楊川，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

上文回顧

上文介紹了估值理論的發(fā)展脈絡(luò)，從利息、股權(quán)、股東權(quán)益、資本到折現(xiàn)思想，從貨幣的時間價值到資本成本，形成了以投資回報（股息分紅）和現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)值為價值尺度的評估方法論。其中，自由現(xiàn)金流方法被以巴菲特為代表的價值投資者（Value Investor）所青睞。隨著本世紀(jì)以來科技公司在股市中占比上升的趨勢，以凱茜伍德為代表的新興的成長投資者（Growth Investor）開始放棄自由現(xiàn)金流方法，采用成長性評估框架：“顛覆性創(chuàng)新（Disruptive Innovation）、超長期視野（Time Horizon）和關(guān)注未來成長性（Future Growth Potential）”。

巴菲特是把握確定性的價值投資大師，這個確定性包含了當(dāng)下能夠看得到的現(xiàn)金牛與安全邊際，然而，當(dāng)價值投資理念被市場廣泛接受后，價值投資的安全邊際也在下降，因為安全邊際 = 內(nèi)在價值 - 市場價格，其中現(xiàn)金牛的股票因被很快被市場發(fā)現(xiàn)而價格上升，導(dǎo)致投資的安全邊際和投資收益率都會下降。2015-2024年伯克希爾年化回報率為13.7%，相比同期標(biāo)普500指數(shù)年化回報率12.7%，僅僅領(lǐng)先1%，但遠遠低于1965-2009年的20.3%。因此，要想跑贏市場，就必須要先于市場的價值發(fā)現(xiàn)，找到價值洼地，投資的技術(shù)也因此越來越聚焦未來成長性這個核心的估值因素。

一、估值指標(biāo)的市場共識：凈利潤vs現(xiàn)金流

投資大致可以分為三種形式：股權(quán)投資、債權(quán)投資、收益權(quán)投資。三種投資的回報：股利、債息、收費（許可費、租金等），三種投資回報的形式都是一樣的，即可分配的凈收益。對于股權(quán)來講就是凈利潤。因此，才有了基于凈利潤的投資估值與投資效率指標(biāo)：

1、估值指標(biāo)——市盈率或估值倍數(shù)（P/E）

2、效率指標(biāo)——資本收益率或凈資產(chǎn)收益率（ROE），總資產(chǎn)收益率（ROA）和市凈率（P/B）

股權(quán)投資不同于債權(quán)投資，因為沒有抵押和擔(dān)保，不能保證有固定的收益和收回本金，只能靠利潤分紅來實現(xiàn)投資回報。因此，利潤分配是投資回報的根本。即便大多數(shù)股權(quán)資本的投資回報來自股權(quán)升值的差價，股權(quán)升值仍然取決于企業(yè)的盈利能力。因此，只有凈利潤的增加才能帶來股東權(quán)益和股價的增加，凈利潤是股權(quán)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，這是市場的共識。

凈利潤可以作為投資回報，是因為其可分配，且屬于股東權(quán)益。雖然很多成長股并未分配利潤，但未分配利潤通過資本效率，即每一塊錢所能創(chuàng)造的市場價值（P/B）增加了企業(yè)盈利能力，資本市場也認同其價值，并成為市場共識（比如市場對盈利后不分配的亞馬遜股票價值的認可）。

而現(xiàn)金流既不可以分配，也不屬于股東權(quán)益。因為現(xiàn)金流中包含折舊等項目，折舊是不能分配的，因此不能作為投資回報，更不能增加股東權(quán)益，相反，折舊是成本，是減少利潤、減少投資回報和減少股東權(quán)益的項目。

很多重資產(chǎn)型的企業(yè)，因每年的折舊很大，用自由現(xiàn)金流（FCF）表達的業(yè)績會顯得十分靚麗。折舊本質(zhì)上是一種基于固定資產(chǎn)壽命周期的損耗計提和為可持續(xù)經(jīng)營購買固定資產(chǎn)的資金儲備，這部分資金按照會計準(zhǔn)則是永遠不可以分配的，因此現(xiàn)金流投不能作為資回報。

此外，現(xiàn)金流指標(biāo)無法與表達權(quán)益的財務(wù)指標(biāo)通用，比如凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）等價值指標(biāo)，這些常用指標(biāo)都在遵循一個市場和專業(yè)的共識——凈利潤才是投資回報，凈利潤才是股權(quán)價值和企業(yè)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

在企業(yè)三大財務(wù)報表中，現(xiàn)金流量表提供了一個直觀和便利觀察企業(yè)資金流動的角度。然而，現(xiàn)金流是觀察企業(yè)運行狀態(tài)的指標(biāo)，而不是企業(yè)價值度量的指標(biāo)；它是輔助企業(yè)價值判斷和說明的指標(biāo)，也是指導(dǎo)企業(yè)運營如資金安排、分紅政策和投融資策略的參考依據(jù)，因此，它更大的功能是財務(wù)管理工具，而不是價值度量與業(yè)績考核指標(biāo)。從價值判斷或估值角度，企業(yè)三大報表——資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，前兩張表是核心，現(xiàn)金流量表只是輔助；從企業(yè)運營角度，尤其是資金管理角度，現(xiàn)金流量表是核心，其他兩張表是輔助。

能夠準(zhǔn)確表達股權(quán)價值的估值方法應(yīng)該是約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams）的股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）模型，他在1938年出版的《價值投資理論》一書中首次提出了DDM的核心思想，他認為股票的價值等于其未來所有股利的現(xiàn)值之和。按照威廉姆斯的DDM模型，股權(quán)的價值就是未來所有凈利潤現(xiàn)值之和（Cumulative Present Value，CPV）。

總之，無論是市場共識，還是專業(yè)共識，只有凈利潤的現(xiàn)值之和（CPV）才是股權(quán)價值。自由現(xiàn)金流中雖然有凈利潤，但有折舊和其他項目，是不能用來做投資回報和企業(yè)價值度量指標(biāo)的。

二、自由現(xiàn)金流方法：巴菲特和貝佐斯的影響力

自由現(xiàn)金流（FCF）模型是資本市場最為廣泛使用的估值工具。自1986年美國西北大學(xué)凱洛格管理學(xué)院教授阿爾弗雷德·拉巴波特（Alfred Rappaport）在其《創(chuàng)造股東價值》一書中提出自由現(xiàn)金流概念和模型后，因為現(xiàn)金流角度觀察企業(yè)盈利能力的直觀與便利，受到了市場的歡迎。因此很快就在1987 年，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）正式發(fā)布了會計準(zhǔn)則公告第 95 號《現(xiàn)金流量表》，明確規(guī)定：以“現(xiàn)金流量表”（Statement of Cash Flows）取代原先的“財務(wù)狀況變動表”（Statement of Changes in Financial Position）。自由現(xiàn)金流方法后來也成為寫入教科書的估值方法。這個方法尤其得到了巴菲特和貝佐斯的推崇。

巴菲特之所以喜歡用自由現(xiàn)金流指標(biāo)看企業(yè)，一是他擔(dān)心會計利潤會被操縱；二是他鼎盛時期投資的大部分企業(yè)，都是收入-成本結(jié)構(gòu)簡單，適合用現(xiàn)金流直觀判斷優(yōu)劣的企業(yè)，比如可口可樂、喜詩糖果和美國運通公司等。然而，近二十年來引領(lǐng)美國牛市的科技公司大都不符合巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)。只有那些進入到“現(xiàn)金?！被虼蟊壤旨t階段的企業(yè)如蘋果公司，才滿足他的標(biāo)準(zhǔn)。

貝佐斯曾是最為積極倡導(dǎo)使用自由現(xiàn)金流評估企業(yè)價值的人。他曾在多個場合呼吁用自由現(xiàn)金流方法來評價企業(yè)，這其中一個重要原因，就是亞馬遜從初創(chuàng)的1994年開始，一直虧損，直到2003年才開始盈利，2003到2013年間，盈利和虧損交織，直至2015年才穩(wěn)定盈利。如果按照會計準(zhǔn)則和市場共識的凈利潤指標(biāo)，2015年前的十幾年時間，亞馬遜的價值就很可能會被嚴(yán)重低估。而采用自由現(xiàn)金流指標(biāo)后，企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)就會十分靚麗，比如，2014年亞馬遜虧損-2.41億美元，但FCF高達19.5億美元。亞馬遜也因此將FCF指標(biāo)列入財報（FCF不是法規(guī)要求披露信息），并在其財報的管理層討論和分析部分（MD&A，Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations）非常明確地單列出來，將其視為核心指標(biāo)，重點分析與討論。假如貝佐斯不提倡自由現(xiàn)金流評估方法，亞馬遜財報里也沒有單列FCF指標(biāo)，投資人只能看到2014年那樣的虧損（-2.41億美元），恐怕亞馬遜的股價會低很多。也正是貝佐斯對自由現(xiàn)金流的高調(diào)宣傳，再加上巴菲特的加持，亞馬遜的股價從1997年上市時的 18美元/股 增長到2014年（虧損財年）的300美元/股，可以說，用自由現(xiàn)金流評價企業(yè)價值的方法為其帶來了巨大的財富效應(yīng)。

亞馬遜的成功和巴菲特的影響力，對自由現(xiàn)金流評估方法的廣泛使用起到非常大的背書和推廣作用，也因此很少有人會質(zhì)疑FCF的理論缺陷和應(yīng)用失效問題。

FCF方法在對近二十年來科技企業(yè)的估值上，已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重脫節(jié)的情況。比如Space X和Open AI等收入和成本跨期錯配的科技企業(yè)，尤其是生物醫(yī)藥企業(yè)，一個新藥往往需要8-10年以上的前期研發(fā)投入，才會獲得后面多年的可觀收入，因此用FCF方法評判這類成本-收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜的業(yè)務(wù)會完全失效。科技企業(yè)那些當(dāng)期盈利非常好的產(chǎn)品，往往都是很多年前研發(fā)投入和資本性支出的結(jié)果，而不是當(dāng)下的真實業(yè)績。很多科技企業(yè)會為未來的高增長增長和“第二曲線”持續(xù)研發(fā)投入和大量資本性支出，比如早期的亞馬遜。

在技術(shù)進步加速時代，全球的資本市場都在迫切的需要一個能夠代替FCF的方法，這個方法能夠基于科技企業(yè)未來的成長性和風(fēng)險，量化出投資期內(nèi)的價值。

三、自由現(xiàn)金流方法的重大缺陷

一、自由現(xiàn)金流概念

自由現(xiàn)金流概念有兩個定義：一是邁克爾·詹森在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表論文《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財務(wù)與收購》，首次定義自由現(xiàn)金流為“滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。二是拉巴波特在《創(chuàng)造股東價值》一書中提出自由現(xiàn)金流是“企業(yè)在滿足再投資需求后可自由分配給資本供應(yīng)者的現(xiàn)金”，并將其作為企業(yè)估值的核心指標(biāo)。

這兩個定義并不完全一樣，邁克爾·詹森的投資項目，包含了所有投資——股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資；拉巴波特專指固定資產(chǎn)投資。不論哪種定義，都是將公司最重要的價值——長期戰(zhàn)略投資價值作為了減項，這本身就是估值邏輯上的錯誤。除此之外，這個方法還存在幾個基礎(chǔ)理論上明顯的錯誤和缺陷：

• “自由”概念的誤區(qū)

• 現(xiàn)金流作為價值的認知誤區(qū)

• 現(xiàn)金流錯配的理論缺陷

• 調(diào)整FCF（Adjusted FCF）的誤導(dǎo)

• 永續(xù)價值理論的謬誤

二、自由現(xiàn)金流的誤區(qū)

1、“自由”的概念誤區(qū)

（1）“自由”不自由

拉巴波特對自由現(xiàn)金流的核心定義是：自由現(xiàn)金流反映了企業(yè)在滿足所有必要的運營和投資需求后，真正可以自由分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金。通過合理預(yù)測這些未來可自由支配的現(xiàn)金流，并考慮貨幣時間價值（即折現(xiàn)率），來地衡量企業(yè)當(dāng)前的價值。按照這個概念，自由現(xiàn)金流分為兩種，一種是對企業(yè)的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow to the Firm，F(xiàn)CFF），另一種是對股東的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE），兩種自由現(xiàn)金流的公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF) = 經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 ? 資本支出(CapEx)

股東自由現(xiàn)金流(FCFE) = FCFF - 稅后利息費用 + 凈借貸

所謂“自由”，就是滿足某種約束條件后的狀態(tài)。比如股東分紅，必須先滿足經(jīng)營成本支出（包括債務(wù)成本）和所得稅繳納，并且是現(xiàn)金凈利潤等約束條件后，才可以自由地分配給股東。

然而自由現(xiàn)金流公式卻缺少了一個重要的約束條件：凈利潤確認。只有確認了凈利潤的現(xiàn)金才可以“自由地”向股東分配，現(xiàn)金流不能分配，因此自由現(xiàn)金流理論就出現(xiàn)了一個基礎(chǔ)性的錯誤。

按照拉巴波特對FCFF的核心定義，自由現(xiàn)金流是一種按照支付排序的“剩余價值”理論，所謂“剩余價值”就是按照支付順序，滿足運營和投資的必要支出后剩下的部分才能分配給債權(quán)人和股東。這個支付排序的原則是：根據(jù)營收，量入為出，先付成本、再做投資，剩余部分，償債分紅。

然而，企業(yè)的實際現(xiàn)金流出排序卻與拉巴波特自由現(xiàn)金流理論的排序不同，大多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金支付是按照如下順序：

• 債務(wù)本息償付：避免到期債務(wù)違約造成企業(yè)融資環(huán)境惡化和連鎖債務(wù)危機。

• 運營成本支出：維持企業(yè)運轉(zhuǎn)，支付應(yīng)付賬款。

• 所得稅支出：履行法定義務(wù)。

• 資本性支出：在滿足上述必要支出且有富余現(xiàn)金流（包括籌資性現(xiàn)金流）時進行。

• 向股東分配的凈利潤：在滿足上述所有需求后，且盈利的前提下，如仍有富余現(xiàn)金，可以按照盈利確認的金額進行股東分配。

按照上述現(xiàn)金流出排序，并不存在“滿足所有必要的運營和投資需求后”的“可以自由分配給債權(quán)人的現(xiàn)金”。因為早在滿足運營和投資需求前，債權(quán)本息就已經(jīng)償付了。也就是說，并不存在“滿足企業(yè)必要投資后、尚未分配給任何投資人（債權(quán)人或股權(quán)投資人）的現(xiàn)金?！?/b>剩下的只能是可供股東分配的現(xiàn)金。然而，可供股東分配的現(xiàn)金也必須是經(jīng)會計核算確認的凈利潤才行，光有現(xiàn)金還不夠。比如，2014年亞馬遜虧損-2.41億美元，F(xiàn)CF則高達19.5億美元，這19.5億元的現(xiàn)金雖然數(shù)量巨大，卻不能用于股東分配。因此，自由現(xiàn)金流本質(zhì)上并不自由。

通過對“可自由支配現(xiàn)金”概念的分析，我們發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流其實就是“償付債權(quán)本息現(xiàn)金+可分紅現(xiàn)金凈利潤”，但這二者無法共存，不能歸為同類，前者的可自由支配的程度遠遠大于后者。債權(quán)的本息簡單、明確，只要賬上有錢，不管什么來源都可以用來償付?？晒蓶|的利潤分配就復(fù)雜多了，它不僅取決于公司必須要有現(xiàn)金凈利潤，這些現(xiàn)金凈利潤能分多少還取決于公司的分紅政策、投資決策，以及融資能力。為什么還取決于融資能力呢？比如某公司的盈利水平很高，既要擴大固定資產(chǎn)投資，又要分紅，它就可以一邊分紅，一邊用貸款去投資。在這種情況下，可分配給股東的利潤現(xiàn)金就是自由的，也就是融資給了分紅的自由。但在FCF公式中，卻沒有表現(xiàn)出來這個自由，因為FCF公式中把固定資產(chǎn)投資作為減項，只要有了固定資產(chǎn)投資，不管公司盈利多少，實際分紅多少，該公司的估值都會因FCF公式出現(xiàn)減項而表現(xiàn)不佳。

假如某財年沒有資本性支出，則FCFF公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF) = 經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流

這就出現(xiàn)了上述理論缺陷問題：經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流能給股東分配么？

我們再來分析一下股東自由現(xiàn)金流（FCFE），F(xiàn)CFE中有一個加項：凈借貸。很明顯，一旦有了這個加項，估值就會受到公司的籌資性現(xiàn)金流影響。凈借貸不是一個獨立的變量，而是成為一個受投資需求、資本結(jié)構(gòu)與融資能力影響的因變量。這些因素對估值的干擾就完全不可控了，比如某公司有能力債務(wù)融資，授信額為5000萬，但只融了1000萬，其FCFE估值就會比一下子融資5000萬低4000萬，如此大的變量干擾會造成估值的巨大波動，這就會帶來自由現(xiàn)金流估值方法的不穩(wěn)定和不可靠。

（2）“閑錢”非績優(yōu)

由于FCF受到資本性支出（CapEx）的影響，而高FCF往往意味著企業(yè)沒有或者只有少量的資本性支出——這是企業(yè)增長放緩的表現(xiàn)。而資本性支出高往往意味著企業(yè)還需要增長和擴張的戰(zhàn)略性投資。因此，除了極少數(shù)正高FCF、高投資且高分紅的企業(yè)外，大部分高FCF企業(yè)都是資本性支出較少的企業(yè)。這些企業(yè)的FCF本質(zhì)上就是賬上的“閑錢”。這個角度來看，多數(shù)企業(yè)并無“閑錢”（尤其增長型企業(yè)），而有“閑錢”的企業(yè)往往不再增長：

• lFCF低未必不是好企業(yè)

大多數(shù)增長型企業(yè)都需要將盈利再投資，因此會增加資本性支出（CapEx），造成FCF下降。但這些企業(yè)是高成長性的好企業(yè)。

• lFCF高可能是差企業(yè)

如果一個進入成熟期的企業(yè)，業(yè)績虧損，因無需擴張而沒有資本性支出而FCF高（主要是折舊的貢獻），但因虧損，有“閑錢”也不能分紅，這種就是高自由現(xiàn)金流但“不自由”的現(xiàn)象。比如一些通過低價競爭壟斷市場的企業(yè)，雖然市場份額很大，營業(yè)額很高，F(xiàn)CF也很高，但既不分紅，也無增長，現(xiàn)金流全靠折舊貢獻，這類企業(yè)雖有閑錢，但并無投資價值。因此，FCF高低并不重要，重要的是能不能“自由”分配給股東，更重要的是未來的成長性。如果亞馬遜沒有后來的成長性，貝佐斯推崇的FCF方法就純粹是誤導(dǎo)投資人的障眼法。

• 市場價值投資更傾向于成長性而非“閑錢”

今天資本市場的價格形成機制，越來越多的是對企業(yè)未來增長的預(yù)期，這些都需要靠不斷的資本性支出來維系企業(yè)的護城河與高增長，因此，F(xiàn)CF非常不適合成長型企業(yè)的估值。

2、現(xiàn)金流作為價值的認知誤區(qū)

為什么自由現(xiàn)金流不自由？就是它沒有達到給股東自由分配的條件——利潤確認。之所以出現(xiàn)這種情況，就是FCF理論的發(fā)明人誤把現(xiàn)金流這個資金寬裕度指標(biāo)（或企業(yè)支付能力）作為股權(quán)價值指標(biāo)了。

把現(xiàn)金流作為價值，是現(xiàn)金流估值方法中最大的缺陷。用現(xiàn)金流作為價值帶來的一大誤區(qū)，就是價值錯判。比如一些前期高投入的企業(yè)，在高速增長期，經(jīng)營性現(xiàn)金流非常好，但因有大量資本性支出而不能分紅，直至企業(yè)進入增長放緩期才開始分紅，此時資本性支出減少，早期投資的固定資產(chǎn)折舊也在下降，就會出現(xiàn)自由現(xiàn)金流充沛的“現(xiàn)金牛”狀態(tài)。因此，特斯拉就不在巴菲特的視野中，而會被木頭姐（凱茜伍德）重倉持有。作為投未來的代表，凱茜伍德是通過“未來潛在市場規(guī)模（TAM）、技術(shù)顛覆潛力、長期增長軌跡”等成長性指標(biāo)來估值的，而非FCF方法。

估值，是對企業(yè)價值和股權(quán)價值的度量，不是對企業(yè)有多少內(nèi)部營運資金的度量，如果要觀察一個企業(yè)的資金寬裕度，看現(xiàn)金流量表比看FCF更加直接和完整。比如直接看凈現(xiàn)金流指標(biāo)，只有凈現(xiàn)金流指標(biāo)才是觀察企業(yè)支付能力的最完整和最準(zhǔn)確的指標(biāo)。凈現(xiàn)金流公式：

凈現(xiàn)金流= 經(jīng)營凈現(xiàn)金流 + 投資性凈現(xiàn)金流 + 籌資性凈現(xiàn)金流

看現(xiàn)金流量表比看自由現(xiàn)金流最大的好處是：現(xiàn)金流量表會非常清晰的展示給我們各種類型的現(xiàn)金流情況，比如企業(yè)的凈現(xiàn)金流是多少？資金是從哪里來的？支出是如何安排的等等。而FCF完全看不到現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)和流向。

自由現(xiàn)金流既不能表達企業(yè)的真實價值（即可自由分配給股東的現(xiàn)金——凈利潤），又不能表達企業(yè)完整的支付能力（凈現(xiàn)金流）。其試圖脫離財務(wù)會計體系作為獨立價值估值指標(biāo)的嘗試基本上是失敗的。后來的調(diào)整后FCF（Adjusted FCF），對FCF公式做了重大修改，又將資本性支出加回去了，這種加回，幾乎讓自由現(xiàn)金流理論崩塌，如果簡單的加回，會導(dǎo)致自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（即FCFF=經(jīng)營性凈現(xiàn)金流），所以這個資本性支出的加回處理，又不得不將資本性支出分成了兩類，一類是戰(zhàn)略性支出（企業(yè)發(fā)展、擴張用途），另一類是維修類支出。其實大量維修支出都不屬于固定資產(chǎn)投資，這類資本性支出相比戰(zhàn)略性支出小很多。然而，即便小，意義十分重大，因為它也維系了自由現(xiàn)金流估值體系的存在。

自由現(xiàn)金流的本質(zhì)，是用經(jīng)營性現(xiàn)金流作為唯一必要支付的來源，并以此來作為衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)。因此，自由現(xiàn)金流是評價企業(yè)支付能力的指標(biāo)，而不是價值度量指標(biāo)。在企業(yè)實際運營中，一般是通過三種現(xiàn)金流的管理，來確保凈現(xiàn)金流為正的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的安全性。單純用經(jīng)營性現(xiàn)金流來覆蓋所有必要支出，既不現(xiàn)實，也無必要。企業(yè)運營的真正目標(biāo)是在凈現(xiàn)金流為正的條件下盈利并且增長。只要凈現(xiàn)金流為正，ROE高且增長率高，就是優(yōu)秀企業(yè)，與自由現(xiàn)金流無關(guān)。

有人為自由現(xiàn)金流理論這些缺陷和謬誤辯護，這里舉幾個典型的“辯護詞”：

• 折舊雖然不可分配，但那是被利潤忽視的現(xiàn)金流，會影響企業(yè)的價值。

• 資本性支出是對未來的重要影響，F(xiàn)CF可以在后期比如永續(xù)價值評估上增加預(yù)期的增長率。

• 融資能力強的公司，估值高的原因不在于“融資”這個動作本身，而在于它提供了“種更多樹”的潛力，市場會給予高估值，而且FCFE模型捕捉了公司如何利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造價值（或帶來風(fēng)險）的全過程等等。

對于這些問題，前面都有過詳細論述，總結(jié)如下：

• 折舊是企業(yè)內(nèi)部留存的現(xiàn)金，對于債務(wù)償付、固定資產(chǎn)投資的確是可自由支配的現(xiàn)金，但它偏偏不是可以自由分配給股東的現(xiàn)金，因此它不能作為投資回報，既然不是投資回報，也就不能作為投資價值。

• 資本性支出的確對未來價值有重要影響，但是FCFF將其作為減項，絲毫看不到資本性支出的未來價值。

• 融資能力更不能表達企業(yè)價值。FCFE將凈借貸作為加項，這意味著金融性負債越高，企業(yè)價值也越高，所謂融更多的錢可以用于投資的“種更多樹”的說法，與上述資本性支出一個道理，我們看不到FCFE模型中關(guān)于從貸款到固定資產(chǎn)投資，再到固定資產(chǎn)投資對估值提升的任何關(guān)系；可以看到的是債務(wù)杠桿可能帶來的資本收益ROE增加，但卻看不到金融性負債增加的風(fēng)險對估值的影響。

（未完待續(xù)）

來源：上海金融與發(fā)展實驗室