當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五，無(wú)黨派的美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，2025 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)僅為 1.4%，較年初預(yù)測(cè)的 1.9% 大幅下調(diào)；通脹率預(yù)計(jì)攀升至 3.1%，此前預(yù)測(cè)為 2.2%；失業(yè)率將在年末攀升至 4.5%，此前預(yù)計(jì)為 4.3%。

滯脹，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯與通貨膨脹并存的特殊現(xiàn)象，曾在上世紀(jì) 70 年代重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。如今，這一"噩夢(mèng)組合"似乎正再次浮現(xiàn)。

由于特朗普致力于恢復(fù)美國(guó)的貿(mào)易平衡、制造業(yè)回流美國(guó)，迫使在全球范圍內(nèi)進(jìn)行最優(yōu)化配置的產(chǎn)業(yè)鏈重新在地緣約束下重構(gòu)。從最優(yōu)走向次優(yōu)的重構(gòu)，必然帶來(lái)成本的提升、效率的下降，進(jìn)而帶來(lái)長(zhǎng)期的通脹壓力。

具體看，為新產(chǎn)能進(jìn)行的投資使得從上游原材料到美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)都面臨相對(duì)短缺，疊加歐美對(duì)俄、伊、委的能源制裁及特朗普的反移民政策，上游商品和美國(guó)人力成本都面臨價(jià)格中樞的長(zhǎng)期抬升。這為美國(guó)經(jīng)濟(jì)繪制了一個(gè)通脹的大時(shí)代背景。

而疫情期間針對(duì)需求端的財(cái)政刺激的效果正在逐漸淡出，疊加今年特朗普的普遍關(guān)稅政策、仍在限制性水平的利率水平、不分?jǐn)秤训馁Q(mào)易戰(zhàn)給企業(yè)投資和生產(chǎn)帶來(lái)的不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又面臨越來(lái)越近的失速風(fēng)險(xiǎn)。

滯脹似乎近在眼前了。

CBO 的報(bào)告落腳在了對(duì)未來(lái)的美好希望，認(rèn)為隨著大而美法案減稅的效果顯現(xiàn)，以及今年上調(diào)關(guān)稅的一次性效果逐漸減退，美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回升，失業(yè)率將下降，通脹將有所緩解。

這只能說(shuō)是美好希望。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向滯脹的原因，有長(zhǎng)期的必然因素，也有特朗普政策的短期推動(dòng)，如果這兩方面的動(dòng)力都沒(méi)有改變，滯脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)就很難改變。

長(zhǎng)期看，美國(guó)發(fā)債刺激需求、消費(fèi)全世界商品，全世界把貿(mào)易順差賺到的美元返回美國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，這個(gè)“經(jīng)典循環(huán)”受到美元地位下降的威脅。

一方面，中國(guó)從勞動(dòng)力素質(zhì)及成本到產(chǎn)業(yè)規(guī)模及齊備度形成的巨大稟賦優(yōu)勢(shì)，使得供給前所未有地集中在單一經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)作為最大需求方的一超對(duì)多強(qiáng)的實(shí)力格局發(fā)生了改變。

這種實(shí)力對(duì)比的改變，使得美元的國(guó)際地位正在邊際下降。這一點(diǎn)從今年的金價(jià)漲幅可以看出，即使全球地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)在邊際改善，但金價(jià)卻屢創(chuàng)新高。黃金不再是簡(jiǎn)單的避險(xiǎn)資產(chǎn)，而是正在重新回到作為貨幣的共識(shí)主流。

另一方面，“經(jīng)典循環(huán)”必然帶來(lái)美國(guó)債務(wù)累積的結(jié)果。樂(lè)觀情境下，隨著下一次科技革命在美國(guó)發(fā)生，帶來(lái)美國(guó)產(chǎn)出的爆炸式提高，債務(wù)比例就會(huì)自然下降，形成良性循環(huán)。

但疫情促使美國(guó)財(cái)政支出提速增加，導(dǎo)致債務(wù)余額迅速攀升，不得不迫使市場(chǎng)謹(jǐn)慎看待美國(guó)債務(wù)危機(jī)的可能性。這也是為什么過(guò)去幾年，市場(chǎng)一直在交易美元式微的同時(shí)，交易 AI 爆發(fā)：只有科技革命才能解救美國(guó)。

特朗普今年上臺(tái)后，追求主動(dòng)扭轉(zhuǎn)“經(jīng)典循環(huán)”。這既是由于透支美國(guó)信用的路線越來(lái)越不可為繼，也是由于其導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)全球化加劇了美國(guó)國(guó)內(nèi)的分裂，即資本要素所有者受益于全球化帶來(lái)的低成本收益，而勞動(dòng)要素所有者則面臨產(chǎn)業(yè)外流帶來(lái)的失業(yè)，這在中西部缺乏服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)的共和黨州尤為明顯。

特朗普通過(guò)包括關(guān)稅在內(nèi)的一系列貿(mào)易政策，希望扭轉(zhuǎn)美國(guó)的貿(mào)易逆差，從而打破“經(jīng)典循環(huán)”，這在實(shí)際效果上，加劇了美元地位的邊際下降。而大而美法案則繼續(xù)擴(kuò)大赤字，加劇債務(wù)累積。

最理想的結(jié)果是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸，既增長(zhǎng)也通脹，直到科技革命吸收通脹；最悲慘的結(jié)果是 AI 革命被證偽，美國(guó)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，陷入衰退。目前看，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示出的弱勢(shì)信號(hào)，在 AI 出結(jié)果之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走向滯漲。

美聯(lián)儲(chǔ)正在陷入兩難境地。為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已維持高利率政策相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，但這同樣抑制了投資和消費(fèi)，加劇經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)。CBO 的最新預(yù)測(cè)表明，美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨更為嚴(yán)峻的平衡挑戰(zhàn)，通脹比預(yù)期更為頑固，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則更為脆弱。