原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一邊挨罵，一邊數(shù)錢(qián)的金山辦公，好日子可能要到頭了。

近日，WPS母公司金山辦公交出了2025年上半年的成績(jī)單。表面看，營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)、龐大的用戶(hù)基數(shù)以及高企的毛利率，無(wú)疑都是好信號(hào)。但真正值得警惕的信號(hào)，藏在增速的斷崖里：利潤(rùn)增長(zhǎng)速度從曾經(jīng)超過(guò)20%的高增長(zhǎng)區(qū)間，跌落至個(gè)位數(shù)水平。

資本市場(chǎng)從不只看過(guò)去，更要看未來(lái)。當(dāng)增速?gòu)?0%陡然滑落至個(gè)位數(shù)區(qū)間，投資者很難不重新審視這家公司的成長(zhǎng)性。

尤其在大模型與AI重構(gòu)一切的當(dāng)下，作為“軟件行業(yè)標(biāo)桿”的金山辦公，股價(jià)表現(xiàn)已然落后于大盤(pán)。疊加此前員工持股平臺(tái)的減持，以及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚募眲∠禄?，這些都在釋放一個(gè)信號(hào)：金山辦公在經(jīng)歷高增長(zhǎng)后，拐點(diǎn)或許即將出現(xiàn)。

說(shuō)到底，金山辦公雖然坐擁龐大的市場(chǎng)份額，但用戶(hù)規(guī)模似乎已趨近天花板，未來(lái)還能有多少增量用戶(hù)？

更棘手的是，金山辦公旗下的WPS近年可沒(méi)少被罵，諸如“套娃式”付費(fèi)、會(huì)員權(quán)益不清晰、推送殺熟等爭(zhēng)議不斷?？紤]到其龐大的用戶(hù)數(shù)量，有網(wǎng)友甚至認(rèn)為，這可能是雷軍旗下挨罵最多的業(yè)務(wù)板塊。

然而，金山辦公依然是雷軍生態(tài)里的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然現(xiàn)金體量遠(yuǎn)不及小米集團(tuán)，但憑借訂閱模式的確定性與極低的資本開(kāi)支，堪稱(chēng)是雷軍手中最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

如今，高增長(zhǎng)的紅利吃完，金山辦公也要開(kāi)始還賬了。

增長(zhǎng)失速，還遭減持

2025年上半年，金山辦公的業(yè)績(jī)看似穩(wěn)?。籂I(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。營(yíng)收同比增10.12%至26.6億元，歸母凈利潤(rùn)同比增3.57%至7.47億元，扣非凈利潤(rùn)同比增5.77%至7.27億元。

更令人稱(chēng)羨的是其一貫的高毛利率：2022-2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，意味著每100元收入里，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本不足15元。

雖然說(shuō)軟件行業(yè)毛利率普遍不低，但金山辦公的暴利程度也遠(yuǎn)勝同行。

在申萬(wàn)“橫向通用軟件”板塊中，2024年（部分公司沒(méi)有出今年中報(bào)），營(yíng)收超過(guò)10億元的18家公司中，金山辦公的85.1%毛利率高居第三位，甩開(kāi)后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%）不小距離，而這18家公司的毛利率中位數(shù)只有58.5%。

具體到業(yè)務(wù)層面，WPS個(gè)人業(yè)務(wù)和WPS 365企業(yè)業(yè)務(wù)都保持了增長(zhǎng)。個(gè)人業(yè)務(wù)收入17.5億元，同比增長(zhǎng)8.38%，國(guó)內(nèi)累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人用戶(hù)數(shù)4179萬(wàn)，同比增長(zhǎng)9.54%；面向B端的WPS 365業(yè)務(wù)收入3.1億元，同比大增62.27%。金山辦公新增的WPS 365標(biāo)桿客戶(hù)包括中國(guó)聯(lián)通、長(zhǎng)江三峽集團(tuán)、中國(guó)銀聯(lián)等巨頭企業(yè)。

不過(guò)，雖然市場(chǎng)份額依然龐大，且業(yè)務(wù)依然暴利，但金山辦公的增長(zhǎng)似乎已經(jīng)到頂了。

2025年上半年，金山辦公的歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)只有3.57%和5.77%，2024年上半年，這兩項(xiàng)增速數(shù)據(jù)分別為20.38%和19.35%；而2024年全年，金山辦公這兩項(xiàng)增速數(shù)據(jù)分別為24.84%和23.3%。

也就是說(shuō)，金山辦公的利潤(rùn)增速，是由超過(guò)20%的高增速水平，斷崖式地下降到個(gè)位數(shù)水平。

要知道，資本市場(chǎng)眼中，上市公司的估值錨點(diǎn)從來(lái)不是過(guò)往業(yè)績(jī)，因?yàn)檫^(guò)往表現(xiàn)早已反映在當(dāng)前股價(jià)中，未來(lái)成長(zhǎng)性才是決定估值溢價(jià)的核心。

截至8月25日收盤(pán)，金山辦公的股價(jià)由年初的285.43元漲至323.62元，雖說(shuō)漲幅約13%，但跑輸了同期上證指數(shù)約16%的漲幅，意味著在AI概念席卷市場(chǎng)的背景下，兼具軟件屬性與一定AI概念的金山辦公，股價(jià)表現(xiàn)明顯滯后于市場(chǎng)整體水平。

雪上加霜的是，金山辦公還面臨重要機(jī)構(gòu)股東的減持。

此前，天津奇文一維企業(yè)管理咨詢(xún)合伙企業(yè)(有限合伙)、天津奇文二維企業(yè)管理咨詢(xún)合伙企業(yè)(有限合伙)等9家股東（簡(jiǎn)稱(chēng)：奇文N維）共減持金額20.76億元。奇文N維被市場(chǎng)看作金山辦公的員工持股平臺(tái)，與金山辦公控股股東構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，金山辦公部分董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員也通過(guò)奇文N維間接持有公司股份。

這一減持動(dòng)作，無(wú)疑為市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期再添一層不確定性。

不可否認(rèn)，金山辦公仍手握龐大的市場(chǎng)份額與高毛利優(yōu)勢(shì)，但核心困境已然浮現(xiàn)，用戶(hù)規(guī)模已經(jīng)接近天花板，未來(lái)增量空間還有多大？

這就使金山辦公面臨一種“增量有限、下行風(fēng)險(xiǎn)放大”的格局。

被罵“吃相難看”

暴利背后，金山辦公和WPS就沒(méi)少被罵過(guò)。

去年，WPS因會(huì)員權(quán)益付費(fèi)和AI功能問(wèn)題，引發(fā)了消費(fèi)者群體的大量不滿，相關(guān)議題在公共話語(yǔ)空間中激起了廣泛討論。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，涉及“WPS”的投訴量已突破9000條。

比如，有用戶(hù)反映：“原本是普通會(huì)員，很多功能不能用，所以開(kāi)通了WPS超級(jí)會(huì)員，本以為能使用AI功能，結(jié)果現(xiàn)在又要升級(jí)為大會(huì)員才行?！?/strong>

這些用戶(hù)的不滿情緒，其根源或許可追溯至WPS的付費(fèi)模式。

WPS采用的是免費(fèi)基礎(chǔ)功能與付費(fèi)高級(jí)服務(wù)相結(jié)合的商業(yè)化路徑，諸多常見(jiàn)操作都被設(shè)置為單獨(dú)付費(fèi)項(xiàng)目。但問(wèn)題恰恰出在這一模式上。WPS的付費(fèi)模式層級(jí)繁雜，功能拆分過(guò)于細(xì)致，使用戶(hù)在不知不覺(jué)中進(jìn)行多次消費(fèi)，其付費(fèi)策略甚至被部分人冠以“套娃模式”之名。

況且，官方對(duì)于會(huì)員層級(jí)的說(shuō)明不夠清晰透明。

部分用戶(hù)以為開(kāi)通超級(jí)會(huì)員便能“解鎖所有功能”，但像特殊模板、簡(jiǎn)歷和PPT美化模板、大文件云存儲(chǔ)擴(kuò)容（超出會(huì)員額度后需按需購(gòu)買(mǎi)）、高級(jí)PDF轉(zhuǎn)換等常用功能，批量轉(zhuǎn)換仍需按次收費(fèi)。用戶(hù)在實(shí)際使用時(shí)才發(fā)現(xiàn)，這些功能需額外購(gòu)買(mǎi)，與超級(jí)會(huì)員并不互通，且提示彈窗較多，嚴(yán)重影響了用戶(hù)體驗(yàn)。

例如，最常用的“PDF高級(jí)編輯”功能僅在Pro版提供，用戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)前需仔細(xì)比對(duì)條款才能發(fā)現(xiàn)這一差異。有消費(fèi)者感慨，愛(ài)優(yōu)騰的超前點(diǎn)播模式，與金山的付費(fèi)套路相比，實(shí)在是不值一提。

針對(duì)消費(fèi)者的不滿，2023年4月，金山辦公調(diào)整了原有會(huì)員體系，推出單獨(dú)的WPS AI會(huì)員，價(jià)格為248元/年；將“WPS會(huì)員”、“稻殼會(huì)員”整合為“WPS超級(jí)會(huì)員”，價(jià)格為148元/年。2024年4月，又推出價(jià)格更高的“大會(huì)員”，為348元/年，“大會(huì)員”包含AI權(quán)益，原超級(jí)會(huì)員用戶(hù)可補(bǔ)差價(jià)升級(jí)為大會(huì)員。

然而，WPS又被用戶(hù)發(fā)現(xiàn)存在大數(shù)據(jù)殺熟的問(wèn)題。

有自媒體指出，WPS平臺(tái)利用大數(shù)據(jù)分析用戶(hù)的消費(fèi)習(xí)慣與消費(fèi)能力，向不同用戶(hù)推送不同的會(huì)員升級(jí)價(jià)格。對(duì)于長(zhǎng)期依賴(lài)WPS且消費(fèi)意愿較高的老用戶(hù)，在推出新的付費(fèi)服務(wù)或會(huì)員升級(jí)活動(dòng)時(shí)，給予的優(yōu)惠力度遠(yuǎn)不及新用戶(hù)。

除此之外，WPS的自動(dòng)續(xù)費(fèi)也遭到不少網(wǎng)友吐槽。其優(yōu)惠價(jià)通常僅限首年，次年起自動(dòng)按原價(jià)續(xù)費(fèi)。有網(wǎng)友開(kāi)通連續(xù)扣費(fèi)會(huì)員后，想取消時(shí)卻發(fā)現(xiàn)中途退出需要退還之前享受的優(yōu)惠金額，十分不劃算。

而且，自動(dòng)續(xù)費(fèi)的取消流程復(fù)雜且隱蔽，其自動(dòng)扣費(fèi)服務(wù)并未在支付寶或微信的自動(dòng)扣費(fèi)設(shè)置中顯示，用戶(hù)需要聯(lián)系蘋(píng)果客服或打開(kāi)相應(yīng)交易訂單，點(diǎn)開(kāi)查看詳情才能找到關(guān)閉渠道。不少用戶(hù)反映，自己在不知情的情況下遭遇自動(dòng)付費(fèi)扣款，聯(lián)系WPS客服卻很難聯(lián)系上，即便聯(lián)系上了，申請(qǐng)退款也困難重重。

這一系列爭(zhēng)議，都在辦公軟件競(jìng)爭(zhēng)壓力日漸增大的背景下，不斷消耗WPS的品牌價(jià)值。

押注AI的缺陷

備受爭(zhēng)議同時(shí)，WPS和金山辦公的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不斷增大。

尤其是釘釘和騰訊文檔的威脅不容忽視，而金山辦公的應(yīng)對(duì)策略，就是押注“辦公+AI”。

去年11月，WPS AI問(wèn)世，章慶元透露，WPS AI錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識(shí)洞察）三個(gè)戰(zhàn)略發(fā)展。今年4月，金山辦公推出WPS 365升級(jí)版，包含全新的WPS Office、WPS AI企業(yè)版和WPS協(xié)作，AI功能則集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文檔庫(kù)）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山辦公AIGC類(lèi)的功能包括Word中的文字AI、智能文檔AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格寫(xiě)公式、PPT中的一鍵生成PPT、智能表格等；Insight（知識(shí)洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表單數(shù)據(jù)洞察等。

然而，盡管金山辦公在“辦公+AI”領(lǐng)域積極布局，但實(shí)際使用WPS AI的用戶(hù)數(shù)量并不多。

從去年數(shù)據(jù)來(lái)看，WPS電腦版和手機(jī)端月度活躍設(shè)備數(shù)分別為2.70億、3.29億的情況下，但WPS AI月度活躍用戶(hù)數(shù)只有1968萬(wàn)。其中，最熱門(mén)的“論文大綱”指令累計(jì)使用次數(shù)僅12.6萬(wàn)次，排名第二的“PPT大綱生成”累計(jì)使用量?jī)H7.2萬(wàn)次。

不少用戶(hù)反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化嚴(yán)重，往往難以直接滿足使用需求，還需要用戶(hù)自己進(jìn)一步修改完善；其生成的PPT效果也不盡如人意，仍需大量人工進(jìn)行后期調(diào)整，整體使用體驗(yàn)不佳。

尤其對(duì)于媒體、廣告行業(yè)工作者而言，WPS AI雖具備多種文字風(fēng)格，但其行文風(fēng)格仍偏固化，難以滿足甲方多樣化的創(chuàng)意要求，創(chuàng)作效果與預(yù)期存在較大差距，實(shí)用性方面亟待提升。

此外，WPS AI橫向?qū)Ρ鹊男詢(xún)r(jià)比也不高。比如，通義千問(wèn)、豆包、混元處于免費(fèi)階段；科大訊飛的“訊飛星火”對(duì)個(gè)人用戶(hù)免費(fèi)，企業(yè)用戶(hù)收費(fèi)；文心一言大模型3.5版本免費(fèi)，4.0專(zhuān)業(yè)版會(huì)員連續(xù)包月費(fèi)用為49.9元。相比之下，金山辦公的收費(fèi)價(jià)格被網(wǎng)友認(rèn)為偏高。

更關(guān)鍵的是，“辦公+AI”這一概念雖極具發(fā)展?jié)摿Γ鹕睫k公在該領(lǐng)域有著難以補(bǔ)救的硬傷。當(dāng)微軟背靠OpenAI、釘釘依托阿里通義千問(wèn)、百度擁有文心一言、科大訊飛也推出了星火大模型，而金山辦公目前仍采用“大模型合作+自研小模型”的策略。

這就如同在一場(chǎng)軍備競(jìng)賽中，其他企業(yè)擁有自己的兵工廠，能夠源源不斷地生產(chǎn)先進(jìn)武器，而金山辦公卻還停留在依賴(lài)外部采購(gòu)武器的階段，優(yōu)劣之勢(shì)一目了然。

這種差距在研發(fā)投入上表現(xiàn)得淋漓盡致，意味著未來(lái)的差距很可能會(huì)進(jìn)一步拉大。

金山辦公和其母公司金山軟件雖然加大了研發(fā)投入，金山辦公2024年研發(fā)費(fèi)用為16.96億元，今年上半年為9.59億元，同比均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)；金山軟件同期的研發(fā)費(fèi)用分別為16.82億元和30.45億元，同樣同比大增。

但在科技巨頭的AI大戰(zhàn)中，這點(diǎn)研發(fā)費(fèi)用只能說(shuō)是杯水車(chē)薪。2024年，百度的研發(fā)費(fèi)用為221億元，阿里上一個(gè)完整財(cái)年的研發(fā)費(fèi)用是571.5億元。懸殊的研發(fā)投入差距，使得金山辦公在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)方面面臨更大的壓力，也讓其在與科技巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中愈發(fā)艱難。

在被用戶(hù)詬病、增長(zhǎng)失速的背景下，金山辦公正陷入充滿挑戰(zhàn)的拐點(diǎn)。押注AI，是其尋求轉(zhuǎn)型的必然選擇，但缺乏核心技術(shù)的掣肘，能否讓其在巨頭的夾擊中突圍，仍是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

參考資料：

正見(jiàn)TrueView《金山辦公的“雙面”財(cái)報(bào)：在套利和套路之間選擇套娃》