文 | 海豚投研

英偉達(dá) (NVDA.O) 北京時(shí)間 8 月 28 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2026 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 7 月），具體內(nèi)容如下：

1.核心經(jīng)營指標(biāo)：$英偉達(dá)(NVDA.US) 本季度總收入 467 億美元，市場預(yù)期（461 億美元），其中季度環(huán)比增長 27 億美元，主要是受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的帶動。毛利率 72.4%，市場預(yù)期（71.9%）。公司上季度毛利率出現(xiàn)明顯滑落，主要是受H20 芯片計(jì)提存貨減值大約有 45 億左右的影響。若剔除該突發(fā)事件影響，上季度的毛利率將在 71% 附近，本季度繼續(xù)提升，主要是 GB 系列量產(chǎn)增加的推動。

2.數(shù)據(jù)中心：本季度收入 411 億美元，同比增長 69.4%，其中本季度大約有 6.5 億美元的 H20 銷往中國以外的其他地區(qū)。受 H20 被禁事件的影響，本季度的收入中沒有 H20 銷往中國地區(qū)的收入貢獻(xiàn)。由于一季度中大約包含的 46 億美元的相關(guān)收入，總收入增量在 70 億美元左右，扣除游戲業(yè)務(wù)等部分 7 億美元的增量，GB 系列等產(chǎn)品帶動數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增量達(dá)到 63 億美元左右。

細(xì)分來看：本季度計(jì)算收入 338.4 億美元，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入 72.5 億美元。其中本季度計(jì)算收入環(huán)比增長有所放緩，主要受 H20 被禁售向中國的影響。由于下游部分客戶更加期待后續(xù)量產(chǎn)的 GB300 產(chǎn)品，各家也陸續(xù)調(diào)高了下半年的資本開支。

3.游戲業(yè)務(wù)：本季度收入 42.9 億美元，同比增長 49%，主要受益于公司推出的 RTX50 系列產(chǎn)品的帶動。相比于 AMD 單季度約 10 億美元的收入，英偉達(dá)在游戲顯卡市場仍具有明顯優(yōu)勢。

4.利潤：公司本季度核心經(jīng)營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%，其中核心經(jīng)營利潤率回升至 60.8%。公司上季度核心經(jīng)營利潤的下滑，主要受 H20 存貨減值相關(guān)費(fèi)用的 45 億美元的影響。當(dāng)前在 GB 系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動下，公司核心經(jīng)營利潤將在下半年延續(xù)增長的表現(xiàn)。

5.下季度指引：公司預(yù)期下季度收入 540 億美元（不包含 H20 銷往中國的預(yù)期），環(huán)比增長 73 億美元，市場預(yù)期（532 億美元）；下季度毛利率（GAAP）為 73.3%，環(huán)比提升 0.9pct，市場預(yù)期（72.1%）。在 GB 系列產(chǎn)品周期的帶動下，公司下半年的收入端和毛利率都將繼續(xù)向好。

海豚君整體觀點(diǎn)：整體符合預(yù)期，而市場更希望看到超預(yù)期的表現(xiàn)

此前市場對英偉達(dá)的收入預(yù)期在 460-470 億美元，公司本季度實(shí)際交出了 467 億美元的成績，基本符合市場期待。由于公司一季度的 440 億美元收入中還包含了約 46 億美元的 H20 收入，若剔除該部分因素影響，公司二季度的收入端將有 70 億美元左右增量，這主要來自于 GB 系列量產(chǎn)增加的帶動。

在大型云服務(wù)商上調(diào)資本開支計(jì)劃和 Blackwell 產(chǎn)品周期啟動的影響下，市場更加關(guān)注于公司下季度的指引。公司預(yù)計(jì)下季度的收入將達(dá)到 540 億美元，此前買方市場預(yù)期普遍已經(jīng)上調(diào)至 540-550 億美元，公司給出的指引也僅僅到了預(yù)期下限。隨著 GB 系列量產(chǎn)增加，公司下季度的毛利率也將回升至 73.3%，符合公司年末毛利率回升至 75% 的節(jié)奏。

其中注意的是，受美國政府審批的不確定性等影響，公司當(dāng)前給出的指引中并未包含 H20 銷往中國的相關(guān)收入。如果后續(xù) H20 或定制版 Blackwell 等產(chǎn)品被允許出貨，仍有機(jī)會給公司帶來額外的增量。

當(dāng)前影響英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)的主要三個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)是云服務(wù)大廠的資本開支、Rubin 產(chǎn)品的進(jìn)展和中國業(yè)務(wù)的情況。

a）云服務(wù)大廠資本開支（業(yè)績核心驅(qū)動點(diǎn)）：多家云服務(wù)大廠在二季報(bào)后上調(diào)了全年資本開支計(jì)劃，海豚君預(yù)計(jì)四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2025 年的資本開支合計(jì)有望達(dá)到 4000 億美元左右，同比增速接近 60%。

尤其是谷歌、meta 和微軟三家都在交流中明顯提高了下半年的投入預(yù)期，這表明 AI 服務(wù)器等相關(guān)需求依然是旺盛的，也是英偉達(dá)當(dāng)前業(yè)績的核心驅(qū)動點(diǎn)。

b）Rubin 產(chǎn)品進(jìn)展：公司在 3 月就公布了后續(xù)的產(chǎn)品路線圖，隨著 GB300 進(jìn)入量產(chǎn)，市場將一部分的注意力移到 Rubin 產(chǎn)品上。公司此前披露 Vera Rubin NVL144 將在 2026 年下半年上市，其性能將是 GB300 NVL 72 的 3.3 倍，這也展現(xiàn)出英偉達(dá)的產(chǎn)品迭代能力。

Rubin 產(chǎn)品的進(jìn)展也是投資人的關(guān)注點(diǎn)，如果后續(xù)進(jìn)展超預(yù)期，也能繼續(xù)提升市場信心。

c）中國市場的影響：英偉達(dá)已經(jīng)宣布獲得了 H20 的出口許可，這有望給公司下半年的收入帶來增厚。但部分客戶被勸阻購買 H20 芯片以及特朗普政府也將收取 15% 的許可費(fèi)，這仍給 H20 的最終出貨帶來不確定性，因而公司當(dāng)前收入指引中并未考慮 H20 銷往中國的部分。即便如此，英偉達(dá)也將繼續(xù)研發(fā)針對中國市場的 Blackwell 產(chǎn)品。

結(jié)合各家大廠上修資本開支計(jì)劃和 GB 系列的量產(chǎn)出貨，英偉達(dá)當(dāng)前仍處于 AI 需求和產(chǎn)品周期的景氣度上升階段，公司在 AI 芯片賽道的故事仍將繼續(xù)上演。海豚君在 7 月上旬也給出了具體建議，而今股價(jià)也繼續(xù)演繹至 180 美元左右。

公司股價(jià)從 90 美元走向 160 美元，是市場錯(cuò)誤定價(jià)帶來的機(jī)會；而 160 美元至 180 或 200 美元，是除云服務(wù)商這部分 TAM 外，也需要定價(jià)了一部分主權(quán) AI、企業(yè) AI 及人形機(jī)器人等新場景下的額外算力需求；后續(xù)如果能站穩(wěn) 200 美元，則需要更宏大的算力敘事如主權(quán) AI、人形機(jī)器人等快速兌現(xiàn)落地。

隨著 GB 系列的量產(chǎn)增加，新產(chǎn)品帶動的業(yè)績也將在下半年開始釋放，因而市場也主要關(guān)注于公司明后年的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)合公司當(dāng)前市值（4.43 萬億美元），大約對應(yīng) 2027 財(cái)年的凈利潤約 29 倍 PE 左右（假定收入 +32%，毛利率 75%，稅率 15.3%）。而在公司當(dāng)前的 GB 產(chǎn)品周期的帶動下，市場對公司的估值區(qū)間普遍已經(jīng)提高到了 30-35 倍 PE。

至于三年后的 AI 需求和大廠的資本投入情況，市場上的預(yù)期有較大的分歧。但在當(dāng)前新產(chǎn)品周期中，市場更為關(guān)注近期的經(jīng)營表現(xiàn)和 qoq 的增量情況。只要英偉達(dá)持續(xù)能交出超預(yù)期的環(huán)增表現(xiàn)，市場對公司依然會是充滿信心的。

在本季度大廠紛紛提高資本開支目標(biāo)后，市場也已經(jīng)上調(diào)了英偉達(dá)的業(yè)績預(yù)期，也已經(jīng)在近期的股價(jià)上得以體現(xiàn)。然而本次財(cái)報(bào)，公司也僅僅是符合市場的預(yù)期情況，并未給出更多超預(yù)期的表現(xiàn)。英偉達(dá)股價(jià)從 100 美元以下走向 160 美元，這部分基本上已經(jīng)消化了中國市場 H20 事件的影響。而在各家大廠陸續(xù)提高資本開支目標(biāo)后，股價(jià)進(jìn)一步走向了 180 美元附近。而在上述市場預(yù)期打入之后，股價(jià)的進(jìn)一步提升，仍需公司給出更多關(guān)于主權(quán) AI、Rubin 進(jìn)展、機(jī)器人等增量信息來助力。

海豚君對英偉達(dá)財(cái)報(bào)的具體分析，詳見下文：

一、英偉達(dá)的業(yè)務(wù)情況

隨著英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長，當(dāng)前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項(xiàng)，占比已經(jīng)接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的游戲業(yè)務(wù)，占比已經(jīng)被壓縮至 1 成左右。

具體業(yè)務(wù)來看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當(dāng)前最主要的關(guān)注點(diǎn)，其主要產(chǎn)品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；

2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨(dú)顯市場依舊處于領(lǐng)先地位，當(dāng)前主要產(chǎn)品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務(wù)：兩項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務(wù)主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業(yè)績指標(biāo)：整體符合期待

2.1 營業(yè)收入：2026 財(cái)年第二季度（即 2Q25）英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收 467.4 億美元，同比增長 55.6%，市場預(yù)期（461 億美元）。本季度增長主要來自于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)帶動，其中游戲業(yè)務(wù)在 RTX50 系列產(chǎn)品帶動下表現(xiàn)超預(yù)期；而受 H20 禁令影響，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)環(huán)比仍有 20 億美元的增長，業(yè)務(wù)表現(xiàn)符合市場預(yù)期。

展望下季度，公司給出了 540 億美元的收入指引，其中依然沒有包含 H20 銷往中國的部分。下季度收入環(huán)比增長約 73 億美元，其中主要來自于 GB 系列量產(chǎn)增加的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 財(cái)年第二季度（即 2Q25）英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）72.4%，市場預(yù)期（71.9%）。公司上季度毛利率的 “閃崩”，主要 H20 禁令的影響，公司計(jì)提了將近 45 億美元的存貨減計(jì)等相關(guān)費(fèi)用。

如不考慮 H20 突發(fā)事件的影響，將 45 億美元存貨減計(jì)加回來后，公司上季度的毛利率將重回 71% 附近。本季度毛利率實(shí)際上仍是環(huán)比提升的（71%->72.4%），主要是受 GB 系列量產(chǎn)增加以及供應(yīng)鏈成本減少的影響。

對于下季度公司預(yù)期毛利率 (GAAP) 為 73.3%，市場預(yù)期（72.1%）。對于 H20 事件的影響，公司在此前完成了存貨減計(jì)，對后續(xù)毛利率影響較小。隨著 GB 系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動，公司預(yù)計(jì)年底毛利率將回升至 75% 左右。

三、核心業(yè)務(wù)進(jìn)展：GB 系列帶動的產(chǎn)品周期

在 AI 等需求的帶動下，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近 9 成，而游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2026 財(cái)年第二季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 411 億美元，同比增長 56.4%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍然是公司的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長主要是由 GB 系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動，主要應(yīng)用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理。

具體來看：①計(jì)算業(yè)務(wù)收入本季度為 338 億美元，環(huán)比減少 3.1 億美元，其中主要受 H20 禁令的影響；②網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入本季度為 72.5 億美元，環(huán)比增長 22.9 億美元。

本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)環(huán)比增長，主要來自于網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的帶動，而計(jì)算業(yè)務(wù)受 H20 影響大約有 40 億美元。若剔除該影響，計(jì)算業(yè)務(wù)收入本季度環(huán)增有將近 35 億美元左右。

對于英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動點(diǎn)仍然是云服務(wù)廠商對 AI 服務(wù)器的需求。2025 年第二季度四大核心云廠商的合計(jì)資本開支達(dá)到 958 億美元，同比增長 64.4%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù) 70% 的同比增速來看（不考慮 H20 影響的情況下），英偉達(dá)在巨頭資本開支中的份額仍在提升。

而通過四家公司的管理層交流，海豚君預(yù)期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達(dá)到將近 4000 億美元，同比增長 58%，這也為公司下半年業(yè)績的持續(xù)增長帶來保障。

由于當(dāng)前在數(shù)據(jù)中心市場英偉達(dá)、AMD 和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關(guān)業(yè)務(wù)對比，可以看出：憑借公司領(lǐng)先的算力產(chǎn)品，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心市場中的份額在持續(xù)增長。隨著 GB 系列產(chǎn)品量產(chǎn)提升，云服務(wù)廠商在核心芯片采購方面，對英偉達(dá)的產(chǎn)品是更加青睞的。

3.2 游戲業(yè)務(wù)：2026 財(cái)年第二季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 42.9 億美元，同比增長 48.9%。主要是受公司 RTX50 系列產(chǎn)品的出貨帶動。游戲業(yè)務(wù)當(dāng)前在公司整體收入中占比不足一成，公司當(dāng)前業(yè)績重心依然是數(shù)據(jù)重心業(yè)務(wù)。

就游戲業(yè)務(wù)看，相比于 AMD 游戲業(yè)務(wù) 11 億美元的季度收入，英偉達(dá)在游戲顯卡市場仍具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。

四、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率穩(wěn)定，利潤端回升

4.1 核心經(jīng)營利潤率

2026 財(cái)年第二季度英偉達(dá)核心經(jīng)營利潤率為 60.8%，明顯回升。公司上季度受 H20 存貨減計(jì)的計(jì)提費(fèi)用，導(dǎo)致了毛利率的 “閃崩”。

從核心經(jīng)營利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“核心經(jīng)營利潤率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度 72.4%，上季度回落受存貨減值影響，本季度重回 70% 以上。若剔除減值影響后，上季度毛利率將回到 71% 附近，本季度毛利率仍是提升的，主要是 GB 系列產(chǎn)品的帶動；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度 9.2%。雖然公司的研發(fā)投入環(huán)比增加 3 億美元，但在收入增長的影響下，研發(fā)費(fèi)用率保持相對穩(wěn)定；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度 2.4%，保持平穩(wěn)。

公司預(yù)計(jì)下季度經(jīng)營費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至 59 億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營費(fèi)用率將維持在 11%，保持相對良性狀態(tài)。

4.2 核心經(jīng)營利潤

2026 財(cái)年第二季度英偉達(dá)凈利潤 264 億美元，同比增長 59.2%。本季度凈利率為 56.5%。

由于凈利潤還受到非經(jīng)營性項(xiàng)目的影響，海豚君相對更關(guān)注于公司的核心經(jīng)營利潤（毛利- 研發(fā)費(fèi)用- 銷售、行政等費(fèi)用）。公司本季度核心經(jīng)營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%。核心經(jīng)營利潤率回升至 60.8%。上季度利潤端的下滑，主要是受 H20 存貨減值的影響。隨著毛利率的回升，公司核心經(jīng)營利潤率依然穩(wěn)定在 60% 上方。