“比亞迪會成為車圈恒大嗎？”

這個問題，這兩天在車圈和資本圈瘋傳。從微信指數(shù)的1.26億、環(huán)比暴漲6.4倍，到頭條3.4M的熱度、1.9億的閱讀量，幾乎所有人都被這個驚悚的類比吸引了。

我參加了一個私下聚會，都是做企業(yè)的朋友。大家也都在討論這個問題。有人說：“怎么可能？比亞迪是實體制造業(yè)，有技術，有產(chǎn)品，恒大是玩金融杠桿的。”有人說：“就是，人家一年賣幾百萬輛車，每天都在創(chuàng)造價值，能跟恒大那種空殼比？”

他們說得都對。

但是，這個問題本身就問錯了。

比亞迪不會成為恒大，但比恒大更危險。

恒大倒了，大家都知道地產(chǎn)高杠桿有毒；恒大暴雷，所有人都看到了盲目擴張的惡果。恒大的倒塌，是一場警示，它用事實，讓所有人都遠離高周轉、高杠桿的地產(chǎn)游戲。恒大害死的是自己和買房的人。

而比亞迪還活著。

當4182億負債、76.4%資產(chǎn)負債率被包裝成“新能源龍頭的必然選擇”時，當負的經(jīng)營性現(xiàn)金流被解釋為“為未來產(chǎn)能做準備”時，當激進的資本開支被美化成“為了搶占市場先機”時，

無數(shù)企業(yè)開始相信：我們也可以這樣玩。

比亞迪正在害死整個制造業(yè)。

最可怕的不是比亞迪會倒，而是比亞迪讓高杠桿變得理所當然。恒大倒了，它結束了那個時代；比亞迪還活著，它正在開啟一個更危險的時代。一個讓制造業(yè)集體進入高杠桿深淵的時代。

一、一個活著的危險，比一個死去的危險更具毒性

為什么說比亞迪比恒大更危險？這需要我們從兩個公司的本質差異，以及它們對整個行業(yè)的影響來分析。

恒大是什么？

恒大本質上是一家金融公司，它玩的是高周轉的游戲。

它以極高的杠桿，從銀行、信托、供應商、甚至購房者那里借錢，用最快的速度拿地、建房、賣房，然后用賣房的錢去償還債務，再用債務去拿更多的地。這個模式的核心，是利用金融杠桿和時間差，去賺取快錢。當這個鏈條的任何一個環(huán)節(jié)出了問題，比如房價下跌，或者賣房速度放緩，整個鏈條就會崩塌。恒大的倒塌，是一場金融危機的顯性化。它像一顆腫瘤，雖然生長得很快，但最終被切除，所有人都看清楚了它的病變過程。

比亞迪是什么？

比亞迪是一家真正的實體企業(yè)，它玩的是重資產(chǎn)的“垂直一體化”模式。它從電池、芯片，到整車制造、銷售服務，幾乎所有環(huán)節(jié)都自己干。這需要巨大的資本投入。它不像恒大那樣，拿別人的錢去買地，它拿別人的錢去建工廠、搞研發(fā)、擴產(chǎn)能。當它的模式被冠以“科技”“創(chuàng)新”“國產(chǎn)之光”的光環(huán)時，它的負債也被包裝成“成長性負債”。

這才是最可怕的地方。

恒大的倒塌，讓所有人對“高杠桿地產(chǎn)”聞風喪膽。

但比亞迪的成功，卻讓所有人對“高杠桿制造業(yè)”趨之若鶩。

這就是比亞迪比恒大更危險的深層原因：它正在用自己的成功，為整個制造業(yè)的高杠桿擴張做背書，它正在制造一種“示范效應”。

我跟一個做新能源汽車零部件的朋友聊過，他以前做生意，最看重的是現(xiàn)金流。他跟我說：“以前我們做制造業(yè)的，資產(chǎn)負債率超過50%就睡不著覺了?，F(xiàn)在呢？大家都在談比亞迪的76.4%，覺得這才是正常。我們老板天天開會，說要學習比亞迪，要大膽投資，要重資產(chǎn)擴張。他覺得，只要把盤子做大，一切問題都會迎刃而解?！?/p>

你看，這就是毒性。

恒大告訴大家，高杠桿會死；比亞迪告訴大家，高杠桿能活。

一個活著的危險，比一個死去的危險，更具毒性。因為活著的危險，會引誘更多的人去模仿，去冒險，最終制造一個更大的系統(tǒng)性風險。

二、比亞迪模式的示范毒性是如何煉成的

要理解這種“示范毒性”，我們必須深入分析比亞迪模式的風險傳導機制。

比亞迪的模式，用最簡單的話來說，就是：用高杠桿，做重資產(chǎn)，然后用高速增長，去覆蓋所有風險。

這個邏輯在經(jīng)濟上是成立的，前提是“高速增長”能一直持續(xù)。但問題是，這個模式的風險，正在層層累積。

首先看負債端。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2025年上半年，比亞迪的總有息負債高達4182億元，資產(chǎn)負債率76.4%。這個數(shù)字，遠遠高于國內其他汽車巨頭，比如上汽的63.1%，吉利的58.9%。在傳統(tǒng)的制造業(yè)，這幾乎是一個不可想象的數(shù)字。一個制造業(yè)企業(yè)，如果資產(chǎn)負債率超過70%，那在銀行眼里，幾乎就是高風險客戶了。

更危險的是流動性。

其中一年內到期的有息負債，高達1089億元。而同期賬面現(xiàn)金及等價物，是1203億元?，F(xiàn)金短債比，只有1.1。這個數(shù)字，幾乎是在警戒線附近。這就像一個在鋼絲上行走的人，雖然還能保持平衡，但只要風稍微大一點，就可能跌落深淵。

最讓人擔憂的，是現(xiàn)金流。

2025年上半年，比亞迪的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，是-219億元。這是比亞迪上市以來，首次半年為負。這在制造業(yè)，幾乎是不可想象的。經(jīng)營現(xiàn)金流，就像是一個人的呼吸，它反映了一個公司的造血能力。當一個公司的經(jīng)營現(xiàn)金流為負時，意味著它的日常經(jīng)營，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來覆蓋它的開支，它必須依賴外部融資，才能繼續(xù)運轉。

那這筆負的現(xiàn)金流，是怎么來的？

主要是存貨增加，高達467億元。這反映了兩個問題：一是市場銷售可能沒有想象中那么好，二是產(chǎn)能擴張過快，導致大量存貨積壓。

而這一切，都指向了比亞迪模式最核心的風險點：資本開支。

根據(jù)預測，2023-2025年，比亞迪的三年CAPEX（資本開支）合計將達到3500-4000億元。這筆錢，對應的是400萬輛/年的新增產(chǎn)能。市場普遍擔憂，如果未來全球新能源滲透率低于35%，比亞迪的產(chǎn)能利用率將跌至55%，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)跌破2，技術性違約概率大幅抬升。

這就像一個賭徒，他借了大量的錢，去蓋了一個巨大的賭場。他賭的是，未來會有無數(shù)的賭客來他的賭場，他能用賭客的錢，來償還他的債務。但如果賭客數(shù)量沒有他想象中那么多呢？那他蓋得越大，死得越慘。

除了賬面上的負債，還有表外風險。

那就是“迪鏈”。

“迪鏈”本質上是一種應付賬款ABS（資產(chǎn)證券化）。簡單來說，就是比亞迪讓供應商先墊付貨款，然后將這些應付賬款打包成金融產(chǎn)品，賣給銀行或金融機構，提前拿到現(xiàn)金。這是一種非常聰明的融資方式，但它的風險是，一旦這個鏈條出了問題，比如金融機構不再購買“迪鏈”，或者集中兌付，將一次性吞噬350-400億元的流動性。這幾乎是比亞迪現(xiàn)金儲備的三分之一。

這些數(shù)據(jù)，每一個都像是一顆定時炸彈。在正常的商業(yè)邏輯下，任何一個風險點，都可能讓一個企業(yè)陷入困境。但比亞迪的成功，卻讓這些風險點，被美化成了“戰(zhàn)略必要性”。

這就是“示范毒性”的本質：它讓不正常的事情，變得正常；讓危險的事情，變得安全；讓愚蠢的冒險，變得充滿智慧。

三、比恒大更大的系統(tǒng)性風險

恒大的倒塌，給市場帶來的警示是：高杠桿地產(chǎn)，玩不轉了。它的危險，是局部的、顯性的。

而比亞迪的模式，正在制造一個更大的、更隱蔽的、更具系統(tǒng)性的危險。

這個危險，不是比亞迪的倒閉，而是整個制造業(yè)的“恒大化”。

當一個行業(yè)里的龍頭，用76.4%的資產(chǎn)負債率、負的經(jīng)營性現(xiàn)金流，依然能夠活得風生水起，并獲得資本市場的追捧時，所有人都開始學習它。

你看，比亞迪的官方回應，也很有意思。

8月22日，比亞迪投資者關系部在深交所互動易上答投資者問：“公司現(xiàn)金流安全可控，下半年將推出多款高毛利車型，全年經(jīng)營現(xiàn)金流預計回正。”

同日，比亞迪集團副總裁李柯轉發(fā)彭博報道截圖并配文：“標題黨，勿恐慌?！?/p>

這些回應，看起來是在辟謠，但實際上，是在進一步強化比亞迪模式的“正確性”。它告訴市場，這些數(shù)據(jù)，是可控的，是安全的，是暫時的。它用一種輕描淡寫的態(tài)度，來回應外界的擔憂，這會讓更多的人，對這些危險的數(shù)字，放松警惕。

當整個制造業(yè)，都開始相信，高杠桿是新常態(tài)，重資產(chǎn)擴張是唯一出路時，一個新的泡沫，正在被吹大。

這個泡沫一旦破裂，傷害的，將不只是一個企業(yè)，而是整個制造業(yè)生態(tài)。

想象一下，如果每一個制造業(yè)企業(yè)，都開始像比亞迪那樣，借錢、建廠、擴產(chǎn)能，而沒有足夠的市場需求來消化這些產(chǎn)能，那會發(fā)生什么？

大量的閑置產(chǎn)能，會帶來惡性競爭。為了消化產(chǎn)能，企業(yè)會打價格戰(zhàn)，利潤會大幅下滑，現(xiàn)金流會進一步惡化。最終，整個行業(yè)都會陷入虧損的泥潭。而那些依賴高杠桿擴張的企業(yè)，會像多米諾骨牌一樣，一個接一個地倒下。

這比恒大模式更危險。

恒大模式，只是把風險集中在了地產(chǎn)和金融領域。而比亞迪模式，正在把風險傳導到制造業(yè)的每一個角落。從汽車制造，到零部件供應商，到上游的原材料企業(yè)，到下游的銷售服務商，每一個環(huán)節(jié)，都可能被這種“高杠桿擴張”的毒性所感染。

我不是在唱衰比亞迪。

我只是在警示，我們不能被一個公司的光環(huán)所蒙蔽。

我們必須看到，在它光鮮亮麗的背后，隱藏著巨大的風險，而這種風險，正在以一種更隱蔽、更具毒性的方式，向整個行業(yè)蔓延。

我們必須對制造業(yè)的高杠桿擴張，保持足夠的警惕。我們必須清醒地認識到，在商業(yè)世界里，任何一種脫離了現(xiàn)金流、脫離了合理杠桿的“成功”，都可能是一場危險的游戲。

而我們，不能再讓一個活著的危險，去誘導更多的人，走向深淵。

備注：文中所有相關數(shù)據(jù)和信息全部是已公開信息、可溯源，若有誤差，請指出，及時修改。

——完——