文 / 四海

來源 / 節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

近日，湯臣倍健發(fā)布2025年半年度報告。報告顯示，今年上半年湯臣倍健實(shí)現(xiàn)營收35.32億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤7.37億元。

對于“膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）第一股”的這份半年報，市場呈現(xiàn)出差異化解讀：部分媒體聚焦?fàn)I收凈利潤同比雙降的短期波動，認(rèn)為其面臨增長壓力；也有觀點(diǎn)提出，需結(jié)合 VDS 行業(yè)整體環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整周期觀察經(jīng)營信號。 從財報細(xì)節(jié)來看，湯臣倍健上半年在產(chǎn)品、渠道端采取了一系列差異化動作，其調(diào)整方向與行業(yè) “內(nèi)卷” 現(xiàn)狀形成一定反差。

《節(jié)點(diǎn)財經(jīng)》認(rèn)為，看企業(yè)業(yè)績要有長線視角，不能緊盯著局部數(shù)據(jù)看，在“下滑”曲線的背后，我們看到的是悄然蓄力、走出調(diào)整周期的VDS行業(yè)龍頭。

01 行業(yè)調(diào)整期：湯臣倍健戰(zhàn)略調(diào)整的成效與觀察點(diǎn)

在我們看來，在行業(yè)消費(fèi)分級、渠道分化背景下，湯臣倍健戰(zhàn)略調(diào)整的核心，是不被短期數(shù)據(jù)、利益綁架的主動求變 。早在2025年開年時，其董事長梁允超在致股東信中提到，湯臣倍健要以攻為首，火力全開打多品類戰(zhàn)役。半年過去了，乍一看，營收利潤似乎并不佳，可細(xì)看的話，湯臣倍健正在走出低谷期。

我們先回顧湯臣倍健此前的整體業(yè)績表現(xiàn)：2024年之前，湯臣倍健是A股成長股的代名詞，營收從2010年上市后的3.5億到2023年的94億，凈利潤也一路水漲船高，從2010年不足1億，到2023年的17.46億。在任何市場，十幾年內(nèi)營收、利潤都保持20%以上增速的公司都是稀缺的。

隨著消費(fèi)大環(huán)境的變化，消費(fèi)品這幾年也都越來越難。對湯臣倍健來說，波瀾發(fā)生在2024年，旗下部分品牌出現(xiàn)不同程度下滑，不過2025年，境外LSG率先反彈，收入同比增長13.46%，線上渠道營收降幅也已經(jīng)持續(xù)收窄。還有幾個數(shù)字極為關(guān)鍵：二季度末賬面存貨5.51億，基本見底，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（半年度口徑）已回到90天左右的歷史低位，一直維持庫存良性運(yùn)轉(zhuǎn)。且二季度利潤增速回正。

用一句話概括湯臣倍健的半年報，就是諸多積極向好的信號已經(jīng)出現(xiàn)。

至于業(yè)績?yōu)槭裁闯袎海糠衷蚴荲DS市場出現(xiàn)消費(fèi)分級與渠道分化，而為了應(yīng)對這些變化，這些年來，湯臣倍健不斷在求新求變。在業(yè)績高速增長時，湯臣倍健已開始從內(nèi)部發(fā)起變革，2022年底開始企業(yè)在上市后集中實(shí)施第二波人才引進(jìn)計劃，并進(jìn)一步完善產(chǎn)品、渠道運(yùn)營策略。

一言以蔽之，就是定方向、調(diào)機(jī)制、控風(fēng)險。具體來看：定方向，就是梁允超所說的科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略，以及多品牌、大單品、全品類、全渠道、單聚焦的戰(zhàn)略方向；調(diào)機(jī)制，健全全渠道銷售和運(yùn)營架構(gòu)，而這在2022年已基本完成，近期企業(yè)正在進(jìn)一步推進(jìn)渠道精細(xì)化運(yùn)營；最后，控風(fēng)險。公司業(yè)務(wù)調(diào)整勢必伴隨風(fēng)險，湯臣倍健還要嚴(yán)格保證戰(zhàn)略不至于跑偏，維持財務(wù)模型的穩(wěn)定性。

這些調(diào)整并非空中樓閣，當(dāng)方向明確、機(jī)制順暢、風(fēng)險可控時，企業(yè)的經(jīng)營效率自然隨之改善。體現(xiàn)到2025年上半年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，就是持續(xù)創(chuàng)新，包括推出27款新品，線上線下全渠道的差異化貨盤，體現(xiàn)到業(yè)績上就是更多積極的信號。

對于成立 30 年、曾長期保持高增長的 VDS 頭部企業(yè)而言，戰(zhàn)略調(diào)整往往伴隨業(yè)績壓力，這也是行業(yè)內(nèi) “大象轉(zhuǎn)身” 的常見挑戰(zhàn)。從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，湯臣倍健或已度過調(diào)整最艱難階段，逐步向穩(wěn)健經(jīng)營回歸，后續(xù)能否持續(xù)兌現(xiàn)增長，可觀察進(jìn)一步市場反饋。

在《節(jié)點(diǎn)財經(jīng)》看來，湯臣倍健的殺手锏還有產(chǎn)品品質(zhì)與全渠道策略。

02 網(wǎng)紅品牌崛起，警惕噱頭營銷路徑

產(chǎn)品定位可以靠宣傳，但產(chǎn)品品質(zhì)得靠企業(yè)對產(chǎn)品主義的長期堅守，這點(diǎn)不難理解，但并不是每家VDS企業(yè)都能做到。

尤其是近年來，不少新銳網(wǎng)紅品牌緊抓人們“怕老”“怕生病”的心理，靠著某些夸張的宣傳語輕松拿捏年輕人，大多選擇把重心和資源放在品牌營銷上，產(chǎn)品基本是代加工。甚至且可以明顯看到，當(dāng)一種產(chǎn)品火了，其他品牌就開始跟風(fēng)復(fù)制，導(dǎo)致行業(yè)深陷同質(zhì)化。

近些年，也有越來越多的聲音開始質(zhì)疑這些網(wǎng)紅品牌是智商稅，“沒效果”“吃了白吃”等聲音不絕于耳。

相比之下，湯臣倍健更為謹(jǐn)慎。湯臣倍健更愿意把消費(fèi)者稱呼為家人和朋友，其董事長曾公開提及一個原則，自己的小孩、自己的家人和朋友不吃的產(chǎn)品絕對不能生產(chǎn)。這一理念也體現(xiàn)在其自建工廠、投入研發(fā)等動作中?？粗ㄟ^直播走紅的競品們在賣噱頭的路上狂奔，湯臣倍健則走上腳踏實(shí)地的創(chuàng)新之路。

從市場表現(xiàn)來看，湯臣倍健在新銳品牌沖擊下仍保持良好市場份額（2024 年市占率 9.3%），這與其構(gòu)建的 “研發(fā) - 產(chǎn)品 - 品牌” 鏈路存在關(guān)聯(lián) —— 其自主化布局在品質(zhì)把控與需求響應(yīng)上具備了特有的優(yōu)勢。

先從研發(fā)能力看，可能有人會覺得湯臣倍健輕研發(fā)，可縱覽A股目前部分醫(yī)藥上市公司更多呈現(xiàn)出來是消費(fèi)股的財務(wù)特征，即銷售費(fèi)用率大于研發(fā)費(fèi)用率，與湯臣倍健異曲同工。而在VDS企業(yè)被允許宣傳的功能被嚴(yán)格規(guī)范，和鼓勵創(chuàng)新的雙重監(jiān)管背景下，湯臣倍健選擇持續(xù)、有重點(diǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)研發(fā)才是更明智的選擇。

從公開數(shù)據(jù)看，湯臣倍健的研發(fā)投入逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品層面的競爭力，例如 2025 年上半年新增的保健食品注冊 / 備案憑證、特醫(yī)食品證書，以及多款新品在電商平臺的表現(xiàn)，一定程度上反映了其研發(fā)成果的落地效率。

且與多數(shù)依賴代工或收購的品牌不同，湯臣倍健的產(chǎn)品力扎根于自主可控的全鏈條能力。不僅自建透明工廠和營養(yǎng)健康研究院，還通過自主培養(yǎng)與外延并購，形成了品類齊全、細(xì)分領(lǐng)域豐富的產(chǎn)品品牌矩陣，能覆蓋兒童、年輕人、老年人等不同人群的健康管理需求。

我們以A股為例，維生素與VDS主要上市公司包括湯臣倍健、金達(dá)威、仙樂健康、百合股份等。

金達(dá)威從原料起家，通過持續(xù)并購海外成熟品牌完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，其成品主要在境外生產(chǎn)銷售；仙樂健康主要從事營養(yǎng)健康食品代工業(yè)務(wù)，沒有自己的獨(dú)立C端品牌；百合股份的主要收入同樣來自代工業(yè)務(wù)，2024年自主品牌收入只有1.22億。

自主可控的產(chǎn)品體系，讓湯臣倍健既能保證品質(zhì)穩(wěn)定性，也能快速響應(yīng)不同人群的需求，這種扎實(shí)的產(chǎn)品力，最終也反映在了市場的選擇上。線上渠道，天貓保健食品行業(yè)618全周期新品榜單TOP10中湯臣倍健就占了4席。京東平臺數(shù)據(jù)顯示，1到6月，湯臣倍健鈣品類成交額增速以及市場份額實(shí)現(xiàn)逆勢增長。擁有IFF全球獨(dú)家金標(biāo)配方的lifespace跨境新品超燃B420益生菌，上市不到半年成為又一個億元俱樂部“爆品”。

線下渠道，今年5月，湯臣倍健蛋白粉、鈣DK、健力多氨糖以及l(fā)ifespace益生菌等品類，份額環(huán)比回漲。其中，高質(zhì)價比的新品鈣DK帶動整個品類增量突破。而6月上市首款健力多OTC硫酸氨糖，有望進(jìn)一步拓展增量。另有l(wèi)ifespace益倍適暢護(hù)益生菌上市3個月發(fā)貨量超百萬盒，以小規(guī)格的產(chǎn)品加深品類滲透率。

03 流量博弈的隱性代價，為何短期熱鬧難續(xù)

除了產(chǎn)品的堅守，渠道上，善于控風(fēng)險的湯臣倍健也是少數(shù)派，這是湯臣倍健即將擁抱肌肉增長的關(guān)鍵一步。

流量玩法是很多新銳品牌出圈的秘籍，但這些增長，更多只是賠本賣吆喝，據(jù)了解，在不少私域直播保健品VDS的銷售額中，高達(dá)80%的毛利被私域直播平臺及其線下平臺瓜分。倒不如說，這種內(nèi)卷的方式在消耗企業(yè)的生命力。

以在抖手靠9.9元出名的白牌為例，2021-2023年連續(xù)三年蟬聯(lián)全國全網(wǎng)膳食營養(yǎng)品銷量第一，單抖音平臺月銷就破1億，把其他品牌甩出十條街。實(shí)際上該品牌靠的是超50萬達(dá)人分銷矩陣，日均產(chǎn)出2.5萬條帶貨視頻來提升銷量。

企業(yè)的心思都放到營銷上了，后果就是忽略了產(chǎn)品。2024年央視“3·15”晚會點(diǎn)名了該品牌旗艦店銷售的維生素礦物質(zhì)軟糖鈉含量不足標(biāo)簽值的80%。同年，其復(fù)合維生素軟糖也因鈉含量不達(dá)標(biāo)被市場監(jiān)管總局通報……

隨著行業(yè)對直播帶貨渠道監(jiān)管日趨嚴(yán)格，天貓等電商平臺也開始對“藍(lán)帽子”產(chǎn)品、自主品牌傾斜。行業(yè)合規(guī)發(fā)展的趨勢，其實(shí)更利好強(qiáng)產(chǎn)品力品牌。

此外，當(dāng)淘寶、美團(tuán)通過外賣大戰(zhàn)搶占“即時零售”市場，更多人開始意識到線下渠道，或者說全渠道布局的重要性。

首先，線下渠道的銷量一點(diǎn)都不差。近年來，權(quán)健事件、政策監(jiān)管和消費(fèi)客群年輕化等加劇了VDS渠道變革，直播等電商取代直銷成為最大渠道，但藥店、商超等門店仍是線下渠道布局的核心，采用線上線下一體化的全渠道運(yùn)營仍然是零售增長的破局之道。

其次，線下渠道的產(chǎn)品壁壘更高。不少藥店要求售賣的VDS必須有藍(lán)帽子信用背書，這將長期有利于重功能產(chǎn)品的滲透。

最后，隨著流量紅利的消失，面對高昂的線上獲客成本，可以看到，近幾年從電商起家的新品牌，也正在積極布局線下商超、母嬰店、藥店等線下渠道。從當(dāng)下的趨勢來看，堅持全渠道模式的湯臣倍健更具備穿越周期的韌性。

這種全渠道的韌性，不僅讓湯臣倍健在當(dāng)下行業(yè)內(nèi)卷中守住了利潤基本盤，更讓它具備了抓住行業(yè)紅利的底氣，畢竟，當(dāng)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張時，能沉淀渠道信任、保障產(chǎn)品品質(zhì)的企業(yè)，才能真正將行業(yè)增長轉(zhuǎn)化為自身的“肌肉式增長”。從更長遠(yuǎn)的視角看，中國VDS市場預(yù)計2027年規(guī)模突破4000億元，且目前行業(yè)滲透率較低，有理由相信湯臣倍健未來將迎接新增長期。

風(fēng)物長宜放眼量，當(dāng)VDS行業(yè)還陷在 “流量博弈” 內(nèi)卷里，湯臣倍健這幾番操作之下?lián)碛辛舜┰街芷诘哪芰?。短期流量紅利易隨市場環(huán)境變化消退，長期競爭力往往與產(chǎn)品品質(zhì)、渠道沉淀、研發(fā)積累相關(guān)。畢竟，能穿越周期的從來不是一時的熱鬧，而是這樣把每一步都踩實(shí)的 “硬功夫”。

*題圖由AI生成