中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易的黃金時(shí)代遠(yuǎn)未結(jié)束。質(zhì)量驅(qū)動(dòng)而非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)正在驅(qū)動(dòng)整個(gè)行業(yè)的價(jià)值重估。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通在8月5日的報(bào)告中表示，恒生醫(yī)療指數(shù)年內(nèi)飆升超82%的背后，是全球跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)生物醫(yī)藥資產(chǎn)質(zhì)量的高度認(rèn)可。短短十年間，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易在全球占比突破20%，反映了全球?qū)χ袊?guó)生物技術(shù)研發(fā)能力的信心轉(zhuǎn)變。

最令人震撼的是，海外公司為中國(guó)資產(chǎn)支付的價(jià)格往往高于全球平均水平，這徹底顛覆了"低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)"的刻板印象：海外公司為中國(guó)腫瘤資產(chǎn)支付的平均首付款高達(dá)2.13億美元，超過(guò)全球平均水平的1.95億美元。

海外公司，特別是跨國(guó)藥企，正被中國(guó)資產(chǎn)的三大核心優(yōu)勢(shì)所吸引——扎實(shí)的研發(fā)能力以發(fā)現(xiàn)和開發(fā)創(chuàng)新藥物、更快的藥物開發(fā)速度（特別是在臨床前和早期臨床階段）、改善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及FDA和EMA等海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的更多認(rèn)可。

跨國(guó)藥企正從單純的成本考量轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)質(zhì)量的深度認(rèn)可，這為中國(guó)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)帶來(lái)估值重塑機(jī)會(huì)。

全球認(rèn)可度飆升：中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)占比突破20%

摩根大通表示，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易正在經(jīng)歷史無(wú)前例的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從2015年的微不足道，到2024年的103項(xiàng)交易、總交易價(jià)值520億美元、首付款41億美元，這一躍升反映了全球?qū)χ袊?guó)生物技術(shù)研發(fā)能力的信心轉(zhuǎn)變。

更關(guān)鍵的數(shù)據(jù)在于市場(chǎng)份額的快速提升：2024年中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易在全球創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易中的數(shù)量占比達(dá)到14.2%，2025年至今更是攀升至16.9%。在與跨國(guó)藥企的交易中，這一比例更高——過(guò)去兩年中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易占跨國(guó)藥企總交易數(shù)量的21%，總交易價(jià)值和首付款占比約30%。

在超過(guò)10億美元的重磅交易中，中國(guó)項(xiàng)目的表現(xiàn)更為亮眼，數(shù)量占比高達(dá)32%，交易價(jià)值占比34%，首付款占比30%。這些數(shù)據(jù)充分證明了中國(guó)資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的快速提升和跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)資產(chǎn)日益增長(zhǎng)的興趣。

質(zhì)量驅(qū)動(dòng)邏輯確立：海外溢價(jià)支付證明資產(chǎn)價(jià)值

分析師表示，海外公司為中國(guó)資產(chǎn)支付的價(jià)格往往高于全球平均水平，這徹底顛覆了"低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)"的刻板印象。

在腫瘤領(lǐng)域，中國(guó)資產(chǎn)的平均首付款達(dá)到2.13億美元，明顯超過(guò)全球平均的1.93億美元。在免疫學(xué)領(lǐng)域，這一差距更為顯著——中國(guó)資產(chǎn)平均首付款3.83億美元，全球平均僅1.77億美元。

中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易首付款與開發(fā)階段呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系，III期臨床試驗(yàn)資產(chǎn)的平均首付款超過(guò)2億美元，遠(yuǎn)高于其他臨床開發(fā)階段，體現(xiàn)了資產(chǎn)質(zhì)量與估值的合理匹配。

這一現(xiàn)象背后的邏輯清晰可見：海外公司，特別是跨國(guó)藥企，被中國(guó)資產(chǎn)的三大核心優(yōu)勢(shì)所吸引——扎實(shí)的研發(fā)能力以發(fā)現(xiàn)和開發(fā)創(chuàng)新藥物、更快的藥物開發(fā)速度（特別是在臨床前和早期臨床階段）、改善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及FDA和EMA等海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的更多認(rèn)可。

治療領(lǐng)域分析：腫瘤之外的新興熱點(diǎn)

摩根大通表示，雖然腫瘤學(xué)仍是中國(guó)對(duì)外授權(quán)的主要領(lǐng)域（占過(guò)去10年交易的約60%），但心血管代謝和自身免疫疾病正成為新的交易熱點(diǎn)。

這一趨勢(shì)的推動(dòng)因素包括眾多自身免疫重磅藥物即將專利到期，以及GLP-1藥物類別持續(xù)強(qiáng)勁的全球銷售增長(zhǎng)。

從跨國(guó)藥企的全球授權(quán)交易分析來(lái)看，腫瘤學(xué)、心血管代謝、自身免疫和中樞神經(jīng)系統(tǒng)是最受關(guān)注的四大領(lǐng)域。

值得注意的是，在自身免疫和中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域，跨國(guó)藥企從中國(guó)授權(quán)的交易仍相對(duì)較少，這可能源于中國(guó)生物技術(shù)和制藥公司在這些領(lǐng)域歷史上關(guān)注較少，特別是中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域，但這種情況正隨著研發(fā)投入的增加而逐步改變。

下一波授權(quán)浪潮的潛在標(biāo)的

摩根大通認(rèn)為，過(guò)去幾年中，中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易出現(xiàn)了從傳統(tǒng)小分子向先進(jìn)藥物形式的明顯轉(zhuǎn)變，抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）和雙特異性抗體（bsAb）成為主導(dǎo)類別。

2025年至今，雙特異性抗體和ADC在中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易中的數(shù)量占比分別達(dá)到20%和23%，顯著超過(guò)這兩類藥物在全球?qū)ν馐跈?quán)交易中8%的占比。

有趣的是，小分子藥物仍是全球?qū)ν馐跈?quán)交易中最大的藥物類別，占2025年至今總對(duì)外授權(quán)交易的38%。

考慮到中國(guó)公司傳統(tǒng)上具備扎實(shí)的小分子研發(fā)能力，且海外公司對(duì)授權(quán)小分子或化學(xué)藥物候選物持續(xù)表現(xiàn)出高度興趣，分析師預(yù)計(jì)未來(lái)可能會(huì)看到更多來(lái)自中國(guó)的小分子對(duì)外授權(quán)交易。

而在抗體相關(guān)交易中，CD3基礎(chǔ)的T細(xì)胞銜接器（TCE）在海外和中國(guó)交易中都頗受歡迎。特別值得關(guān)注的靶點(diǎn)包括三特異性T細(xì)胞銜接器、OX40、CRBN、STAT6等。

在小分子領(lǐng)域，雖然目前在中國(guó)交易中不那么熱門，但分析師認(rèn)為未來(lái)有很大潛力。特別是口服小分子GLP-1藥物可能繼續(xù)受到海外公司青睞。重點(diǎn)關(guān)注的靶點(diǎn)包括CRBN（大腦蛋白）、PDE5（磷酸二酯酶5型）、STAT6、肌球蛋白、TYK-2等。