在高增速和高盈利的賬面數(shù)據(jù)下，奇瑞依然有很多內(nèi)在問題亟待解決。

文丨胡昊

奇瑞汽車很快就要登陸港交所，借此，這篇文章將聚焦關(guān)于奇瑞的如下 4 個問題：

- 與國內(nèi)大多數(shù)整車廠相比，奇瑞為什么能夠呈現(xiàn)一種 “低毛利 + 高凈利” 的利潤結(jié)構(gòu)？

- 在行業(yè)增長普遍放緩的背景下，是什么商業(yè)邏輯能夠持續(xù)驅(qū)動奇瑞的高增長發(fā)展態(tài)勢？

- 從 2022 年開始奇瑞的產(chǎn)能利用率長期處于超負(fù)荷狀態(tài)，這個問題為什么還沒得到解決？

- 市場對奇瑞千億左右的估值推測到底有沒有被低估？

通過對這些問題的逐個剖析，可以幫助我們系統(tǒng)性梳理和理解奇瑞近年來的發(fā)展邏輯和商業(yè)質(zhì)地，同時展現(xiàn)其所面臨的掣肘問題。

“低費用 + 高凈利” 的背后，隱含著 “低研發(fā)投入 + 高其他收入”

以奇瑞在最新招股書中披露的數(shù)據(jù)截止時點做對比，國內(nèi)部分整車廠于 2025Q1 的利潤結(jié)構(gòu)（即毛利率/凈利率）大體如下：

- 比亞迪為 20.1%/2.5%；

- 長城汽車為 17.8%/4.4%；

- 長安汽車為 13.9%/3.6%；

- 賽力斯為 27.6%/3.9%；

- 理想汽車為 20.5%/2.5%；

- 奇瑞則為 12.4%/6.9%。

對比可見，奇瑞的毛利率在明顯低于其他車企的同時，其凈利率卻又顯著高于同業(yè)公司。且還要注意的是，奇瑞的海外業(yè)務(wù)占比很高，海外業(yè)務(wù)往往相較國內(nèi)業(yè)務(wù)會有更高的盈利表現(xiàn)，表明奇瑞如此的利潤結(jié)構(gòu)其實很不尋常。

進一步來看，奇瑞的主要費用包括銷售、行政、研發(fā)、以及財務(wù)四大項，2025Q1 這部分合計占比營收為 9.5%，再加上所得稅開支，意味著奇瑞的凈利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到 6.9%。

在奇瑞的損益表中，其他收入及收益貢獻了很大的利潤部分，這一項收入占比營收高達(dá) 5.3%，包括的收入項目有：銀行利息收入、增值稅加記抵減、研發(fā)補貼、其他補貼、投資收益、處置固定資產(chǎn)收益、衍生金融工具的公允價值收益、以及匯兌收益等。

其中，匯兌收益占比營收達(dá)到 3.6%，意味著如果剔除掉這部分匯兌收益，2025Q1 奇瑞的凈利率會降至 3.3%，而如果再弱化其他收入及收益（其力度與地方產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)），奇瑞的凈利率就會介于 1.6%-3.3% 之間，這樣的凈利率水平會更符合行業(yè)的一般呈現(xiàn)情況。

再聚焦到奇瑞的費用率，上述四項費用率合計 9.5% 的營收占比同樣低于可比車企的費用率。

以 2025Q1 長城和比亞迪的費用率為例，

- 長城的上述四項費用率合計為 10.3%，其中包括占比 2.6% 的財務(wù)收入，意味著長城的三費合計占比為 12.9%，銷售、研發(fā)、管理的費用率分別為 5.7%、4.8%、2.3%；

- 比亞迪的四項費用合計占比為 13.7%，其中也包括占比 1.1% 的財務(wù)收入，其三費合計占比為 14.8%，銷售、研發(fā)、管理的費用率分別為 3.6%、8.3%、2.9%；

- 對比來看，奇瑞的財務(wù)費用占比為 1.3%，其三費合計占比只有 8.2%，銷售、研發(fā)、管理的費用率分別為 3.2%、3.3%、1.7%。

當(dāng)然，這只是單個季度數(shù)據(jù)的對比，但其所反映的情況也符合近些年的總體表現(xiàn)特征，奇瑞的三費情況均低于可比車企。

其中，奇瑞的研發(fā)占比情況值得稍微展開討論。

車企的研發(fā)投入一般包含費用化和資本化兩部分，奇瑞和比亞迪的研發(fā)投入基本都以費用化（超 90%）的形式呈現(xiàn)，而長城的研發(fā)投入長期以來維持著費用化和資本化對半開的比例，意味著長城的研發(fā)投入占比營收能夠達(dá)到 10% 上下的水平，這些數(shù)據(jù)大體能夠表明奇瑞近些年在研發(fā)投入上相對有限。

同時，2025Q1 奇瑞關(guān)于專利、資本化開發(fā)支出、軟件的無形資產(chǎn)賬面凈值為 24 億元，這一規(guī)模相較于其超 2000 億元的總資產(chǎn)規(guī)模而言，也顯得十分有限；同樣是超 2200 億元的總資產(chǎn)規(guī)模，長城的無形資產(chǎn)賬面凈值為 116 億元，而總資產(chǎn)超 8400 億元的比亞迪，其無形資產(chǎn)賬面凈值則超 400 億元。

有別于新勢力的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同樣作為傳統(tǒng)主機廠的奇瑞，其研發(fā)投入和無形資產(chǎn)的規(guī)模比例都要明顯少于長城和比亞迪，這也是形成其 “低費用 + 高凈利” 結(jié)構(gòu)的重要因素。

“低毛利” 釋放 “高銷售返利”，促使經(jīng)銷網(wǎng)點規(guī)模迅速擴充

再看奇瑞的銷售費用情況，2025Q1 奇瑞的銷售費用占比為 3.2%，明顯低于長城的 5.7%，也略低于比亞迪的 3.6%?？紤]到比亞迪車型所具備的價格力情況，奇瑞如此低的費用率卻能推動其近年來銷量和營收的高速增長，這很反常。

況且，奇瑞的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以燃油車為主，宏觀上其產(chǎn)品線也在承受著新能源崛起帶來的結(jié)構(gòu)性壓力，那么奇瑞到底是如何做到逆勢增長？

答案很可能就隱藏在其 “低毛利” 的背后。

奇瑞以經(jīng)銷模式為主，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1，其經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入占比從 84.5% 逐步提升至 91.1%，反映出經(jīng)銷模式對其規(guī)模增長有直接關(guān)系。

一般而言，車企對經(jīng)銷商都會預(yù)收貨款，也就是車企的合約負(fù)債。奇瑞的合約負(fù)債則由客戶墊款和客戶銷售返利構(gòu)成，前者是經(jīng)銷商的預(yù)付金額，后者是奇瑞對經(jīng)銷商的預(yù)估返利金額，奇瑞會根據(jù)歷史返利情況來做當(dāng)前季度的預(yù)估返利金額，所以這是一個動態(tài)調(diào)整的數(shù)據(jù)。

近年來隨著奇瑞銷量的高速增長，其客戶墊款的規(guī)模也在相應(yīng)增長，但在 2024 年其客戶墊款的規(guī)模開始下降，這可能與奇瑞逐步攀升的超負(fù)荷產(chǎn)能利用率有關(guān)；同時，奇瑞對經(jīng)銷商的銷售返利則基本維持在 2023 年的高位水平，表明奇瑞的返利依然維持著很大的力度。

由于奇瑞針對經(jīng)銷商返利是按照季度情況動態(tài)調(diào)整，也就意味著上述 2022 年底的 21 億元、2023 年底的 57 億元、2024 年底的 59 億元、以及 2025Q1 的 55 億元是按照過去的情況來預(yù)測的當(dāng)季度的返利金額。

按照簡單的線性關(guān)系可以估算出奇瑞的年度客戶返利金額，大體上，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的年返利金額分別為 60 億元、155 億元、231 億元和 55 億元，這部分金額占比營收分別為 6.5%、9.5%、8.5%、和 8.0%。

這就意味著，如果將這部分返利金額加回到奇瑞的毛利潤上，那么在上述時期內(nèi)，奇瑞的毛利率將分別提升至 20.3%、25.5%、22.0%、和 20.4%，所以，奇瑞所呈現(xiàn)的 “低毛利” 特征其實是在其大比例出讓給經(jīng)銷商返利后的結(jié)果。

進而這也就解釋了為什么近年來奇瑞能夠逆勢實現(xiàn)高增長的主要原因，其通過高返利激勵策略來吸引和擴充其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模，同時促使經(jīng)銷商完成其銷售目標(biāo)。

根據(jù)奇瑞披露的國內(nèi)外經(jīng)銷網(wǎng)點的數(shù)據(jù)變化，從 2022 年至 2024 年奇瑞海外經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)量的增長會更加線性，這推高了奇瑞出口的規(guī)模，國內(nèi)網(wǎng)點數(shù)量也在 2024 年迎來了顯著增長，這期間奇瑞的合計經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)分別為 3901 個、4670 個、6285 個，其網(wǎng)點數(shù)量的增長與奇瑞返利的金額增長呈現(xiàn)較大的相關(guān)性。

理論上，奇瑞能夠通過高返利擴大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模，更大的渠道體系又能夠帶動奇瑞的銷量和營收，兩者的耦合能夠形成正向的飛輪效應(yīng)。

但奇瑞很可能即將面臨飛輪的解耦，原因就在其高負(fù)荷的產(chǎn)能利用率上。

超負(fù)荷產(chǎn)能愈發(fā)嚴(yán)重的因，是奇瑞肩負(fù)多個包袱的果

事實上，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到 113%、135%、161%、和 159%，目前其設(shè)計產(chǎn)能接近 150 萬輛/年，這也是導(dǎo)致其近年來客戶墊款金額攀升的直接原因。

但從 2024 年和 2025Q1 的客戶墊款規(guī)模下降的情況來看，奇瑞愈發(fā)緊張的產(chǎn)能正在弱化經(jīng)銷商的預(yù)付貨款行為，因為經(jīng)銷商要承擔(dān)更長的預(yù)付賬期才能拿到預(yù)付車輛，導(dǎo)致經(jīng)銷商迫切付款的意愿有所下降。

當(dāng)然，有限的產(chǎn)能和過剩的需求，也是導(dǎo)致奇瑞被詬病員工加班強度較大的根本原因。

通過近幾年的增長和盈利，奇瑞其實已經(jīng)在固定資產(chǎn)上投入了一定的資金量，從 2022 年至 2024 年和 2025Q1，奇瑞在在建工程中投資的金額分別為 30 億元、45 億元、31 億元、和 4 億元；在對應(yīng)的時期里，奇瑞的凈利潤分別為 58 億元、104 億元、143 億元、和 47 億元，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為 98 億元、249 億元、449 億元、和 45 億元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為 127 億元、350 億元、627 億元、和 375 億元。

從奇瑞所掌握的現(xiàn)金規(guī)模來看，其早前完全能夠通過更大規(guī)模的投資來化解其如今面臨的產(chǎn)能不足問題，但奇瑞并沒有這么做的原因是，其肩上背負(fù)著多個包袱，導(dǎo)致其不得不從全局的角度來化解多個問題，而不是只解決局部的產(chǎn)能問題。

- 首先，是通過股權(quán)投資的方式收回奇瑞汽車的核心資產(chǎn)。從 2022 年開始至今，奇瑞向其母公司奇瑞控股收購了一系列資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，具體包括捷途、奇瑞科技 51% 股權(quán)、?？铺┛?51% 股權(quán)、瑞鯨供應(yīng)鏈，以及擁有東南汽車 70% 股權(quán)的福州青口等投資動作，這些股權(quán)投資合計至少在 129 億元以上；

- 其次，是償還（或是優(yōu)化）計息銀行借款。上述時期里奇瑞的銀行貸款金額分別為 331 億元、385 億元、232 億元、和 216 億元，其中流動銀行貸款的占比在增加，奇瑞的銀行貸款利息支出分別為 12 億元、14 億元、19 億元、和 8 億元，雖然總體銀行貸款的規(guī)模在減小，但奇瑞每年需要用大量現(xiàn)金來周轉(zhuǎn)和兌付銀行的貸款和利息；

- 并且，奇瑞還要周轉(zhuǎn)規(guī)模不小的其他應(yīng)付款項和計息費用。上述時期奇瑞的這部分資金規(guī)模分別為 158 億元、249 億元、273 億元、和 252 億元，其中，流動部分為 122 億元、190 億元、224 億元、和 202 億元，這個負(fù)債項目包括添置物業(yè) / 廠房 / 設(shè)備的其他應(yīng)付款、長期應(yīng)付款、其他應(yīng)付稅項、薪金 / 分紅 / 福利、應(yīng)付營銷及推廣費、供應(yīng)商及經(jīng)銷商按金、應(yīng)付運費、及其他應(yīng)付款項等，很可能是由于早前資金不足所產(chǎn)生的結(jié)果；

- 最后，奇瑞在新能源轉(zhuǎn)型的過程中，很可能需要借助智界項目研發(fā)和技術(shù)的不斷內(nèi)化，為此其需要深化與華為引望的合作關(guān)系，其未來還可能需要動用百億元的現(xiàn)金認(rèn)購引望的部分股權(quán)。

這一系列的資金投資、周轉(zhuǎn)需要、以及潛在可能的支出會給奇瑞的現(xiàn)金流構(gòu)成壓力。

值得注意的是，2025Q1 的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，相比于 2024Q1，奇瑞的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額出現(xiàn)了大幅下降，從 2024Q1 的 160 億元降至 2025Q1 的 45 億元，主要是因為奇瑞的應(yīng)收票據(jù)、貿(mào)易應(yīng)收、以及存貨的增加所致。

隨著 2025Q1 奇瑞增速的下降（營收和銷量從 2024 年的 50% 和 65% 下降至 2025Q1 的 19% 和 24%）以及政策對供應(yīng)鏈賬期的指引，奇瑞與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系也有所變化。其對上游供應(yīng)商的應(yīng)付款項并沒有增長，但對下游經(jīng)銷商的應(yīng)收款項卻在增加，同時自身的存貨也有提升。

如果這種變化趨勢持續(xù)下來，奇瑞的現(xiàn)金流規(guī)?？赡芎茈y再得到擴充，其流動性緊張的問題也就很難徹底得到解決。

當(dāng)然，這次成功上市后，這一問題會有較大的改善。

“高營收 + 高增速 + 高凈利” 的估值，支撐邏輯并沒有想象的牢靠

據(jù)多個市場消息，奇瑞此次港股 IPO 計劃募資在 15 億美元-20 億美元，其將發(fā)行不超過 6.99 億股股份，其現(xiàn)在的總股本數(shù)為 20.16 億股。

如果按照最不理想的融資情況推算，奇瑞的估值可能只有 500 億元，市場大多認(rèn)為其估值會在千億元上下，預(yù)測較高的估值大概是 1500 億元，直觀上這一估值也并不高。

目前奇瑞的營收規(guī)模在 3000 億元左右，增速在 20% 上下，凈利率至少在 5% 以上，理論上對應(yīng)的估值大概會在 3000 億元，但如果考慮到港股本身的估值特性，以及奇瑞的新能源屬性和利潤組成的結(jié)構(gòu)，這一估值又顯得過于理想化。

相對于 A 股而言，港股對整車廠的估值會更加保守。

以長城和廣汽為例，長城在 A 股和港股的市值分別為 2200 億元和 1500 億元，廣汽則是 790 億元和 340 億元，港股對長城和廣汽估值折價的不同來自于公司基本面的差異。

所以，奇瑞赴港上市本身就面臨著估值的折損。

奇瑞的新能源化進程在過去近兩年時間里得到很快提升，但持續(xù)提升可能會面臨較高的不確定性，2025Q1 和 2025H1 的新能源滲透率均為 27%，其環(huán)比增長勢頭已經(jīng)弱化。

同時，智界被認(rèn)為是奇瑞擠入中高端新能源市場的重要品牌，但其今年來的銷量并沒有延續(xù)去年底的勢頭，這會令市場擔(dān)憂其未來新能源的發(fā)展路徑是否順暢和業(yè)務(wù)空間是否充足。這背后奇瑞與華為的合作關(guān)系也非常微妙，隨著鴻蒙陣營的繼續(xù)擴大，奇瑞要如何實現(xiàn)新能源轉(zhuǎn)型也會是一個有待考驗的問題。

如果這個問題沒有較為清晰且順暢的解決方法和路徑，那么奇瑞的估值恐怕又要進一步打折。

奇瑞 “高凈利” 的表現(xiàn)背后，大部分來自于其他收入及收益，如果剔除這些非經(jīng)營性的收入和收益，奇瑞主營業(yè)務(wù)的凈利率其實并不高于同業(yè)可比車企，這會直接影響其估值系數(shù)。

同時，奇瑞的產(chǎn)能不足問題至少在短期內(nèi)很可能會影響其規(guī)模的增長，并且限制其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的進一步擴張，這也會影響其未來的增速。

綜上因素，再看現(xiàn)階段市場對奇瑞的估值推測范圍，其相對低估的背后其實也能夠得到邏輯上的支撐。

題圖來源：視覺中國