“看不到天花板！”

6年前，愛爾眼科的老板陳邦曾這樣說，底氣十足。那時候，國內(nèi)的近視手術(shù)率極低，屈光矯正幾乎就是個空白市場。

事實也佐證了這份信心，2019-2023年間，愛爾眼科的業(yè)績一路氣勢如虹，營收和凈利潤的年復(fù)合增速分別達(dá)到19.49%、24.93%，“眼茅”也成了愛爾眼科的專屬榮耀。

不過到了2024年，愛爾眼科的業(yè)績增速明顯放緩，營收、凈利潤增速雙雙回落到了個位數(shù)，達(dá)到3.02%、5.87%。

放眼看一下外部環(huán)境，這并不突兀。

屈光項目是公司的第一大收入來源，結(jié)合視光和白內(nèi)障項目，三者合計約貢獻(xiàn)了公司七成以上的收入。其中，屈光和視光項目都是矯正視力的，白內(nèi)障手術(shù)是復(fù)明性治療，難度更高。

近年來，屈光、視光項目深陷價格戰(zhàn)，白內(nèi)障手術(shù)又被集采壓價，使得愛爾眼科難抵價格下沉的壓力，三塊業(yè)務(wù)的毛利率都下滑了。

但即便在這一環(huán)境下，愛爾眼科2024年的毛利率還有48.12%，超過片仔癀（42.72%）等龍頭，且業(yè)績還能在2023年高基數(shù)的基礎(chǔ)上維持業(yè)績增長，很不簡單。

只是，其堅韌的業(yè)績背后藏著一個不容忽視的問題。

那就是與其業(yè)績增長相伴而生的商譽規(guī)模！

近幾年，愛爾眼科的商譽一路膨脹，截至2024年末已經(jīng)高達(dá)84.48億元，比2023年增加了19.15億元，商譽占公司總資產(chǎn)的比例也高達(dá)25.4%。

要弄清楚愛爾眼科的商譽是怎么來的，我們得先理解公司的并購邏輯。

任何一門生意，都要遵循先投入、再產(chǎn)出的規(guī)律。投入期要花錢花時間，期間要是出現(xiàn)虧損，難免會拖累公司的業(yè)績數(shù)據(jù)。

為了解決這個問題，愛爾眼科祭出了一個巧妙的資本運作方式，即產(chǎn)業(yè)基金孵化+擇機(jī)并購。

簡單說，就是愛爾眼科通過參股產(chǎn)業(yè)基金的模式培育新的連鎖眼科醫(yī)院，通常出資比例小于20%，等到新醫(yī)院穩(wěn)定盈利之后，就啟動收購的形式將醫(yī)院裝回上市公司體內(nèi)。

當(dāng)然，那些不賺錢的、依然處于孵化期的醫(yī)院，愛爾眼科會等它們達(dá)到穩(wěn)定的盈利水平后才會考慮納入上市公司體系，在這之前的盈虧情況通常不會立即合并到公司的報表中。

通過這種模式，近年來愛爾眼科大規(guī)模擴(kuò)大旗下醫(yī)院和門診的數(shù)量，僅2024年當(dāng)年，愛爾眼科就收購了87家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

截至2024年底，愛爾眼科品牌醫(yī)院、眼科中心及診所在境內(nèi)已經(jīng)有了581家，在境外也布局了163家，堪稱并購狂魔。

而每多收購一家盈利的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，都可以直接增厚愛爾眼科的營收和凈利潤，從而驅(qū)動其業(yè)績增長。

那這和商譽又有什么關(guān)系呢？

這些新醫(yī)院盈利穩(wěn)定之后，是能直接給愛爾眼科貢獻(xiàn)利潤的。所以打一開始，愛爾眼科就愿意支付超出凈資產(chǎn)公允價值的溢價去收購這些醫(yī)院。

這個過程中，那些溢價部分就化作了商譽。而愛爾眼科并購了這么多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，商譽的雪球自然也就越滾越大。

也可以說，這些商譽相當(dāng)于是愛爾眼科為自己的戰(zhàn)略眼光買單，買的是每一家醫(yī)院的未來升值空間。只要這些醫(yī)院的經(jīng)營穩(wěn)健，發(fā)展符合預(yù)期，那商譽的存在僅僅是記錄在賬本上。

但是話又說回來，商譽是把雙刃劍。

其弊端也很明顯，就是如果被收購的醫(yī)院未來經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，商譽就會面臨減值風(fēng)險，進(jìn)而直接吞噬公司的凈利潤。

也因此，近年來愛爾眼科每年都有要承受的商譽減值損失，2023年尤為嚴(yán)重，其承受了商譽減值損失3.84億元，相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤的11.43%。

所以說，商譽既是推動業(yè)績增長的引擎，也是懸在頭頂?shù)睦麆Α?/p>

不過，這么多醫(yī)院之中，有個別盈利不達(dá)預(yù)期從而計提商譽減值，不可怕。盈利情況不善，導(dǎo)致大規(guī)模系統(tǒng)性商譽減值，這才真正可怕！

那么，能支撐愛爾眼科這么高商譽的預(yù)期又在哪里？

首先，青少年眼健康市場需求有望釋放。

2024年，愛爾眼科的屈光、視光這兩塊主要針對青少年的業(yè)務(wù)收入比例有61.39%。

據(jù)悉，早在2022年，我國兒童青少年總體近視率就已經(jīng)過半，在這之中，中高度近視的學(xué)生占比超過了53%?？梢娊暼巳赫呄虺实妄g化、高度化的形勢。

而且在電子設(shè)備日益普及的背景下，在線教育、社交娛樂等方式持續(xù)增強(qiáng)用眼負(fù)荷，進(jìn)而會催生出較多的眼科治療需求，增加愛爾眼科屈光、視光業(yè)務(wù)的增長機(jī)遇。

其次，老齡化帶來診療需求。

白內(nèi)障、老花眼等眼病都跟年齡成相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，我國65歲以上老年人口達(dá)到2.2億，占比15.6%，且預(yù)計到2050年的老年人口將達(dá)到4億以上。

而目前，國內(nèi)眼科手術(shù)的滲透率仍處于較低的水平，同樣是近視或白內(nèi)障患者，在我國選擇手術(shù)的比例只有成熟市場的四分之一到三分之一。

這意味著在龐大的存量患者群體中，仍有大量未滿足的醫(yī)療需求。未來在老齡化進(jìn)程加快的背景下，疊加居民健康意識的提升，或許眼科手術(shù)的滲透率有望逐步提高。

由此可見，行業(yè)增長前景為愛爾眼科的高商譽提供了價值基礎(chǔ)。不過，未來公司能不能兌現(xiàn)預(yù)期，還得看各家醫(yī)院的經(jīng)營管理能力。

值得一提的是，除商譽之外公司的這種擴(kuò)張模式還另有隱患。

因為為了維持增長，愛爾眼科不得不持續(xù)投入資金進(jìn)行并購，這就意味著愛爾眼科總是要把賺到的錢再重新投進(jìn)去。

也因此，一直以來愛爾眼科的分紅和股息率都不高。

截至2024年，愛爾眼科自上市以來的累計現(xiàn)金分紅總額為71.2億元。其中，2024年公司分派了現(xiàn)金14.87億元，占當(dāng)期凈利潤的比例為42%。

而且，近年來愛爾眼科的股息率始終在1%左右，即便2024年有所增長，也只有1.21%。

當(dāng)然，愛爾眼科也已經(jīng)意識到了并購驅(qū)動業(yè)績背后暗藏的風(fēng)險。為此，2024年5月，其老板陳邦就曾宣布要逐步退出并購模式。

但就在2025年5月13日，愛爾眼科公告其子公司濱海愛爾獲得了廣盛數(shù)碼60%的股權(quán)和特定債券，再一次沿用了熟悉的并購套路...

總之，在并購這條路上，愛爾眼科好像越走越遠(yuǎn)了。

但規(guī)模擴(kuò)張終有上限，未來愛爾眼科將如何平衡外延擴(kuò)張與內(nèi)生增長的關(guān)系，或許才是要長期解答的命題。