核心觀點

此前我們觀察到：信用利差與股票風(fēng)險溢價背離達到極值位置。信用利差和股票風(fēng)險溢價本質(zhì)都是對風(fēng)險要求的補償，極端背離之后重新走向收斂是本輪A股估值擴張的起點。

近段時間，我們觀察到：隨著A股市場反彈、估值出現(xiàn)明顯擴張，一些主要股指的風(fēng)險溢價已經(jīng)回落到歷史均值以下，甚至達到“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”的水平。市場一部分觀點出現(xiàn)如下?lián)鷳n：“觸及‘均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差’之后風(fēng)險溢價可能會重新向均值回歸，意味著A股的估值修復(fù)已經(jīng)到了尾聲”。

基于此前的系列研究，我們認為：風(fēng)險溢價觸及“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”并不意味著行情走向尾聲，本輪行情資金驅(qū)動的邏輯只走到了中場，A股上行趨勢未完。本篇專題報告，我們基于風(fēng)險溢價的歷史區(qū)間分布視角，結(jié)合資金面變化，并嘗試討論當(dāng)前估值擴張的合意水平及未來的空間。

一、股市風(fēng)險溢價水平可以有較長時間落在“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下

歷史上，股市風(fēng)險溢價落在“平均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下的時間段并不罕見，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持續(xù)時間分別為9個月、2個月和8個月。

這幾次宏觀環(huán)境類似，都屬于“不能支持股市走牛”的客觀環(huán)境，支持A股估值大幅擴張的因素都不在基本面，而是資金驅(qū)動。這幾個時間段都并未出現(xiàn)企業(yè)盈利的持續(xù)擴張，甚至企業(yè)盈利可能出現(xiàn)下行。除了2017-2018年由于流動性快速退潮，股市風(fēng)險溢價在向下突破“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”后未能持續(xù)以外，其余時段股市風(fēng)險溢價均能向下突破至“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”附近乃至更低。

二、本輪行情的指數(shù)出現(xiàn)不同程度的擴張，但目前尚未有結(jié)束的跡象

年初以來，股市也已經(jīng)開始定價無風(fēng)險利率的下行。不同板塊修復(fù)進程分化，大盤股修復(fù)程度相對較大，ERP基本達到“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”，而中小盤股的ERP還處于歷史均值以上的位置。

本輪估值擴張也一樣起始于資金面的變化，且宏觀環(huán)境與之前較為類似。2024年9月至今，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利增速均較弱，且貨幣政策處在相對寬松的環(huán)境。

決定行情起點和終點的核心因素都是資金驅(qū)動的持續(xù)性。根據(jù)我們之前的報告，本輪資金驅(qū)動的邏輯僅僅演進到機構(gòu)驅(qū)動、配置驅(qū)動（險資先行），銀行理財和公募會在下半年接力險資，成為重要邊際力量，賺錢效應(yīng)帶來的資金共振趨勢才剛剛開始，本輪行情持續(xù)時間和力度預(yù)計強于以往。

伴隨A股估值擴張，上證指數(shù)風(fēng)險溢價自7月18日起連續(xù)處于“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”之下，至今僅持續(xù)了不到1個月。“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”不能成為行情結(jié)束的標(biāo)志，何況尚有部分板塊的風(fēng)險溢價還在均值之上。

如果考慮到本輪資金驅(qū)動的強度和持續(xù)時間，我們認為A股估值還將繼續(xù)擴張帶動風(fēng)險溢價的繼續(xù)下行，股債的風(fēng)險補償收益（風(fēng)險溢價與信用利差）最終需要走向收斂。

三、兩種情景假設(shè)下的估值擴張空間測算

歷史上指數(shù)估值擴張帶來的極端情況在“均值-N倍標(biāo)準(zhǔn)差”，N介于0.6-4.0之間，中位數(shù)大致是2.0。且投資者普遍將“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”作為觸及下限，我們將此作為情景一進行討論；本輪行情股市風(fēng)險溢價能達到“平均值-N倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平，N對應(yīng)的是該指數(shù)ERP此前達到過的最低水平，我們將此作為情景二進行討論。

基于兩種假設(shè)情景，創(chuàng)業(yè)板PE擴張空間最大；其次是萬得300（除銀行）、中證1000、中證500；滬深300、上證指數(shù)、上證50和萬得紅利PE擴張空間相對較小，即使保守情況下也有擴張空間。兩種情景假設(shè)下的估值擴張幅度測算細節(jié)請參見正文。

我們做上述測算核心目標(biāo)并非是預(yù)測行情終點位置，而是基于股債比價、資金驅(qū)動的視角判斷本輪A股行情還有空間。每一輪牛市都始于資金驅(qū)動、在分歧中上行、在共識中強化、在資金共振中達到頂峰。行情的終點取決于資金驅(qū)動和市場情緒的變化，需要動態(tài)測量。本輪行情的起點是股債比價效應(yīng)之下的負債資金驅(qū)動，后續(xù)我們會持續(xù)更新股債比價的數(shù)據(jù)，以期能時刻捕捉市場的水位和溫度。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計偏差、國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動、市場超預(yù)期波動、信息更新不及時、測算結(jié)果基于歷史經(jīng)驗情景假設(shè)不代表未來等。

正文內(nèi)容

此前我們觀察到“信用利差與風(fēng)險溢價兩者背離達到歷史的極端位置”。信用利差和股票風(fēng)險溢價本質(zhì)都反映對風(fēng)險要求的補償，無風(fēng)險利率大幅下行，信用利差不斷走低定價資產(chǎn)荒，而股票的風(fēng)險溢價持續(xù)走高反映估值擴張相對滯后于利率下行。

股債比價達到極端效應(yīng)之后勢必會帶來資產(chǎn)價格的再平衡，年初至今10Y國債利率在1.60%-1.90%之間低位窄幅震蕩，A股主要指數(shù)上證綜指數(shù)PE擴張8.9%，滬深300PE擴張4.4%。

伴隨著A股的反彈，主要指數(shù)的估值均突破今年3月的最高點。觀察主要指數(shù)的風(fēng)險溢價，一些指數(shù)的風(fēng)險溢價已經(jīng)回落到歷史均值以下，甚至達到“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”的水平。市場一部分的觀點認為，觸及“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”之后風(fēng)險溢價可能會重新向均值回歸，意味著A股的估值修復(fù)已經(jīng)到了尾聲。

本篇專題報告，我們基于風(fēng)險溢價的歷史區(qū)間分布視角，結(jié)合資金面變化，分析風(fēng)險溢價走勢的規(guī)律，嘗試討論當(dāng)前估值擴張的合意水平及未來的空間。

一、歷史上，股市風(fēng)險溢價水平可以有較長時間落在“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下

歷史上，股市風(fēng)險溢價落在“平均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下的時間段并不罕見，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持續(xù)時間分別為9個月、2個月和8個月。

除了2017-2018年由于流動性快速退潮，股市風(fēng)險溢價在向下突破“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”后未能持續(xù)以外，其余時段股市風(fēng)險溢價均能向下突破至“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”附近乃至更低。

本輪來看，股市風(fēng)險溢價自7月18日起連續(xù)處于“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”之下，至今僅持續(xù)了不到1個月。

過去幾次估值擴張時的宏觀環(huán)境都屬于“不能支持股市走?！保c本次類似。宏觀環(huán)境來看，并未出現(xiàn)企業(yè)盈利的持續(xù)擴張，甚至企業(yè)盈利可能出現(xiàn)下行。支持估值擴張的動力并不在企業(yè)基本面，而在于增量資金等因素。具體來看：

1）2014-2015年：上證指數(shù)的風(fēng)險溢價最低回落到“均值-3.8倍標(biāo)準(zhǔn)差”

經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利情況并不能解釋這輪牛市。上證綜指從2014年年末的3000點以下上漲至2015年6月份的5000點以上，PE從10左右最高擴張到23。同時期GDP增速趨勢上在回落，從2014年上半年的7.6%回落至 2015年上半年的7.1%。企業(yè)盈利也有所下滑，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速滑落至負區(qū)間，A股（非金融）歸母凈利潤增速也于2015年一季度轉(zhuǎn)負。

2014年5月“IPO重啟”，“打新”預(yù)期收益吸引散戶入場，杠桿資金是本輪增量資金來源。本輪行情中可觀察的顯性指標(biāo)是新增開戶數(shù)，賺錢效應(yīng)的強化形成了正反饋，驅(qū)動杠桿資金規(guī)模高速增長，場內(nèi)券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，以傘形信托 、P2P為代表的場外配資規(guī)模也不容忽視。貨幣政策方面，2014年年底以來的多次降準(zhǔn)降息是行情加速的確認信號。

因此，本輪牛市期間，當(dāng)股市風(fēng)險溢價已經(jīng)下降到“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”時（2014.12.2），驅(qū)動行情繼續(xù)發(fā)酵的因素并非基本面，而是增量資金（以散戶、杠桿資金為代表）的持續(xù)涌入，此輪行情股市風(fēng)險溢價最低下降到“均值-3.8倍標(biāo)準(zhǔn)差”（2025.4.13）。

2）2017-2018年：上證指數(shù)風(fēng)險溢價最低下探到“均值-1.4倍標(biāo)準(zhǔn)差”，持續(xù)時間不長，流動性收緊是主要原因

2017年牛市前期得益于良好的經(jīng)濟基本面和較高的企業(yè)盈利，但2017年-2018年跨年期間，伴隨著PMI和企業(yè)盈利增速下滑，基本面拐點隱現(xiàn)，期間上證指數(shù)卻逆勢上漲，由2017年年末3300點左右漲至2018年1月超3500點，股市風(fēng)險溢價也向下突破“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”。

跨年期間，PMI自2017年11月的51.8連續(xù)下降至2018年2月的50.3，企業(yè)盈利情況也有回落跡象，工業(yè)企業(yè)利潤增速和A股歸母凈利潤增速均有所下滑。

杠桿+北向資金入市是驅(qū)動此輪跨年行情的主要原因：

第一，寬松預(yù)期啟動，杠桿資金出現(xiàn)小高峰。2017年9月央行預(yù)告定向降準(zhǔn)，市場預(yù)期全面寬松，兩融余額于1月份升至1萬億以上，出現(xiàn)自2015年6月（2.2萬億）以來的又一個小高峰。

第二，外資加速涌入。2018年1月北向資金凈流入351億元，創(chuàng)當(dāng)時單月紀錄。

但此輪牛市股市風(fēng)險溢價下行的幅度較為有限，原因在于增量資金的迅速退潮。2018年初美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，外資轉(zhuǎn)為凈流出，伴隨非標(biāo)監(jiān)管趨嚴，杠桿資金隨之撤離等，A股估值持續(xù)擴張動力不強。

3）2020-2022：接近三年的牛市，風(fēng)險溢價最大回落到“均值-1.9倍標(biāo)準(zhǔn)差”

增量資金同樣是驅(qū)動本輪牛市的主因。2018年資管新規(guī)之后，非標(biāo)投資受限，釋放出大量的存量資金。銀行理財也尋求轉(zhuǎn)型，大量的增量資金涌入公募。2020年四季度以來，隨著疫情后經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利的邊際修復(fù)，股市風(fēng)險溢價已經(jīng)降至“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平，但行情至此并未結(jié)束，已經(jīng)形成”正反饋“的公募資金持續(xù)流入抱團股，結(jié)構(gòu)性牛市行情仍在持續(xù)，風(fēng)險溢價最大回落至接近“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平。

回顧過去三輪行情，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利增速不是行情啟動的直接原因，而在于資金驅(qū)動的開始與結(jié)束，均值達到“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”甚至更低的水平的核心因素在于增量資金的規(guī)模和可持續(xù)性。

二、本輪行情中，指數(shù)出現(xiàn)不同程度的擴張，尚未有結(jié)束的跡象

今年以來，A股也已經(jīng)開始定價無風(fēng)險利率的下行。滬深300、上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指PE分別擴張4.4%、8.9%、5.0%。

今年以來，伴隨A股估值修復(fù)，不同板塊的風(fēng)險溢價均出現(xiàn)回落。

不同板塊修復(fù)進程分化，紅利板塊、上證指數(shù)、上證50修復(fù)程度較大，ERP已處在“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”之下；滬深300、中證500ERP處在“均值”和“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”之間；創(chuàng)業(yè)板、中證1000、萬得300（剔除銀行）的ERP還處于歷史均值以上的位置。

本輪行情，市場所處的情景和之前幾輪有相似之處。2024年9月至今，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利增速均較弱，且貨幣政策處在相對寬松的環(huán)境，在杠桿資金未放量的情況下，本輪資金驅(qū)動的動力來自負債端的變化。上半年的重要配置力量來自險資。1月22日中央金融辦等六部門印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，引導(dǎo)大型國有保險公司增加A股（含權(quán)益類基金）投資規(guī)模和實際比例，2025年起每年新增保費30%用于投資A股。

從前文的分析可知，“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”不能成為行情結(jié)束的標(biāo)志，何況尚有部分板塊的風(fēng)險溢價還在均值之上。如果考慮到本輪資金驅(qū)動的強度和持續(xù)時間，我們認為A股估值還將繼續(xù)擴張帶動風(fēng)險溢價的繼續(xù)下行。

三、兩種情景假設(shè)下的估值擴張空間測算

歷史上的三輪風(fēng)險溢價持續(xù)下行的核心動力都是資金驅(qū)動，而本輪資金驅(qū)動的邏輯僅僅演進到機構(gòu)驅(qū)動、配置驅(qū)動（險資先行），銀行理財和公募會在下半年接力險資，成為重要邊際力量，賺錢效應(yīng)帶來的資金共振趨勢才剛剛開始，估值擴張還將推動風(fēng)險溢價繼續(xù)下行。

根據(jù)我們之前的報告中的測算，2025年主要機構(gòu)預(yù)計帶來3萬億增量資金入市，下半年A股的上行趨勢還將延續(xù)。

歷史上指數(shù)估值擴張帶來的極端情況在“均值-N倍標(biāo)準(zhǔn)差”，N介于0.6-4.0之間，中位數(shù)大致是2.0。且“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”是市場上多數(shù)人普遍關(guān)心的均值回歸壓力位，因此我們假設(shè)以下兩種情景進行討論：

假設(shè)情景一：股市風(fēng)險溢價能降到“平均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平。

假設(shè)情景二：股市風(fēng)險溢價能降到“平均值-N倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平，N對應(yīng)該指數(shù)ERP此前達到過的最低水平。

基于以上兩種假設(shè)，并假定下半年利率窄幅波動，無風(fēng)險利率為年初至今的10年期國債利率均值（1.69%），則各類型寬基指數(shù)上漲空間有所不同：

基于假設(shè)情景一，創(chuàng)業(yè)板指PE擴張空間最大（217%），其次是中證1000（61%）、萬得300除銀行（39%）、中證500（22%）、滬深300（10%）、上證指數(shù)（5%）、上證50（5%）、萬得紅利指數(shù)（3%）。

基于假設(shè)情景二，創(chuàng)業(yè)板指PE擴張空間最大（129%），其次是萬得300除銀行（89%）、中證500（38%）、中證1000（31%）、滬深300（21%）、上證指數(shù)（17%）、上證50（10%）、萬得紅利指數(shù)（5%）。

我們做上述測算核心目標(biāo)并非是預(yù)測行情終點，而是基于股債比價、資金驅(qū)動的視角判斷本輪A股行情還有空間。每一輪牛市都始于資金驅(qū)動、在分歧中上行、在共識中強化、在資金共振中達到頂峰。行情的終點取決于資金驅(qū)動和市場情緒的變化，需要動態(tài)測量。

本輪行情的起點是股債比價效應(yīng)之下的負債資金驅(qū)動，后續(xù)我們會持續(xù)更新股債比價的數(shù)據(jù)，以期能時刻捕捉市場的水位和溫度。

風(fēng)險提示

數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計偏差、國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動、市場超預(yù)期波動、信息更新不及時、測算結(jié)果基于歷史經(jīng)驗情景假設(shè)不代表未來等。

證券研究報告：股債比價視角看A股行情的起點與終點——負債驅(qū)動資金之二

對外發(fā)布時間：2025年8月5日

報告發(fā)布機構(gòu)：中泰證券研究所

參與人員信息：

林莎 | SAC編號：S0740525060004 | 郵箱：linsha@zts.com.cn

張可迎 | SAC編號：S0740525080001 | 郵箱：zhangky04@zts.com.cn

長按關(guān)注 品債論市

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