作者：宋雪濤、趙宏鶴 國(guó)金證券研究

摘要

■核心觀點(diǎn)

基本內(nèi)容

上任第三個(gè)100天，隨著其他主要事項(xiàng)基本完結(jié)，特朗普的注意力重回調(diào)停俄烏沖突，而且在一定程度上調(diào)整了親俄疏歐的立場(chǎng)，同時(shí)將調(diào)停策略調(diào)整為威脅制裁。在此背景下，8月9日，美俄兩國(guó)宣布特朗普和普京將于8月15日在阿拉斯加舉行會(huì)談。由于是元首會(huì)晤，且事先經(jīng)過多方溝通和通報(bào)，此次會(huì)晤或標(biāo)志著俄烏和談的正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)本次會(huì)晤有望達(dá)成框架性的協(xié)議或共識(shí)，可能涉及俄烏和談以及美俄合作；但由于涉及諸多細(xì)節(jié)和原則性問題，短時(shí)間內(nèi)達(dá)成全面?；鸬母怕什桓?，全面?；鸬幕厩疤崾且袨蹩颂m乃至歐洲方面直接參與談判；有所放寬的談判條件代表更加務(wù)實(shí)的談判態(tài)度，卻不代表最終結(jié)果，預(yù)計(jì)談判終局仍將主要由戰(zhàn)場(chǎng)實(shí)力決定，特別是夏季攻勢(shì)后半段的情況。對(duì)于此次會(huì)晤的影響，短期來看，除了對(duì)金價(jià)和能源價(jià)格有潛在抑制性，還有利于降低中美關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）美俄元首會(huì)晤的具體內(nèi)容和成果存在不確定性；2）俄烏戰(zhàn)場(chǎng)形勢(shì)可能會(huì)影響潛在協(xié)議的落實(shí)情況。

正文

8月7日是特朗普上任滿200天，相比于第一個(gè)100天，特朗普的第二個(gè)100天手風(fēng)順了許多，推進(jìn)了大規(guī)模減稅、關(guān)稅談判等頗具挑戰(zhàn)性的關(guān)鍵事項(xiàng)，美股重回新高，甚至計(jì)劃外地平息了以伊沖突、打擊了伊朗核能力。在內(nèi)政外交都相對(duì)順暢的形勢(shì)下，特朗普必然在第三個(gè)100天更加積極的推動(dòng)其他未竟承諾，其中完成度最低的當(dāng)屬結(jié)束俄烏沖突。下一階段，特朗普加力調(diào)停俄烏沖突將成為影響地緣形勢(shì)和全球市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

一、三個(gè)100天

在第一個(gè)100天，特朗普曾積極調(diào)停俄烏沖突，但方式方法引發(fā)巨大爭(zhēng)議。

一方面，特朗普對(duì)傳統(tǒng)歐洲盟友和烏克蘭的態(tài)度較為疏遠(yuǎn)，2月14日的慕尼黑安全會(huì)議上，萬斯猛烈抨擊歐洲左翼政府，特朗普則以軍事援助威脅烏克蘭簽訂礦產(chǎn)協(xié)議，隨后澤連斯基在白宮與萬斯爆發(fā)爭(zhēng)吵讓雙方關(guān)系跌至谷底，3月下旬的“Signal泄密事件”中，特朗普內(nèi)閣高官的聊天記錄更真實(shí)的暴露出對(duì)傳統(tǒng)盟友的“嫌棄”。另一方面，特朗普頻繁向普京示好，兩人多次通話，美俄代表也舉行多次會(huì)晤，甚至開始探討重啟經(jīng)貿(mào)合作。

特朗普的孤立主義和親俄疏歐立場(chǎng)帶來極大震動(dòng)。歐盟積極展開“自救”，3月初宣布實(shí)施8000億歐元“重新武裝歐洲”計(jì)劃，德國(guó)大選后，新任總理默茨修改《基本法》調(diào)整“債務(wù)剎車”條款，計(jì)劃設(shè)立5000億歐元資金重建基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)防軍工。與此同時(shí)，隨著對(duì)等關(guān)稅在4月2日落地，包括傳統(tǒng)盟友在內(nèi)的世界各國(guó)對(duì)美國(guó)的不信任度達(dá)到迄今頂點(diǎn)。

反映在資本市場(chǎng)上，“去美元化”成為主線之一，美元指數(shù)從1月的高點(diǎn)110一路下跌至4月下旬的低點(diǎn)98，長(zhǎng)端美債利率居高不下，納斯達(dá)克指數(shù)最多下跌超過26%。與此同時(shí)，非美貨幣和股市整體均有所走強(qiáng)，黃金價(jià)格大幅上漲。

第二個(gè)100天，特朗普的工作重心有所調(diào)整，逐步擱置了調(diào)停努力。

在協(xié)調(diào)俄烏雙方舉行三次會(huì)談、提出無條件?；?0天等努力均無成果后，調(diào)停的復(fù)雜性和難度凸顯，特朗普開始將精力更多置于推動(dòng)內(nèi)部減稅和外部關(guān)稅談判上，隨后又介入以伊沖突。6月初，特朗普承認(rèn)短期促成?；鸨容^困難，表示“讓雙方隊(duì)員扭打一會(huì)兒再介入”。

但是這一時(shí)期，有幾個(gè)方面的形勢(shì)發(fā)生了重要變化。

一是俄羅斯加大了進(jìn)攻力度。俄烏戰(zhàn)場(chǎng)冬季嚴(yán)寒、春季泥濘，因此夏季攻勢(shì)是爭(zhēng)取進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果的關(guān)鍵窗口。6月中下旬以來，前線進(jìn)攻愈發(fā)猛烈，甚至有報(bào)道稱韓國(guó)情報(bào)部門認(rèn)為朝鮮方面可能在7月或8月向俄羅斯增派軍隊(duì)。

二是美歐盟友關(guān)系重新鞏固。6月下旬的北約峰會(huì)上，為滿足特朗普的要求，32個(gè)成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人同意到2035年將國(guó)防開支提升到GDP的5%，穩(wěn)定了軍事合作。7月下旬，美歐簽訂貿(mào)易協(xié)議，在15%的關(guān)稅基礎(chǔ)上將對(duì)美增加6000億美元投資、購(gòu)買價(jià)值7500億美元能源，穩(wěn)定了經(jīng)貿(mào)合作。

三是特朗普完結(jié)了其他重要事項(xiàng)。6月24日，以伊沖突達(dá)成?；?；7月4日，特朗普簽署第二任期減稅法案；8月7日，在陸續(xù)與歐盟、日本、韓國(guó)、部分東南亞國(guó)家等達(dá)成初步協(xié)議后，針對(duì)各國(guó)的對(duì)等關(guān)稅開始批量生效。至此，剛好是特朗普上任滿200天。

第三個(gè)100天，隨著其他主要事項(xiàng)基本完結(jié)，特朗普的注意力重回調(diào)停俄烏沖突。

與第一個(gè)100天不同的是，由于上述形勢(shì)變化，特朗普在一定程度上調(diào)整了親俄疏歐的立場(chǎng)，例如重新加大對(duì)烏克蘭的軍事援助力度。同時(shí)，特朗普也將調(diào)停策略調(diào)整為威脅制裁，威脅將對(duì)俄羅斯和購(gòu)買俄羅斯石油的國(guó)家征收關(guān)稅。首當(dāng)其沖的是印度，作為俄油第二大購(gòu)買國(guó)，且尚未與美國(guó)達(dá)成經(jīng)貿(mào)協(xié)議，近日被宣布征收50%關(guān)稅（25%對(duì)等關(guān)稅+25%次級(jí)關(guān)稅）。

另一方面，俄羅斯的夏季攻勢(shì)雖然在過去三個(gè)月取得了一定成效，但不顯著。根據(jù)芬蘭軍事分析機(jī)構(gòu)Black Bird Group的統(tǒng)計(jì)，俄羅斯在前線推進(jìn)的面積，2-4月平均是204平方公里/月，夏季攻勢(shì)開始后，5-7月翻倍提升至488平方公里/月，但即便換算為5852平方公里/年，還不到烏克蘭領(lǐng)土面積的1%。

山雨欲來風(fēng)滿樓。在此背景下，各方面的動(dòng)作相當(dāng)密集。8月6日，普京會(huì)見美國(guó)特使威特科夫，特朗普稱會(huì)晤“富有成果”、取得“巨大進(jìn)展”；會(huì)談結(jié)束后，澤連斯基同特朗普和歐盟通話，隨后表示俄羅斯似乎“更傾向于”?；稹?月8日，也就是特朗普威脅制裁生效的截止日，普京與包括中國(guó)、白俄羅斯、印度、南非、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦等多國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通話。8月9日，美俄兩國(guó)宣布特朗普和普京將于8月15日在阿拉斯加舉行會(huì)談，這將是2021年之后美俄元首首次會(huì)面。

二、如何評(píng)估談判前景和影響？

鑒于有美國(guó)特使訪俄作為鋪墊，以及普京近日密集與多國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通話，可以期待此次美俄元首會(huì)晤達(dá)成某種程度的協(xié)議或共識(shí)，這與過往沒有元首直接參與的會(huì)談?dòng)泻艽蟛煌?，但考慮到諸多細(xì)節(jié)問題，距離真正結(jié)束沖突可能還有一段路要走。

站在俄羅斯的角度，啟動(dòng)正式談判的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。高緯度的北方從11月開始就將進(jìn)入冬季，直到明年4月，在長(zhǎng)達(dá)半年的時(shí)間里，繼續(xù)向前推進(jìn)要付出更大成本，如果美國(guó)再加碼制裁，難度將會(huì)更高，因此本輪夏季攻勢(shì)意義重大，但如前所述，只取得了有限進(jìn)展。如果把期望放在明年夏季，不僅沖突要進(jìn)入第五個(gè)年頭，更重要的是特朗普將在明年11月迎來中期選舉，一旦丟失優(yōu)勢(shì)微弱的國(guó)會(huì)控制權(quán)，在民主黨的干擾下，錯(cuò)過美國(guó)主導(dǎo)和談的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。因此，在本輪夏季攻勢(shì)的中段啟動(dòng)正式談判是理性的選擇。

時(shí)機(jī)到來之后，就是溝通條件。在4月份的?；饡?huì)談中，俄羅斯在領(lǐng)土方面提出的條件是：烏克蘭從頓涅茨克、盧甘斯克、扎波羅熱、赫爾松4個(gè)地區(qū)撤軍，即全盤讓出烏東四州；美國(guó)提出的條件是：“法律上”承認(rèn)俄羅斯對(duì)克里米亞地區(qū)的控制權(quán)、“事實(shí)上承認(rèn)”俄羅斯對(duì)烏東四州部分地區(qū)的控制，即原地?；?。作為帶有主觀偏向的調(diào)停方，美國(guó)提出的條件算是務(wù)實(shí)，其核心是不改變“客觀既成事實(shí)”，但當(dāng)時(shí)俄羅斯尚未發(fā)起夏季攻勢(shì)，烏克蘭也面臨舍棄領(lǐng)土的政治風(fēng)險(xiǎn)，?；鸩⑽催_(dá)成。

目前的情況是，俄羅斯基本控制了盧甘斯克，但是其余三州都有不少地區(qū)尚未控制。因此，想要達(dá)成?；?，需要在4月條件的基礎(chǔ)上有所讓步。據(jù)報(bào)道，俄羅斯的最新條件是，如果烏克蘭從頓涅茨克撤軍，將同意停火，對(duì)于扎波羅熱和赫爾松的安排則沒有明確，一種潛在方案是先就地?；穑缓筮M(jìn)行土地交換談判，俄羅斯用烏東四州和克里米亞以外的控制區(qū)（如哈爾科夫）換取全部控制扎波羅熱和赫爾松。

盡管這一條件已經(jīng)較4月有所放寬，短時(shí)間內(nèi)達(dá)成全面?；鸬碾y度仍然不小。首先，主動(dòng)放棄領(lǐng)土對(duì)于烏克蘭仍然意味著政治風(fēng)險(xiǎn)；其次，頓涅茨克是防御重鎮(zhèn)，主動(dòng)讓出意味著在軍事戰(zhàn)略上有面臨更大被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；最后，歐洲和烏克蘭均擔(dān)憂這是俄羅斯的“緩兵之計(jì)”，意在規(guī)避即將到來的制裁，而非真正愿意?；?。

綜上，對(duì)于談判前景的理解：

1）由于是元首會(huì)晤，且事先經(jīng)過多方溝通和通報(bào)，此次會(huì)晤或標(biāo)志著俄烏和談的正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)本次會(huì)晤有望達(dá)成框架性的協(xié)議或共識(shí)，可能涉及俄烏和談以及美俄合作；

2）由于涉及諸多細(xì)節(jié)和原則性問題，短時(shí)間內(nèi)達(dá)成全面?；鸬母怕什桓?，全面停火的基本前提是要有烏克蘭乃至歐洲方面直接參與談判；

3）有所放寬的談判條件代表更加務(wù)實(shí)的談判態(tài)度，卻不代表最終結(jié)果，預(yù)計(jì)談判終局仍將主要由戰(zhàn)場(chǎng)實(shí)力決定，特別是夏季攻勢(shì)后半段的情況。

對(duì)于此次會(huì)晤的影響，長(zhǎng)期取決于談判終局，短期來看，除了對(duì)金價(jià)和能源價(jià)格有潛在抑制性，還有利于降低中美關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)。中美瑞典會(huì)談的主要論點(diǎn)之一在于特朗普的次級(jí)關(guān)稅威脅，如果會(huì)晤預(yù)期美俄關(guān)系緩和，有利于順帶解決次級(jí)關(guān)稅問題，從而為對(duì)等關(guān)稅延期乃至中美元首會(huì)談提供更好條件。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）由于美俄元首會(huì)晤尚未正式舉行，具體的會(huì)談內(nèi)容和成果存在不確定性；

2）俄羅斯的夏季攻勢(shì)尚未結(jié)束，后續(xù)戰(zhàn)場(chǎng)形勢(shì)可能會(huì)影響潛在協(xié)議的落實(shí)情況。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：《調(diào)停俄烏：特朗普的第三個(gè)100天》

報(bào)告日期：2025年08月10日

本文源自：券商研報(bào)精選