《時(shí)間的代價(jià)》（The Price of Time）是英國(guó)金融史學(xué)家愛(ài)德華?錢(qián)思樂(lè)所著的金融類(lèi)著作，2023 年 12 月 5 日由企鵝出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁體版。作者憑借在劍橋大學(xué)三一學(xué)院和牛津大學(xué)圣安東尼學(xué)院的學(xué)術(shù)積淀，結(jié)合曾在拉扎德投信銀行、波士頓 GMO 資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷，為讀者呈現(xiàn)出一部見(jiàn)解深刻的作品，其還榮獲 2023 年海耶克圖書(shū)獎(jiǎng)，并入圍《金融時(shí)報(bào)》2022 年必讀商業(yè)書(shū)獎(jiǎng) 。

全書(shū)以利率為核心，跨度五千年梳理利率發(fā)展歷程，從美索不達(dá)米亞的債奴制度、漢摩拉比法典，到英國(guó)君主復(fù)辟時(shí)期的高利貸辯論、法國(guó)密西西比泡沫事件，直至 21 世紀(jì)全球信貸熱潮，諸多歷史事件串聯(lián)起利率的演變軌跡。書(shū)中深入剖析低利率現(xiàn)象，點(diǎn)明低利率并非有益無(wú)害，其引發(fā)資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)疲軟、社會(huì)不平等加劇等問(wèn)題，如 2008 年金融危機(jī)后，超低利率政策下富人資產(chǎn)增值，普通人債務(wù)加重，資產(chǎn)泡沫破裂沖擊經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，對(duì)中央銀行在利率制定中的角色予以探討，批判當(dāng)代中央銀行過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)，呼吁回歸市場(chǎng)化利率機(jī)制 。

引言 無(wú)政府主義者與資本主義者

時(shí)間很寶貴，時(shí)間就是金錢(qián)，時(shí)間構(gòu)成了人生。──班哲明?富蘭克林（Benjamin Franklin），《給年輕工匠的忠告》（Advice to a Young Tradesman）

1849 年，法國(guó)國(guó)民議會(huì)（The French National Assembly）有兩位議員在一份社會(huì)主義刊物《人民之聲》（La Voix du peuple）上掀起論戰(zhàn)。一邊是自稱(chēng)無(wú)政府主義者、擔(dān)任《人民之聲》固定撰稿人的皮埃爾─約瑟夫?普魯東（Pierre-Joseph Proudhon），時(shí)至今日，他以名言「財(cái)產(chǎn)即是竊盜」（Property is theft）為人所知。站在論戰(zhàn)立場(chǎng)另一邊的，是自由貿(mào)易的擁護(hù)者與時(shí)事評(píng)論人弗雷德里克?巴斯夏，他以辛辣嘲諷的經(jīng)濟(jì)寓言聞名。巴斯夏經(jīng)常提出立論反對(duì)無(wú)益的政府干預(yù)，比方說(shuō)，他就擬了一份「制燭人請(qǐng)?jiān)笗?shū)」（Petition of the Candlemakers），請(qǐng)?jiān)笗?shū)里的制燭人要求立法，規(guī)定人們要拉上百葉窗和遮陽(yáng)簾以阻擋陽(yáng)光，這樣才能賣(mài)出更多蠟燭。

這兩人辯駁的主題，是利率的合法性。普魯東以老派的觀點(diǎn)切入。這位無(wú)政府主義者宣稱(chēng)，收取利息是「高利剝削與劫掠之舉」（注 1）。說(shuō)高利剝削，是因?yàn)檫@是不平等的交易，理由是收息的人并未失去出借的資本，因此無(wú)權(quán)要求借款人返回更高的金額。利息是一種「給懶散的獎(jiǎng)勵(lì)，（也是）引發(fā)不平等的根源，亦造成貧窮」。普魯東改編了他最膾炙人口的名言繼續(xù)說(shuō)下去，「我要說(shuō)，利息即是竊盜?！梗ㄗ?2）

他的評(píng)論還未結(jié)束。普魯東控訴利息長(zhǎng)期下來(lái)會(huì)讓債務(wù)利滾利，隨著時(shí)間過(guò)去貸款的金額會(huì)比地球的金環(huán)還大（注 3）。他指稱(chēng)，貸放收息會(huì)減緩貨幣流通的速度，導(dǎo)致「商業(yè)停滯，工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)生失業(yè)，抑制農(nóng)業(yè)，而且各地會(huì)出現(xiàn)愈來(lái)愈多急迫的破產(chǎn)事件」（注 4）。利息助長(zhǎng)階級(jí)之間的仇恨，拉高產(chǎn)品價(jià)格，從而限縮了消費(fèi)。普魯東說(shuō)，在資本主義社會(huì)里，勞工無(wú)力負(fù)擔(dān)他們用雙手制造出來(lái)的物品?！咐⒕拖袷请p面刃，」普魯東總結(jié)道，「不管是哪一邊砍在你身上，都是殺戮。」（注 5）

普魯東的惡言謾罵沒(méi)有任何原創(chuàng)的概念，他的指控傳承自古代。他用希伯來(lái)語(yǔ)「neschek」來(lái)指稱(chēng)利息，這個(gè)詞在詞源上是毒蛇噬咬的意思（注 6）。普魯東的辯詞都在打高空，而且不斷重復(fù)，他的經(jīng)濟(jì)分析沒(méi)什么深度。喬瑟夫?熊彼得（Joseph Schumpeter）在《經(jīng)濟(jì)分析史》（History of Economic Analysis）里喟嘆普魯東完全沒(méi)有能力做分析。即便如此，普魯東還是提出過(guò)一些有原創(chuàng)性的議案。他希望把法蘭西銀行（Banque de France）國(guó)有化，擴(kuò)大貨幣供給，把利率壓低到接近于零。在他的設(shè)計(jì)之下，國(guó)民銀行（People’s Bank）只收取 0.5% 以支應(yīng)成本，還用紙幣取代黃金。此外，普魯東要求課征資本稅（相當(dāng)于負(fù)利率）。他認(rèn)為，調(diào)降利息「馬上就會(huì)在法蘭西共和國(guó)和全歐洲產(chǎn)生無(wú)可計(jì)量的成果」，債務(wù)不會(huì)增加，無(wú)力償還與破產(chǎn)的問(wèn)題會(huì)減少，可提升消費(fèi)，也可以確保勞工都能就業(yè)。一旦社會(huì)里身為寄生蟲(chóng)階級(jí)的放款人不能再收取利息，勞工的所得就會(huì)提高（注 7）。

巴斯夏不同意。他力主利息不是竊盜，而是一種給互相交換服務(wù)的公平報(bào)酬。放款的人讓借錢(qián)的人有一段時(shí)間可以使用資本，時(shí)間是有價(jià)值的。巴斯夏引用 1748 年班哲明?富蘭克林在《給年輕工匠的忠告》里講過(guò)的名言：「時(shí)間很寶貴，時(shí)間就是金錢(qián)，時(shí)間構(gòu)成了人生?！梗ㄗ?8）這番論調(diào)主張利息「自然、公平又合法，有益又有利，連對(duì)于支付利息的人來(lái)說(shuō)都是這樣」（注 9）。資本才不會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，反之，資本會(huì)讓勞動(dòng)更有生產(chǎn)力。巴斯夏相信，資本也不會(huì)引燃階級(jí)仇恨，反之，資本對(duì)每個(gè)人都好，「尤其是長(zhǎng)久以來(lái)受苦的階級(jí)」（注 10）。

▍「獎(jiǎng)勵(lì)」會(huì)提升借錢(qián)意愿

巴斯夏預(yù)見(jiàn)，如果普魯東的計(jì)劃付諸實(shí)行，將會(huì)制造災(zāi)難。如果借錢(qián)這件事沒(méi)有得到獎(jiǎng)勵(lì)，就不會(huì)有人愿意把錢(qián)拿出來(lái)借給他人。限制人們付錢(qián)取用資本，將會(huì)摧毀資本（注 11），儲(chǔ)蓄也會(huì)消失。普魯東的國(guó)民銀行貸放的前提是要求來(lái)借錢(qián)的勞工人民提供擔(dān)保，如果這些人提不出擔(dān)保，他們的處境也不會(huì)更好。取消利息只會(huì)讓富裕者得利。巴斯夏在給普魯東的信里寫(xiě)道：

在你的系統(tǒng)中，富有的人確實(shí)可以免費(fèi)借到錢(qián)，但貧窮的人不管用什么價(jià)格都借不到。

當(dāng)有錢(qián)人來(lái)到銀行時(shí)，銀行行員會(huì)對(duì)他說(shuō)：「你有償債能力，錢(qián)在這里，我們不求回報(bào)借給你。」

但倘若勞動(dòng)階級(jí)膽敢現(xiàn)身，銀行行員就會(huì)問(wèn)他：「你的擔(dān)保呢？你是要用土地、房子還是產(chǎn)品來(lái)?yè)?dān)保？」

「我只有我的雙手和我的誠(chéng)信?！构と苏f(shuō)。

「這樣我們不放心，我們秉持著明智嚴(yán)謹(jǐn)來(lái)經(jīng)營(yíng)銀行，我們不能免費(fèi)借你錢(qián)?！梗ㄗ?12）

巴斯夏得出的結(jié)論是：「宣揚(yáng)免息借款對(duì)勞動(dòng)階級(jí)來(lái)說(shuō)是一大災(zāi)難。」到時(shí)候企業(yè)會(huì)減少，但勞工的人數(shù)還是跟之前一樣多，薪資會(huì)降低，資本則在全國(guó)流竄。如果銀行免息借錢(qián)，紙幣就會(huì)泛濫。國(guó)家失序，永遠(yuǎn)都處在隨時(shí)可能陷入萬(wàn)劫不復(fù)的邊緣。巴斯夏用以下的結(jié)論為兩人之間的書(shū)信往來(lái)畫(huà)上句點(diǎn)：「免息貸款在科學(xué)上很無(wú)稽，牽涉到的是對(duì)既得利益者的仇恨、階級(jí)之間的敵意和粗野暴行?！?/p>

但普魯東和巴斯夏至少在一件事上達(dá)成協(xié)議。普魯東相信，透過(guò)貨幣改革可以達(dá)成 1848 年革命的目標(biāo)。他說(shuō)，把利率訂在 0.75%，可以達(dá)成七成五的革命目標(biāo)（注 13）?！该赓M(fèi)借貸是社會(huì)主義的終極說(shuō)辭、終極口號(hào)與終極努力?！拱退瓜姆瘩g道，「創(chuàng)建一座用之不竭的紙幣工廠，這就是你的解決方案?！箯U止資本可收取的利息，將會(huì)導(dǎo)致「借貸消失」與資本死亡。

就像之前與之后諸多針對(duì)利息所做的辯證，普魯東和巴斯夏兩人的口角之爭(zhēng)各執(zhí)一詞（注 14），雙方都不聽(tīng)對(duì)方說(shuō)了什么。兩人之間的書(shū)信往來(lái)，調(diào)性愈來(lái)愈尖酸。普魯東在最后一封信里斷言巴斯夏不用腦，擱筆前的最后一句話(huà)是：「巴斯夏先生，您死定了。」（注 15）

這倒也是實(shí)話(huà)。巴斯夏罹患了肺結(jié)核，一年后死于羅馬，享年 49 歲。

▍看得見(jiàn)的與看不見(jiàn)的后果

巴斯夏過(guò)世當(dāng)年，他寫(xiě)了最后一本小書(shū)。在《看得見(jiàn)的與看不見(jiàn)的》（What is Seen and What is Not Seen）這本小書(shū)里，巴斯夏講了一個(gè)商人札克?班農(nóng)（Jacques Bonhomme）①的故事，有一天，他兒子不小心把他店里的窗戶(hù)打破了，鄰居覺(jué)得這也不完全是壞事，至少，修理窗戶(hù)可以讓玻璃工人有活可做，工人之后可以用賺來(lái)的錢(qián)買(mǎi)食物和其他雜貨。巴斯夏則點(diǎn)出一件事，說(shuō)現(xiàn)在老班農(nóng)就沒(méi)這么多錢(qián)可花了。巴斯夏在文中力促讀者好好想一想各種經(jīng)濟(jì)行為造成的廣泛結(jié)果，而不只去思考對(duì)特定的受益人有何影響：

在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里，一項(xiàng)習(xí)慣、一個(gè)機(jī)構(gòu)或是一條法律不會(huì)只引發(fā)一次性的效果，而會(huì)是一系列的。這些效果一開(kāi)始時(shí)隨即出現(xiàn)，一有原因馬上出現(xiàn)結(jié)果，這是看得見(jiàn)的；其他效果會(huì)在之后才發(fā)生，那是看不見(jiàn)的。如果我們可以預(yù)見(jiàn)，那就太幸運(yùn)了。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家的優(yōu)劣就在這里高下立判。糟糕的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看的是明顯的結(jié)果，出色的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則會(huì)考量看得見(jiàn)的與必須預(yù)見(jiàn)的效果（注 16）。

巴斯夏說(shuō)，糟糕的經(jīng)濟(jì)學(xué)家追求目前的小惠，不去管接下來(lái)的大不利；出色的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則追求未來(lái)的大利，甘冒近期必須承受一些小小不利的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)記者亨利?赫茲利特（Henry Hazlitt）1946 年出版了暢銷(xiāo)書(shū)《一課經(jīng)濟(jì)學(xué)》（Economics in One Lesson），就在書(shū)中闡述了巴斯夏的破窗寓言。赫茲特利和巴斯夏一樣，都喟嘆著：

人一直以來(lái)的傾向就是僅看得到特定政策的直接效果或是對(duì)于特定群體造成的影響，無(wú)力去探問(wèn)政策長(zhǎng)期會(huì)造成什么結(jié)果，而且不僅限于特殊群體，更要從所有群體的角度來(lái)看。忽略次級(jí)結(jié)果是一大謬見(jiàn)（注 17）。

赫茲利特批評(píng)的是當(dāng)時(shí)的「新」經(jīng)濟(jì)學(xué)，他認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)學(xué)僅考慮到政策對(duì)于特殊群體的短期效果，忽略了對(duì)整個(gè)社會(huì)的長(zhǎng)期影響（注 18）。他攻擊他稱(chēng)之為「盲信」（fetish）的充分就業(yè)（full employment）（注 108）。赫茲利特寫(xiě)道，要讓熊彼得的「創(chuàng)造性破壞」（creative destruction）②概念實(shí)際動(dòng)起來(lái)，不可打壓，因?yàn)檫@對(duì)經(jīng)濟(jì)體的健全度來(lái)說(shuō)極為重要，我們必須讓垂死的產(chǎn)業(yè)死亡，就像要壯大正在成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)一樣（注 19）。赫茲利特把競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格體系比擬作蒸汽引擎的自動(dòng)調(diào)節(jié)器。只要有人試著阻止價(jià)格下跌，結(jié)果只會(huì)是讓無(wú)效率的生產(chǎn)者留在產(chǎn)業(yè)里（注 20）。

赫茲利特主張，資本的供給由利率來(lái)調(diào)節(jié)，然而，一種「憂(yōu)心利率『過(guò)高』的病態(tài)恐懼」使得政府祭出壓低貨幣價(jià)格的政策。赫茲利特寫(xiě)道：

寬松的貨幣引發(fā)經(jīng)濟(jì)面的扭曲……它常會(huì)鼓動(dòng)投機(jī)性極高的冒險(xiǎn)行 為，除非在催生出這些活動(dòng)的人為條件之下，不然無(wú)以為繼。從供給 面來(lái)說(shuō)，人為調(diào)降利率有礙正常的節(jié)約、儲(chǔ)蓄與投資，減少資本累 積，拖慢產(chǎn)能的成長(zhǎng)，這是「積極人士」公開(kāi)表示急于帶動(dòng)的「經(jīng)濟(jì) 成長(zhǎng)」。 （注21） 赫茲利特引用威廉?葛拉罕?蘇納（William Graham Sumner）1883 年的知名論文，當(dāng)作結(jié)論。蘇納在這篇論文中提到，A和B設(shè)計(jì)了一套 用來(lái)幫助X的計(jì)劃，但忽略了會(huì)對(duì)C造成的沖擊。C成了「被遺忘的 人」，是一個(gè)「從來(lái)沒(méi)有被想到的人，是改革者、社會(huì)理論家和慈善 家造成的受害者」。 （注22）

▍普魯東的夢(mèng)想成真

2008年9月雷曼兄弟銀行（Lehman Brothers）破產(chǎn)之后，新自由 主義派（neoliberal） ③ 的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就著手執(zhí)行無(wú)政府主義者普魯東設(shè) 計(jì)的革命計(jì)劃。各國(guó)央行把利率推到五千年以來(lái)的新低點(diǎn)，在歐洲和 日本，利率甚至為負(fù)值，這是前所未有的事。但，結(jié)果并不如普魯東 所預(yù)測(cè)，巴斯夏對(duì)于免費(fèi)借貸的殘酷預(yù)言顯然比較接近事實(shí)。 各國(guó)央行沾沾自喜，自認(rèn)讓華爾街回復(fù)平靜，憂(yōu)心出現(xiàn)通貨緊縮 （deflation）的想法被斥為無(wú)稽，失業(yè)率大幅下滑，這些都是零利率 「看得見(jiàn)」的效果；零利率的次級(jí)效果大部分都看不見(jiàn)，但只要認(rèn)真 去找就會(huì)發(fā)現(xiàn)。

2012 年，加拿大經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉?懷特（William White）曾發(fā)表一篇很短的報(bào)告，題為〈超寬松貨幣政策與意外結(jié)果法則〉（Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences）（注 23）。懷特指出，大幅調(diào)降利率，鼓勵(lì)家庭多花錢(qián)、少存錢(qián)，事實(shí)上這只是把未來(lái)的消費(fèi)提前，人們必須存更多錢(qián)，才能達(dá)成之前已經(jīng)決定的目標(biāo)；而且，由于利率普遍偏低，人們要花更多時(shí)間，才能存夠讓他們覺(jué)得安心的儲(chǔ)備金。

有關(guān)當(dāng)局相信，低利率會(huì)帶動(dòng)企業(yè)投資，但懷特認(rèn)為企業(yè)實(shí)際上會(huì)減少投資。此外，超寬松貨幣也會(huì)導(dǎo)致資本錯(cuò)誤配置、創(chuàng)造性破壞受到壓抑。懷特總結(jié)道：「很有可能，寬松的貨幣實(shí)際上是阻礙，而無(wú)法帶動(dòng)資本重新從生產(chǎn)力較低的資源，配置到較高的資源?！?/p>

調(diào)降借貸成本之后，超寬松貨幣變成一種誘因，鼓勵(lì)投資人去冒不該冒的風(fēng)險(xiǎn)。在此同時(shí)，保險(xiǎn)公司和年金產(chǎn)品供應(yīng)商則要辛辛苦苦面對(duì)低利時(shí)代。由于借錢(qián)的成本很低，政府便恣意提高國(guó)家債務(wù)。在最近期的分析中，認(rèn)為寬松的貨幣效果只是把算總帳的日子延后?！冈诮?jīng)濟(jì)走下坡時(shí)采行激進(jìn)的貨幣寬松政策，并非『免費(fèi)的午餐』，」懷特總結(jié)，「在最好的情況下，能買(mǎi)到時(shí)間重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)體。但在現(xiàn)實(shí)中，這些機(jī)會(huì)都被浪費(fèi)了?！谷A爾街的人講的就是「以拖待變」。

懷特也指出，貨幣政策決策者可能也得面對(duì)采行超低利率所制造出來(lái)的問(wèn)題。懷特這篇論文于 2012 年問(wèn)世，幾年之后，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)啟動(dòng)暫時(shí)性的緊縮循環(huán)，但很快又放棄想要把利率帶回正常水準(zhǔn)的企圖，反而重回印鈔票和降利率的老路，在新冠肺炎疫情期間，政策利率直接調(diào)到零。懷特預(yù)測(cè)，各國(guó)央行將會(huì)被迫在提供信貸方面扮演更重要的角色。這件事也成真了。在疫情嚴(yán)重的 2020 年，各國(guó)央行更進(jìn)一步，直接為政府提供資金以因應(yīng)相關(guān)支出，一如懷特的預(yù)測(cè)。

巴斯夏主張免費(fèi)借貸對(duì)勞工來(lái)說(shuō)是一大災(zāi)難，并未言過(guò)其實(shí)。次貸危機(jī)（subprime mortgage crisis）過(guò)后，各家銀行對(duì)信用分?jǐn)?shù)低的個(gè)人與小企業(yè)提高了放款利率；另一方面，私募股權(quán)大亨以及和華爾街交好的人，則可以用極低廉的價(jià)格借資金。危機(jī)過(guò)后那十年，所得幾乎沒(méi)有成長(zhǎng)，到處都只有低薪的工作，低薪的人被迫用高利率借錢(qián)，存下來(lái)的錢(qián)能賺得的實(shí)質(zhì)報(bào)酬也是負(fù)值，富裕的投資客與企業(yè)則用便宜的代價(jià)借錢(qián)，大賺一筆。

▍從歷史看利率

本書(shū)要談的主題，是利率在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體扮演的角色，背后的靈感與巴斯夏這類(lèi)人抱持的信念相同，相信超低利率助長(zhǎng)了目前很多的困境，包括生產(chǎn)力成長(zhǎng)萎縮、難以負(fù)擔(dān)的高房?jī)r(jià)、愈來(lái)愈嚴(yán)重的貧富不均、市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)消失以及金融體系的脆弱。隨著蘇納口中「被遺忘的人」愈來(lái)愈沒(méi)有耐性，超低利率顯然也發(fā)揮了一些力道，刺激了民粹主義的興起。

本書(shū)的第一部「利息的前世今生」說(shuō)明背景資訊，第二部則解釋了「低利率如何催生出更低的利率」（第 7 章到第 16 章），檢視超低利率無(wú)意間造成的后果。利息的源頭可以回溯到古代的近東（請(qǐng)見(jiàn)第 1 章），我們會(huì)跟隨著利息發(fā)展的歷史，從中世紀(jì)一直看到歐洲誕生了資本主義（見(jiàn)第 2 章）。我們會(huì)說(shuō)明利息和資本主義為何密不可分；1776 年亞當(dāng)?斯密（Adam Smith）出版《國(guó)富論》（The Wealth of Nations），在此之前人們?cè)缫呀邮芰饲笆鲈瓌t，但永遠(yuǎn)都會(huì)有人懷著利率過(guò)高的「病態(tài)」恐懼。

在 17 世紀(jì)的英國(guó)，最大力倡導(dǎo)低利率的人，是富裕的倫敦自治市商人約西亞?柴德爵士（Sir Josiah Child）；調(diào)降借貸成本的話(huà)，他是最能受惠的那一群人。偉大的自由主義哲學(xué)家約翰?洛克（John Locke）駁斥了柴德的論點(diǎn)（見(jiàn)第 3 章）。在接下來(lái)的那個(gè)世紀(jì)，初期有蘇格蘭人約翰?羅將紙幣引進(jìn)法國(guó)，并把利率降至 2%。這項(xiàng)大膽的貨幣實(shí)驗(yàn)以災(zāi)難收?qǐng)觯ㄒ?jiàn)第 4 章）。然而，羅同樣也預(yù)測(cè)到了現(xiàn)代央行主事者會(huì)采行超低利率與量化寬松（即購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)）。

到了 19 世紀(jì)，某些金融觀察家已經(jīng)明顯看出投機(jī)熱出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)剛好和低利率期間相吻合。維多利亞時(shí)代最知名的財(cái)經(jīng)記者沃爾特?白芝浩（Walter Bagehot）很愛(ài)講一句話(huà)：「約翰牛（John Bull）多事都能忍受，但就是受不了 2%?！龟U述金融恐慌期間，央行原則上應(yīng)慷慨借貸（見(jiàn)第 5 章）的人便是白芝浩，但他設(shè)計(jì)的規(guī)則是只有在提供優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品，而且收取極高利率之下才紓困放款，現(xiàn)代的最終放款人（lender of last resort）⑤忽略了這一點(diǎn)。

現(xiàn)代央行主事者擔(dān)憂(yōu)的，是通貨膨脹與通貨緊縮這對(duì)孿生惡魔，他們的目標(biāo)是要穩(wěn)定物價(jià)。然而，以過(guò)去一百年來(lái)看，幾次信貸熱潮都是發(fā)生在通貨膨脹平抑期間，包括 1920 年代的信貸熱（見(jiàn)第 6 章）、1980 年代的日本泡沫經(jīng)濟(jì)以及 2008 年雷曼兄弟破產(chǎn)危機(jī)之前的全球信貸泡沫（見(jiàn)第 7 章）。這些事件每一次都沒(méi)有通貨膨脹飆漲的情形，鼓動(dòng)了央行將利率維持在低于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率的水準(zhǔn)，每一次的信貸熱潮都以災(zāi)難告終。

第三部「彈珠游戲」檢視超低利率對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊。把利率降到零，對(duì)于全球儲(chǔ)備貨幣美元造成的初始效果，是帶動(dòng)資本流向新興市場(chǎng)，并導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飛漲。2011 年時(shí)，上揚(yáng)的糧價(jià)在中東激發(fā)出名為阿拉伯之春的人民起義行動(dòng)。幾年后聯(lián)準(zhǔn)會(huì)開(kāi)始啟動(dòng)緊縮政策，大宗商品價(jià)格崩跌，新興市場(chǎng)也邁入蕭條。新興市場(chǎng)里兩大經(jīng)濟(jì)體，巴西和土耳其，遭遇嚴(yán)重衰退。至于中國(guó)，低利率讓信貸熱潮大爆發(fā)，并伴隨了史上最大的投資狂歡盛宴與堪稱(chēng)史詩(shī)級(jí)的房地產(chǎn)泡沫。

▍利息的復(fù)雜性

讀者請(qǐng)先閱讀相關(guān)的警語(yǔ)。利息是一個(gè)極為復(fù)雜的主題。幾百年來(lái)，有許多解釋利息的理論，19 世紀(jì)奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家（同時(shí)也三度擔(dān)任奧地利的財(cái)政部長(zhǎng)）歐根?馮?龐─巴瓦克（Eugen von B?hm-Bawerk）在其權(quán)威大作《資本與利息》（Capital and Interest）里列出了約二十幾個(gè)不同的利息學(xué)派，范疇從「結(jié)果實(shí)理論」（fructification theory）到各種他認(rèn)為不值一提的「無(wú)聊理論」，應(yīng)有盡有（注 24）。

龐─巴瓦克認(rèn)為，利率決定了資本的配置，影響了他所謂的「生產(chǎn)時(shí)間」長(zhǎng)度。其他人強(qiáng)調(diào)利息對(duì)儲(chǔ)蓄而言的重要性（「利息是用撙節(jié)賺得的薪資」）、在金融上扮演的角色（「利息是杠桿操作的成本」）或者是估算投資的估值（「利息是資本化率」）。利息概念中最全面的觀點(diǎn)，就是把利息視為「金錢(qián)的時(shí)間價(jià)值」，或者，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是「時(shí)間的代價(jià)」。多數(shù)利息理論里的內(nèi)容就算并非全部為真，也都包含了一部分事實(shí)。耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼《利息理論》的作者爾文?費(fèi)雪睿智地觀察到「各種﹙利息﹚理論攤開(kāi)來(lái)看好似互相敵對(duì)、彼此攻擊，但事實(shí)上非常協(xié)調(diào)且互補(bǔ)」（注 25）。

接下來(lái)的問(wèn)題是，利率是一種和建筑物與土地等有形資本相關(guān)聯(lián)的「實(shí)質(zhì)」現(xiàn)象，還是一種「貨幣」現(xiàn)象？這個(gè)問(wèn)題帶出了另一個(gè)問(wèn)題：決定利率的是「實(shí)質(zhì)」的經(jīng)濟(jì)因素，還是說(shuō)，人可以操弄利率？我們可以用比較包容廣納的立場(chǎng)來(lái)看這些問(wèn)題。實(shí)質(zhì)因素很重要，但在一套貨幣已經(jīng)不再和任何大宗商品相連結(jié)、改由央行創(chuàng)造貨幣（發(fā)行「法定貨幣」）并由商業(yè)銀行透過(guò)貸放帶動(dòng)流通的體系里，貨幣政策顯然對(duì)于市場(chǎng)利率大有影響。近年來(lái)，只有在央行將短期利率訂在零以下，債券殖利率才會(huì)變成負(fù)值。

利率是否和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)有關(guān)，也是另一個(gè)有待回答的問(wèn)題。歷史紀(jì)錄指向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，和借貸成本之間在統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)弱相關(guān)。人口概況與利息之間的關(guān)系也引發(fā)爭(zhēng)論。目前的傳統(tǒng)看法認(rèn)為，人口成長(zhǎng)下滑解釋了為何利率下滑，并引用日本這幾十年來(lái)的狀況來(lái)支持此一主張。但有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)稱(chēng)日本是特殊案例，并預(yù)期利率將隨著全球人口老化而上漲（注 26）。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信利率由存款的供需決定，這里講的是他們所說(shuō)的「自然利率」。17 世紀(jì)的約翰?洛克便抱持這樣的主張，然而在 1930 年代，凱因斯和他的追隨者駁斥了自然利率讓經(jīng)濟(jì)體保持平衡、達(dá)成充分就業(yè)這個(gè)概念。我們無(wú)法直接看到自然利率是多少，因此，這種主張很難辯證出對(duì)錯(cuò)，但如果利率真的像亞當(dāng)?斯密以降的多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信的那樣和獲利能力有關(guān)，那么，利率和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的步調(diào)（這也就是整體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)率）也必然會(huì)有關(guān)（注 27），因此，我們可以用經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的趨勢(shì)水準(zhǔn)作為合理的自然利率替代品。

▍利息的意義

現(xiàn)實(shí)中有各式各樣的利率，幾乎可以說(shuō)是多不勝數(shù)，但我們只用其中一個(gè)單一利率來(lái)談這個(gè)主題，這樣合理嗎？利率有短期利率和長(zhǎng)期利率、政策利率和市場(chǎng)利率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和私人債務(wù)利率。大企業(yè)發(fā)行各種證券，每一種的殖利率都不同。各國(guó)有自己的利率，大致上和其通膨以及過(guò)去的違約情況有關(guān)。利率之間的差異多半和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而當(dāng)中的關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間不同而異。如果我們可以接受以各式各樣的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格組合出來(lái)的「物價(jià)水準(zhǔn)」，那么，用單一利率來(lái)討論整個(gè)利率范疇，應(yīng)該也是可以接受的簡(jiǎn)稱(chēng)。

本書(shū)要處理的最重要問(wèn)題，便是資本主義是否能在非市場(chǎng)決定的利率之下，順暢運(yùn)作。像普魯東這些主張利率基本上就是不公不義的人，不認(rèn)為市場(chǎng)決定的利率有其必要性。

以現(xiàn)代貨幣政策決策者來(lái)說(shuō)，他們主要把利息視為控制消費(fèi)者物價(jià)水準(zhǔn)的手段。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā)，把利率訂在零值之下以擋開(kāi)通縮大魔王，并無(wú)不妥。但，影響通貨膨脹只是利息諸多作用之一，而且可能是最不重要的。

本書(shū)的主張是，必須要有利息，才能導(dǎo)引資本配置；沒(méi)有利息，就不可能評(píng)估投資的價(jià)值。利息同時(shí)也是一種「撙節(jié)的獎(jiǎng)勵(lì)」，可刺激儲(chǔ)蓄；還是杠桿操作的成本與風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。講到規(guī)范金融市場(chǎng)，有了利息，才能抑制銀行家和投資人過(guò)度冒險(xiǎn)。從外匯層面來(lái)說(shuō)，利率會(huì)讓各國(guó)之間的資本流動(dòng)達(dá)到平衡。利率也會(huì)影響所得與財(cái)富的分配。巴斯夏就很清楚，超低利率為可以取得信貸的有錢(qián)人帶來(lái)的益處，很可能勝過(guò)窮人得到的好處。

在和普魯東的唇槍舌劍當(dāng)中，巴斯夏指出時(shí)間是有價(jià)值的。龐─巴瓦克與費(fèi)雪是這個(gè)主題的一流作家，他們相信，利息是人性的本質(zhì)：人類(lèi)天生就是沒(méi)有耐性的動(dòng)物，利率表達(dá)的是他們的時(shí)間偏好（注 28）。與費(fèi)雪同時(shí)代的瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡賽爾（Gustav Cassel）針對(duì)這個(gè)主題寫(xiě)過(guò)一篇很出色的簡(jiǎn)介，他也堅(jiān)持「利息有絕對(duì)且無(wú)條件的必要性」（注 29）。趁著讀者還有耐心，我們也開(kāi)始來(lái)講故事吧。

①譯注：法文原意為「老好人」。

②編按：熊彼得提出的創(chuàng)造性破壞，系指以「創(chuàng)新」破壞原有的經(jīng)濟(jì)模式，由新的模式取代舊的模式，從而帶來(lái)更美好的結(jié)果。

③編按：新自由主義（Neo-liberalism）強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)的機(jī)制，反對(duì)國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)、對(duì)商業(yè)行為和財(cái)產(chǎn)權(quán)的管制。

④譯注：泛指英國(guó)人。

⑤譯注：指各國(guó)央行。