生轉(zhuǎn)向，有更高可能性流向低波產(chǎn)品中。今年來看，資金還在由熊市思維向牛市思維適應(yīng)轉(zhuǎn)變的階段，或與19年類似。

我們認(rèn)為在本輪增量資金搭臺(tái)，股債比價(jià)、盈利磨底等積極因素共振的牛市環(huán)境下，中高波產(chǎn)品將有較大可能獲得增量資金青睞。

?本文所引為報(bào)告部分內(nèi)容，具體完整文字內(nèi)容和圖表請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告原文

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差；2）市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)；3）國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境變化；4）信息更新不及時(shí)等

證券研究報(bào)告：基金拋盤，農(nóng)商加倉(cāng)——流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)行為跟蹤

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年7月29日

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長(zhǎng)按關(guān)注 品債論市

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