目前香港市場(chǎng)的交易接近九成來自機(jī)構(gòu)投資者，新機(jī)制做出配合

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國(guó)

2025年8月15日登陸港交所的銀諾醫(yī)藥，首日盤中漲幅一度接近300%。至8月19日收盤，股價(jià)為53.85港元，為發(fā)行價(jià)288%，市值246億港元。

同樣做降糖和減肥藥物GLP-1的派格生物醫(yī)藥兩個(gè)月前上市，卻首日即破發(fā)，當(dāng)前市值124億港元，比銀諾醫(yī)藥少了一半。兩家公司首次公開發(fā)行（IPO）前一輪的融資估值差異不大，同在40億—50億元區(qū)間。

8月4日，港股上市新規(guī)實(shí)施，銀諾醫(yī)藥成為首個(gè)受益者。

銀諾醫(yī)藥IPO，僅設(shè)10%的公開發(fā)行比例，將散戶可分配到的打新額度控制在最低。這避免了大批短期投資者“中簽就跑”導(dǎo)致股價(jià)大跌，甚至破發(fā)。同時(shí)，也讓新股認(rèn)購異?；鸨?，超額申購5364倍，比上半年的“申購?fù)酢泵垩┍沁€高。

大市走強(qiáng)背景下，新股公開發(fā)行的超低中簽率，反而吸引了更多投資者入場(chǎng)參與發(fā)行后的交易，IPO前一日，銀諾醫(yī)藥暗盤即漲超277%。同時(shí)，港股GLP-1相關(guān)概念股亦被帶動(dòng)一輪上漲。

那么，銀諾醫(yī)藥究竟成色幾何？港股IPO新機(jī)制，目前帶來了怎樣的改變，對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，又分別有何影響？

No.1

銀諾醫(yī)藥競(jìng)爭(zhēng)力幾何

銀諾醫(yī)藥是在二度遞表后登陸港交所的。在第一次遞表申請(qǐng)過期后，2025年6月再申請(qǐng)，終于成功IPO。

二次遞表的銀諾醫(yī)藥，不再是沒有收入、沒有產(chǎn)品的“雙無”公司。1月，其核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α用于治療糖尿病的適應(yīng)證獲批，2月開始商業(yè)化銷售。

依蘇帕格魯肽α屬于目前最火的長(zhǎng)效GLP-1賽道。GLP-1，是胰高血糖素樣肽的簡(jiǎn)寫，由腸道細(xì)胞分泌，有促進(jìn)胰島分泌胰島素、抑制胃排空、減輕腸蠕動(dòng)、抑制食欲的作用，從而實(shí)現(xiàn)減重和降糖的效果。

2025年上半年全球“藥王”司美格魯肽，就是長(zhǎng)效GLP-1藥物。而依蘇帕格魯肽α，是首款獲批的國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)效GLP-1，上市時(shí)間僅晚于兩家跨國(guó)公司諾和諾德及禮來。

銀諾醫(yī)藥面對(duì)的，是一場(chǎng)不對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)。

銀諾醫(yī)藥是一家總雇員數(shù)77人、商務(wù)人員不足40人的小公司，此前沒有任何產(chǎn)品銷售經(jīng)驗(yàn)。

而諾和諾德，在中國(guó)擁有近7000名員工。它本就是糖尿病領(lǐng)域的王者，占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)40%以上份額，新增一個(gè)同時(shí)擁有減重效果的降糖藥，賣得熟門熟路。諾和諾德的司美格魯肽2021年8月在中國(guó)獲批用于糖尿病治療后，僅用四個(gè)多月時(shí)間，銷售額達(dá)3.19億元。

2025年2月至5月31日，三個(gè)多月，銀諾醫(yī)藥收入3814.4萬元。由于公司無其他產(chǎn)品在售，招股書中未提及其他收入，這基本可以被認(rèn)為是依蘇帕格魯肽α的銷售額。

銀諾醫(yī)藥把希望放在了2025年醫(yī)保談判?！疤任覀儫o法將核心產(chǎn)品納入《國(guó)家醫(yī)保藥品目錄》，則可能對(duì)我們的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)造成重大影響?！惫菊泄蓵袑懙?。公司采取了多項(xiàng)措施提高談判成功可能性，包括開展藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)研究、組織專家研討等，希望獲得合理的藥價(jià)和醫(yī)保納入。

一旦進(jìn)入醫(yī)保，銷售迅速放量，諾和諾德做到了，司美格魯肽用于糖尿病治療被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，僅2024年1月—2月，司美格魯肽在全國(guó)醫(yī)保報(bào)銷就超過了70萬人次，司美格魯肽降糖版2024年在中國(guó)的銷售額約8.36億美元，較2023年上漲約22%。

想進(jìn)醫(yī)保，依蘇帕格魯肽α要做出相當(dāng)大的價(jià)格讓步。目前，司美格魯肽注射液在不同地區(qū)醫(yī)保價(jià)格為460元/盒—520元/盒。同為一個(gè)月的用量，依蘇帕格魯肽α2月線上首發(fā)時(shí)，2支1毫克+2支3毫克組合裝為1764元。

除了司美格魯肽，禮來的替爾泊肽也出現(xiàn)在2025年8月初公開的醫(yī)保申報(bào)信息中，申請(qǐng)的主適應(yīng)證亦為糖尿病。

糖尿病治療版GLP-1，至少在2026年的中國(guó)市場(chǎng)，將是遠(yuǎn)比減重?fù)頂D的賽道。

因?yàn)椋久栏耵旊脑谌A核心專利將于2026年3月到期。摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，僅司美格魯肽的生物類似物/仿制藥，至少七家企業(yè)已經(jīng)遞交上市申請(qǐng)，適應(yīng)證基本都是糖尿病。

銀諾醫(yī)藥能做的，是在未來幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，借力醫(yī)保，搶占GLP-1在糖尿病患者中的國(guó)產(chǎn)替代份額。

No.2

派格VS銀諾，差在哪里

“派格生物哭暈在廁所?！币晃恢匈Y機(jī)構(gòu)香港市場(chǎng)投研人員對(duì)《財(cái)經(jīng)》說，早上市兩個(gè)月，讓它的市值比銀諾醫(yī)藥少了100多億元。

同為“GLP-1概念股”，派格生物2025年５月在上市首日破發(fā)后，掙扎兩個(gè)多月才漲回發(fā)行價(jià)，與銀諾醫(yī)藥可謂冰火兩重天。直到８月７日，銀諾醫(yī)藥開始招股，它也迎來持續(xù)大漲。

僅看核心產(chǎn)品進(jìn)展，派格生物不及銀諾醫(yī)藥。直到現(xiàn)在，它還沒有任何一款產(chǎn)品上市，包括2023年就已遞交上市申請(qǐng)的長(zhǎng)效GLP-1產(chǎn)品PB-119，申請(qǐng)的適應(yīng)證也是糖尿病。

既然如此，為什么銀諾醫(yī)藥一招股，派格生物開始大漲？

對(duì)看好GLP-1市場(chǎng)未來潛力的投資者來說，派格生物的后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)度、管線集中度，都勝過銀諾醫(yī)藥。

派格生物至少有四款GLP-1在研。與替爾泊肽同靶點(diǎn)的雙受體GLP-1已進(jìn)入臨床，預(yù)計(jì)2026年在歐美開始III期臨床，時(shí)下最受關(guān)注的三受體激動(dòng)劑亦在開發(fā)。當(dāng)單靶點(diǎn)GLP-1已可預(yù)見低價(jià)混戰(zhàn)，這些迭代產(chǎn)品，或許可能成為未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來對(duì)外授權(quán)（BD）收入。

銀諾醫(yī)藥只有一款GLP-1產(chǎn)品，后續(xù)已披露開發(fā)進(jìn)度的，只有減重和脂肪肝兩個(gè)適應(yīng)證。而其他在研藥物，均處于臨床前階段，短期內(nèi)很難看到收益。

第二款長(zhǎng)效GLP-1“國(guó)產(chǎn)替代”，信達(dá)生物的瑪仕度肽，已在搶占市場(chǎng)。

7月，信達(dá)生物的瑪仕度肽上市銷售。8月，京東健康官微推文稱，該藥首發(fā)當(dāng)月累計(jì)服務(wù)用戶超3萬。以瑪仕度肽在該平臺(tái)最低劑量最小規(guī)格2支裝（兩周用量）產(chǎn)品價(jià)格630元/盒計(jì)，銷售額約1890萬元。

同在銷售初始階段，即使不考慮直接購買4支裝的情況，以及后續(xù)銷量增長(zhǎng)，瑪仕度肽在京東單一平臺(tái)的月均銷售額，也是依蘇帕格魯肽α全線月均銷售額的1.6倍。

瑪仕度肽目前獲批的，是減重適應(yīng)證，這意味著更大的市場(chǎng)空間。

有投資機(jī)構(gòu)稱，未來GLP-1的市場(chǎng)，約七成來自減重。在中國(guó)，約4.8億成人超重或肥胖，是糖尿病患者總數(shù)的兩倍多。

依蘇帕格魯肽α目前尚未獲批減重，這一適應(yīng)證的III期臨床預(yù)計(jì)要到2026年四季度才能完成。派格生物的PB-119的減重治療進(jìn)展更慢，預(yù)計(jì)2026年啟動(dòng)III期臨床，不過，目前該公司至少有四款在研產(chǎn)品與減重相關(guān)。

在GLP-1賽道，短期而言，銀諾醫(yī)藥擁有糖尿病領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；派格生物則在多受體迭代產(chǎn)品方面更具潛力。但總的來說，這兩家公司都面臨著嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。

No.3

新機(jī)制下，選機(jī)構(gòu)還是選散戶

8月推行的港股發(fā)行新機(jī)制，才是讓銀諾醫(yī)藥上市首日股價(jià)大漲的主要原因。

港股發(fā)行新規(guī)主要影響的是新股分配比例，也就是分配給機(jī)構(gòu)投資者和散戶的比例。

舊規(guī)則下，新股國(guó)際配售（機(jī)構(gòu)投資者為主）與公開發(fā)行（散戶為主）的初始比例是9:1，當(dāng)公開發(fā)售市場(chǎng)出現(xiàn)15%以上超額認(rèn)購，則觸發(fā)回?fù)?，提升公開發(fā)售比例，向散戶分配更多份額。一般來說，超額認(rèn)購15倍—50倍，公開發(fā)行比例可調(diào)至30%；50倍—100倍，公開發(fā)行比例調(diào)至40%；超過100%，公開發(fā)行比例最高可調(diào)至50%。

2025年港股行情火爆，新股發(fā)行基本都會(huì)觸發(fā)回?fù)堋Ｅ筛裆颕PO時(shí)，出現(xiàn)了超700倍超額認(rèn)購，回?fù)鼙壤?0%，也就是說，一半的股份被分配給了散戶。這往往意味著短線投資者占比較大，新股上市后出現(xiàn)暴漲暴跌的可能性也越大。

果不其然，派格生物發(fā)行首日即破發(fā)。

港交所8月4日開始施行的發(fā)行新規(guī)，調(diào)整了回?fù)軝C(jī)制下的初始發(fā)行份額及回?fù)鼙壤?。公開發(fā)行初始比例由10%調(diào)低至5%，不同程度超額認(rèn)購的回?fù)鼙壤蚕鄳?yīng)調(diào)低，最高回?fù)鼙壤{(diào)低至35%，比舊規(guī)則低15個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，新的發(fā)行規(guī)則引入了機(jī)制B，即發(fā)行人事先選定一個(gè)分配至公開發(fā)行部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，不設(shè)回?fù)軝C(jī)制。

香港交易所上市主管伍潔鏇通過一則公開視頻表示，20多年前，香港市場(chǎng)以散戶為主，但目前香港市場(chǎng)的交易接近九成都來自機(jī)構(gòu)投資者。像近期的大型新股，大多數(shù)基石投資者及配股部分的機(jī)構(gòu)投資者都來自海外市場(chǎng)，在這樣的背景下，制度上就需要做出配合，以滿足國(guó)際投資者的需要。

此前的回?fù)軝C(jī)制，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言是個(gè)不確定因素，它會(huì)讓機(jī)構(gòu)難以確定可能分配到的新股份額，挫傷認(rèn)購積極性。尤其是在2025年，大量資金涌入香港市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)也?！按蛐隆笔?。

伍潔鏇稱，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價(jià)及分配機(jī)制的穩(wěn)健性，并且平衡各種不同類型的本地及國(guó)際投資者參與新股認(rèn)購的需求。

時(shí)下的港股，特別是發(fā)行機(jī)制改革后，機(jī)構(gòu)投資者和散戶都對(duì)IPO熱情高漲?！皬漠?dāng)前市場(chǎng)來說，打新基本不會(huì)虧。很多人的心態(tài)是中了就跑，賺10個(gè)點(diǎn)也是賺。”一位醫(yī)藥投資從業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》。

新的機(jī)制并不必然意味著分配給散戶的比例會(huì)更低?！叭绻l(fā)行人希望引入更多散戶投資者作為股東，甚至可以將60%的發(fā)行股份分配至公開發(fā)售部分予散戶投資者，比過去回補(bǔ)機(jī)制的上限50%更多?！蔽闈嶆浄Q，改革后的兩個(gè)新方案，讓發(fā)行人可以更靈活地在公開招股中分配股份。

銀諾醫(yī)藥傾向引入更多機(jī)構(gòu)投資者。它選擇了機(jī)制B，公開發(fā)行比例為下限10%，國(guó)際配售獲10.67倍的認(rèn)購。與派格生物約1.13倍的國(guó)際認(rèn)購相比，機(jī)構(gòu)參與熱情極高。

港交所同時(shí)希望，新機(jī)制讓機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更多“專業(yè)砍價(jià)者”的作用。

這是港交所集團(tuán)行政總裁陳翊庭2月撰文提到的改革目標(biāo)之一。她表示，過去，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榭色@股份較少影響了參與積極性，公眾投資者則議價(jià)能力不足，往往需要為偏高的新股發(fā)行價(jià)埋單，容易出現(xiàn)新股上市后“破發(fā)”的情況。

她在前述文章中寫道，交易所市場(chǎng)的一大重要功能就是定價(jià)，只有充分反映市場(chǎng)需求的合理定價(jià)才能讓買賣雙方都愿意長(zhǎng)期參與這個(gè)市場(chǎng)，才能源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)公司來上市，保障市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮。

事實(shí)上，2024年，在香港上市的71只新股，超過半數(shù)出現(xiàn)破發(fā)。2021年—2023年間上市的醫(yī)藥公司，多數(shù)曾跌破發(fā)行價(jià)，其中2022年21家上市生物醫(yī)藥企業(yè)全部破發(fā)。多家藥企負(fù)責(zé)人曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，擔(dān)心普通個(gè)人投資者無法理解未盈利創(chuàng)新藥企的投資邏輯，認(rèn)為此類投資更需要專業(yè)機(jī)構(gòu)參與。

港股發(fā)行改革，“最終會(huì)讓散戶受益，也會(huì)讓整個(gè)市場(chǎng)受益?！标愸赐シQ。

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