《時間的代價》（The Price of Time）是英國金融史學(xué)家愛德華?錢思樂所著的金融類著作，2023 年 12 月 5 日由企鵝出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁體版。作者憑借在劍橋大學(xué)三一學(xué)院和牛津大學(xué)圣安東尼學(xué)院的學(xué)術(shù)積淀，結(jié)合曾在拉扎德投信銀行、波士頓 GMO 資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷，為讀者呈現(xiàn)出一部見解深刻的作品，其還榮獲 2023 年海耶克圖書獎，并入圍《金融時報》2022 年必讀商業(yè)書獎 。

全書以利率為核心，跨度五千年梳理利率發(fā)展歷程，從美索不達米亞的債奴制度、漢摩拉比法典，到英國君主復(fù)辟時期的高利貸辯論、法國密西西比泡沫事件，直至 21 世紀(jì)全球信貸熱潮，諸多歷史事件串聯(lián)起利率的演變軌跡。書中深入剖析低利率現(xiàn)象，點明低利率并非有益無害，其引發(fā)資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟疲軟、社會不平等加劇等問題，如 2008 年金融危機后，超低利率政策下富人資產(chǎn)增值，普通人債務(wù)加重，資產(chǎn)泡沫破裂沖擊經(jīng)濟。同時，對中央銀行在利率制定中的角色予以探討，批判當(dāng)代中央銀行過度干預(yù)市場，呼吁回歸市場化利率機制 。

《時間的代價》第6章：來一小杯威士忌

• 寬松貨幣是造成超額借款的重?理由。當(dāng)投資?認(rèn)為?6％借錢可以賺得超過100％的利潤，就會嘗試去借，并?借來的錢投資或投機。
• ──爾文?費雪，1933年
• 沒有什么像穩(wěn)定的物價?準(zhǔn)這么不穩(wěn)定。
• ──詹姆斯?格蘭特（James Grant），2014年

《紐約先驅(qū)報》（New York Herald）曾有?條頭條標(biāo)題寫道：

「全球最尊貴的俱樂部?次在此聚會」（The World’s Most Exclusive Club Meets Here for the First Time）。這個「俱樂部」由四位央?總裁組成， 主?是紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?總裁班哲明? 史壯（ Benjamin Strong ） ， 他的客?包括英國央?總裁蒙塔古? 諾曼（ Montagu Norman ） 、德意志帝國銀?（ Reichsbank ） 總裁亞爾?? 沙赫特（Hjalmar Schacht），以及法國央?副總裁查爾斯??斯特（Charles Rist）。這四巨頭在美國財政部?位資深官員位在?島北岸的度假別墅聚會，此地是華爾街有錢銀?家喜歡的僻靜之地。這是1927年7?的事，要商討的議程是?個?國央?之間的合作事宜。

德意志帝國銀?的沙赫特總裁，是平抑了德國過去四年惡性通膨（hyperinflation）的?功?，現(xiàn)在，他憂?的是太多海外資本流入他的故鄉(xiāng)，讓經(jīng)濟過熱。隨著沙赫特來到??洋對岸的蒙塔古?諾曼，?對的問題剛好相反。?年前英國才重返?本位，?本位的兌換?準(zhǔn)太?，連帶讓英鎊兌美元時價格過?，致使?前的英國經(jīng)濟陷入蕭條。英國央?的儲備?低到很危險，法國看來有意接收英國剩下的黃?。諾曼希望聯(lián)準(zhǔn)會調(diào)降美元利率，以消除英鎊的壓?。

史壯是怪?諾曼的密友，諾曼是精神病患，曾經(jīng)接受卡爾?榮格（Carl Jung）治療，他穿著天鵝絨?篷并戴著寬邊軟帽參加這場會議，這是他的招牌打扮。這兩個全世界權(quán)?最?的央?總裁常常?起度假，?假名入住度假村，以免引起關(guān)注，因此，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?總裁在這次?島會議上同意調(diào)降基準(zhǔn)利率，并?和英國相同的條件兌換法國央?的?塊。此時通貨膨脹仍平靜?波，稍微放寬貨幣政策不會對美國經(jīng)濟造成什么危險。此外，還有另?件事要考量。史壯對?斯特說，降息可以為紐約股市帶來「??杯威?忌」的刺激，但到頭來，這變成?杯太烈的私釀酒。

▍有彈性的貨幣

到了?島會議這時，美國聯(lián)準(zhǔn)會歷史已有?余年。1914年的《聯(lián)邦準(zhǔn)備法案》（Federal Reserve Act）規(guī)定這家新央?要提供「有彈性的貨幣」，這是指，利率不再由銀?需要把多少紙鈔兌換成黃?的要求來決定。有彈性的貨幣，意指可微調(diào)貨幣政策。這并非什么新鮮的離經(jīng)叛道之舉。在這個世紀(jì)最初?年，財政部?萊斯利?蕭（Leslie Shaw）主掌的美國財政部經(jīng)常插?貨幣市場，以便「防患于未然」，當(dāng)時也有?批評蕭之前的部?萊曼?蓋奇（Lyman Gage）?預(yù)貨幣的?段：「他們本以為播下的是輕?的種?，卻讓后??對?暴。他們?筑信貸的債臺來到搖搖欲墜的?度，到現(xiàn)在就算只是最輕微的擾動都必會導(dǎo)致垮臺?！?（注1）

這場?暴， 就是1907年的尼克柏克恐慌（ Knickerbocker Panic ） ， 當(dāng)時紐約的尼克柏克信托公司（ Knickerbocker Trust Company）倒閉，拖垮了??家其他信托公司。 （注2） ?爾龐特?摩根（J.Pierpont Morgan）等華爾街銀?家緊急?動平息事件，美國經(jīng)濟也快速復(fù)蘇，但美國?從此不相信華爾街的「資?信托」，摩根1913年過世之后，他的地位后繼??，從今?后，管理美國的貨幣并在恐慌期間挺??出，變成了聯(lián)準(zhǔn)會的?作。

擔(dān)負(fù)新??的聯(lián)準(zhǔn)會在?次?戰(zhàn)結(jié)束后?度遭遇考驗。1914年到1916年之間，聯(lián)準(zhǔn)會的重貼現(xiàn)率（rediscount rate）已經(jīng)降到戰(zhàn)前的?半， （注3） 戰(zhàn)爭結(jié)束之后美國解除動員，通膨飆漲。聯(lián)準(zhǔn)會的因應(yīng)之道非常粗暴，但極為有效。1920年初，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?的利率從約4.5％漲到7％。?宗商品和消費物價?跌，?業(yè)?產(chǎn)收縮了四分之?，在之后的經(jīng)濟?跌期間約倒了五百家銀?。在這些倒臺的企業(yè)中有?家堪薩斯市的男裝店， 老板是未來的美國總統(tǒng)哈利? 杜魯?（Harry Truman）。 （注4）

聯(lián)準(zhǔn)會主席威廉?哈?。╓illiam Harding）欣?快速通縮，他表?：「我們認(rèn)為，現(xiàn)在發(fā)?的收縮，可以說和?球被刺破、空?跑出來的情況有相似之處。」 （注5） 哈汀下的貨幣藥?雖然苦澀，但?少有?。美國經(jīng)濟1922年時擺脫蕭條反彈，企業(yè)利潤?增，?產(chǎn)?的成?也是美國有史以來??。 （注6） 但要得到這些好處付出的代價很?。在這段短暫的蕭條期， 失業(yè)率增?12 ％ 。紐約的救?聯(lián)盟（Save-A-Life League）指出，1921年時美國出現(xiàn)了「?殺潮」。 （注7） 共和黨?把他們所說的「1920年罪?」（Crime of 1920）歸罪于伍卓?威爾遜（Woodrow Wilson）總統(tǒng)政府。 （注8） 過了將近六?年之后，聯(lián)準(zhǔn)會才?試著??利率來消除通膨。

▍更多的彈性

在古典理論中，有了?本位之后，就?乎可以?動調(diào)節(jié)利率。當(dāng)經(jīng)濟過熱（總?出和投資超過所得和存款），那么，黃?就會流出這個國家，當(dāng)央?發(fā)現(xiàn)儲備黃?減少時，就要提?利率，當(dāng)央?握有?量的黃?儲備?企業(yè)低迷不振時，就要把利率維持在低?準(zhǔn)。在?本位下，規(guī)范信貸流通量的任務(wù)很直截了當(dāng)，在維多利亞時代晚期之前，英國央?總裁和董事的出?都是倫敦?治市有名望的商?，?不是商業(yè)銀?家或政治經(jīng)濟學(xué)教授（還好老天保佑）。

1914年?戰(zhàn)爆發(fā)，各國央?暫時停?兌換黃?（美國例外），1922年，??國的財政部?在熱那亞開會，商討如何重新建構(gòu)國際貨幣秩序。他們決定不再重返戰(zhàn)前普遍的?本位制，?是根據(jù)原有制度提出?個修正版本。 （注9） 這套所謂的?匯兌本位（Gold Exchange Standard），背后的主要想法是要節(jié)?黃?：在新制度下，央?持有的政府債券可以和黃??樣，視為儲備?。

?匯兌本位的?意是要比過去的制度更有「彈性」，但彈性也會造成問題。各國之間的信貸失衡，現(xiàn)在不得調(diào)整了，利率也?法再靠國際間的黃?流動?動調(diào)整。舉例來說，美國1920年代初期收到?量的海外資本流入，但聯(lián)準(zhǔn)會靠著賣債券「沖銷」（sterilize）這些流入資本。 （注10） 法國經(jīng)濟學(xué)家雅克?魯弗（Jacques Rueff）指出，?匯兌本位「把國際貨幣系統(tǒng)降格為孩童的游戲，在每?場彈珠游戲結(jié)束之后，每?個參與者都同意返還輸家的籌碼」。 （注11）

這是央?官員第?次有可能為了達成某些經(jīng)濟?的?采?「主動的」貨幣政策。 （注12） 各國央?領(lǐng)導(dǎo)者新握有的裁量權(quán)，顯?出設(shè)定利率?可避免會政治化，在英國尤其如此，因為英國試圖讓英鎊重返?本位伴隨?來的是?利率、?失業(yè)率與揮之不去的通縮。

到了1920年夏天，英國央?的放款利率拉到7％。諾曼還想進?步緊縮，但財政部?奧斯坦?張伯倫（Austen Chamberlain）反對。諾曼對紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀??位官員說：「利率，如今是?融問題，也是政治問題了?！?（注13） ?年后，英國央?總裁對法國央?總裁說，他?法在「不引發(fā)暴動的前提下」升息。 （注14） 英國的?利率和沒有競爭?的匯率引發(fā)了社會緊張， 最后在1926年引發(fā)?罷?（General Strike）。英國回歸?本位后命運多舛，使得凱因斯?致上是嚴(yán)厲的?本位與?利率批評者?！钢灰I(yè)率仍是具有普遍重要性的政治議題，」1923年時他寫道，「就不能像過去?樣，把央?的利率視為?治市?融世界?教宗，和各個樞機主教型領(lǐng)導(dǎo)?物間私相授受的東??！?（注15） 這位全世界最著名的經(jīng)濟學(xué)家余?從未放棄任何??倡導(dǎo)低利率的機會。

▍物價穩(wěn)定

設(shè)計新的貨幣秩序時不僅考量到要節(jié)?黃?，也要防范消費物價下跌?！冈跓崮莵喬岢?匯兌本位，主要是為了避免通縮?！巩?dāng)時?位經(jīng)濟學(xué)家表?。 （注16） 之前急著讓英鎊回歸可兌換黃?的英國?希望避免通縮，因為通縮會涉及調(diào)降薪資，調(diào)降薪資?準(zhǔn)會引發(fā)政治爭議；美國?則極?欲避免重蹈1921年嚴(yán)重通縮的覆轍。紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?的史壯已經(jīng)改信新的貨幣真理：利率政策應(yīng)以物價穩(wěn)定?標(biāo)為指引。

央?應(yīng)該想辦法避免通膨與通縮的想法，理據(jù)是瑞典經(jīng)濟學(xué)家努特?維克塞爾在約??年前出版的?本極具影響?經(jīng)濟學(xué)?部頭著作。在1898年這本《利率與價格》?，維克塞爾描述了?個沒有貨幣的世界，貨物和服務(wù)都是?以物易物的?式交易。在這套想像出來的架構(gòu)中，利息的「?然率」反映在資本報酬上。在存在貨幣的真實世界?，維克塞爾?有沒有通膨或通縮來找出?然利率。當(dāng)利率太低，信?會快速擴張，通膨就會出現(xiàn)；另???，如果利率太?，信貸就會萎縮，物價就會下滑。維克塞爾這本書結(jié)論章的標(biāo)題是「穩(wěn)定貨幣價值的務(wù)實建議」（ Practical Proposals for The Stabilisation of the Value of Money），他在章中建議利率應(yīng)設(shè)定在能維持穩(wěn)定物價的?準(zhǔn)。 （注17） 他想像各國央?會攜?合作，以達成?標(biāo)。維克塞爾建議??種國際性的紙幣本位來取代?本位，以維持國家間?付上的平衡。

在熱那亞得到眾?背書的?匯兌本位，實現(xiàn)了?半維克塞爾的愿景。?個?國的央?接受了和外國同?合作的想法，諾曼和史壯討論如何「在各國央?之間建構(gòu)出?個利益與共且彼此合作的社群」。

（注18） 很多世界頂尖的經(jīng)濟學(xué)家倡導(dǎo)穩(wěn)定物價，包括凱因斯和英國財政部的勞夫?豪崔（Ralph Hawtrey）。爾文?費雪1921年時創(chuàng)辦了穩(wěn)定貨幣聯(lián)盟（Stable Money League），展開?動敦促立法，強迫聯(lián)準(zhǔn)會穩(wěn)定物價?準(zhǔn)。 （注19） 英國的史壯不需要別?說服就這么做了。

「這是我的信念，我認(rèn)為聯(lián)邦準(zhǔn)備系統(tǒng)?的所有?也跟我?樣，」?年后他寫道，「在我們有可能影響物價的范圍內(nèi)，未來的整體政策會像過去?般，導(dǎo)向穩(wěn)定物價?！?（注20）

史壯想要穩(wěn)定的物價，得到了穩(wěn)定物價的卻是美國。從1922年底到1929年，美國消費者物價指數(shù)罕有變動。沒了通膨，美國的央?就可以采?比較不受限的政策。從1924年夏天起，聯(lián)邦準(zhǔn)備系統(tǒng)進?了?規(guī)模的公開市場操作（open-market operation），買進約價值5億美元的政府債券， （注21） 利率?幅下跌。到了9?，聯(lián)準(zhǔn)會的貼現(xiàn)率已經(jīng)來到3％，在過去??個?下跌了1.5個百分點。在當(dāng)年的競選活動上，總統(tǒng)候選?卡爾文?柯立芝（Calvin Coolidge）夸?說：「調(diào)降利率向來是我們這個政府團隊的政策?！?（注22）

?個?后，這位?稱「沉默卡爾」（Silent Cal）的總統(tǒng)在就職演說上斷?，美國「正在跨進新紀(jì)元，繁榮正逐步進入這個國家的每?個?向」。 （注23） 不是每個?都看好這個「新紀(jì)元」。?通國家銀?（Chase National Bank）?席經(jīng)濟學(xué)家班哲明?安德森（Benjamin Anderson）認(rèn)為貨幣政策太寬松了。安德森喟嘆，說美國創(chuàng)造出央?是為了在?融危機期間幫上忙，「但從1924年初到1928年春天，聯(lián)準(zhǔn)會卻被?來……為股市熱潮融資?！?（注24） 在這?年，美國銀?界的信貸增加了超過?倍。很多新貸款并非?于產(chǎn)業(yè)（商業(yè)性的貸款實際上是減少了），?是成為股票貸款、房地產(chǎn)貸款和購買海外證券的融資。

馴服景?循環(huán)

?島會議之后，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?調(diào)降貼現(xiàn)率五?個基點（來到3.5％），聯(lián)準(zhǔn)會各家銀?也提?了買入政府債券的數(shù)量。保證?貸款（margin loan）?額?增，股價更是節(jié)節(jié)升?。1927年期間，標(biāo)普500指數(shù)（Standard&Poor 500）漲了37.5％。 （注25） 當(dāng)?通國家銀?的安德森悲嘆「?理的熱潮?氛」?jié)u濃之時，史壯仍樂觀以待，他認(rèn)為，央?不?負(fù)責(zé)壓抑動物本能。此外，史壯也和其他現(xiàn)代中央銀?官員引?相同的論述，他擔(dān)?調(diào)降利率會減縮保證?貸款，損害擔(dān)保品：

我認(rèn)為必然的結(jié)論是，任何本來只為了迫使股票貸款帳戶清算并同步壓低證券價格的政策，都會在其他?向產(chǎn)??泛與類似的效應(yīng)，對國家的健全繁榮傷害?深。 （注26）

瑞典經(jīng)濟學(xué)家古斯塔夫?卡賽爾也替史壯的看法背書，認(rèn)為央?的業(yè)務(wù)就是要穩(wěn)定物價，不要去考慮股市。 （注27）

美國1920年代貨幣政策的?標(biāo)之?，是要削弱農(nóng)業(yè)周期循環(huán)造成的季節(jié)性利率波動；農(nóng)業(yè)循環(huán)會導(dǎo)致?年內(nèi)某些時候貨幣緊縮。聯(lián)準(zhǔn)會在這??很成功，財政部?安德魯?梅?。ˋndrew Mellon）甚??聲歡呼指稱他們終結(jié)了盛衰交替的循環(huán)。梅隆在?島會議?年后宣告：「我們再也不?受變化?常景?循環(huán)的宰割。聯(lián)邦準(zhǔn)備系統(tǒng)是解決貨幣緊縮與信貸短缺的藥??！?（注28） 然?，聯(lián)準(zhǔn)會在馴服了經(jīng)濟景?循環(huán)的同時，卻在?意間?動了投機?為。經(jīng)濟學(xué)家佩??梅林（Perry Mehrling）就寫道：「穩(wěn)定季節(jié)性與循環(huán)性波動的?預(yù)?段，導(dǎo)引出?低?穩(wěn)定的貨幣利率，?撐起投資熱潮，助?『咆哮?○年代』（ Roaring Twenties ） 的發(fā)展， 但也制造出?以為繼的資產(chǎn)泡沫?！?（注29）

圖4 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?貼現(xiàn)率，1920年到1930年

圖說：沒了通膨，讓聯(lián)準(zhǔn)會在1922年到1928年間在即便經(jīng)濟強勁成?的條件下仍得以維持寬松貨幣。資料來源：Federal Reserve Economic Data.

利率的絕對值很重要，但在?動華爾街投資熱潮上的作?沒這么?。如果就像維克塞爾和他的信徒所主張的，穩(wěn)定物價反映出?然利率，那么，聯(lián)準(zhǔn)會在?島會議之前與之后立刻采?的利率政策可說是?分恰當(dāng)。我們也看到了，1921年之后，美國的消費者物價指數(shù)在這?年期間持平不動。扣除通貨膨脹后的借貸成本（爾文?費雪是第?個把這稱為「實質(zhì)」利率的?）在這整段期間仍相對?。 （注30） 1922年到1929年間，聯(lián)準(zhǔn)會的實質(zhì)貼現(xiàn)率平均超過4％。如果利率再??點，消費物價指數(shù)?概必會下滑。

但從不同觀點來看，聯(lián)準(zhǔn)會的利率立場可說是非常寬松。維克塞爾主張，?然利率出?于整體經(jīng)濟的資本報酬率，雖然?法明??然利率的?準(zhǔn)，但可以從經(jīng)濟體的趨勢成?率（trend growth rate）當(dāng)中猜測。 （注31） 由于電?化以及其他新科技，再加上管理技巧有改善（也就是?般所知的「福特主義」〔Fordism〕），1920年代是美國?產(chǎn)?明顯成?的時期。1923年到1928年間，美國經(jīng)濟的年成?率接近8％，但紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?的平均貼現(xiàn)率比這低了?半以上。如果以消費者物價指數(shù)來說看不出利率太低，這是因為供給?有改善，拉?了?產(chǎn)?同時也抑制了通貨膨脹。 （注32）

寬松貨幣帶動信貸成?，信貸成?帶動過度投機。全美成立了?千家新銀?（多半都是州立銀?和信托公司），提供的信貸?具推動了房地產(chǎn)。 （注33） 全美各地都在冒房地產(chǎn)泡沫，比?說，佛羅?達有?個名叫卡洛?龐?（Carlo Ponzi）的不入流?融騙?四處活動，芝加哥則新蓋了近?萬棟新屋。1920年代矗立起來的摩天?樓，比那個世紀(jì)中任何?年期間都多。 （注34） 紐約的開發(fā)商??殖利率的房貸債券為營建活動取得融資，競相建造世界上前所未?的最?聳建筑（當(dāng)時已經(jīng)在規(guī)劃要興建??百零?層的帝國?廈，但最后到了1931年才完?）。

折算未來

以聯(lián)邦準(zhǔn)備體系下各分?的放款來看，貸放給證券的?額?乎占了三分之?。到了1929年初，券商未清償?shù)馁J款總額已經(jīng)達到70億美元。 （注35） 投入股市的資?愈多，股價就沖得愈?。在這個?年接近尾聲時，紐約證交所的股票交易價格已達到泡沫?準(zhǔn)的估值。 （注36） 擁有精彩新科技、久遠(yuǎn)的未來才有利可圖的企業(yè)，比?說美國?線電公司（ Radio Corporation of America ） 和通?汽?（ General Motors），最引?注?。班哲明?安德森認(rèn)為，1920年代的美國股市和1890年代末的熱潮很類似：「這兩個『新紀(jì)元』的特?都是『廉價的資?』，以經(jīng)濟?活來說，廉價資?是已知最危險的有害因素，如果已經(jīng)持續(xù)多年，那更是可怕?！?（注37）

將企業(yè)未來獲利的折現(xiàn)率定在太低的?準(zhǔn)，到頭來，投資?就?付了過?的價格。當(dāng)時普遍已經(jīng)承認(rèn)出現(xiàn)這種折現(xiàn)的錯誤。1928年初，穆迪投資?服務(wù)（Moody’s Investors Services）宣稱股價「過度折算預(yù)期的發(fā)展」。 （ 注38 ） 股市崩盤之后， 班哲明? 葛拉罕（Benjamin Graham）和?衛(wèi)?陶德（David Dodd）在《證券分析》（Security Analysis）書中寫道，1920年代末期?證了「（股票的估值）重點從?前的所得轉(zhuǎn)移到未來的所得，因此必會拉?未來的本?價值」。 （注39） 或者就像市場分析師?克思?溫克爾（Max Winkler）讓?難忘的講法：「?個新發(fā)明的詞匯??提?了投資?的想像?，這個詞就叫：折算未來（discounting the future）。然?，審慎檢視很多股票發(fā)?的報價，會發(fā)現(xiàn)折算的不只是未來，甚?連未來的未來都折掉了?！?（注40）

美國相對低的利率促使?量資本流出，進入利率較?的國家。 1924年的道威茲貸款?案（Dawes Loan），看來已經(jīng)解決了德國的賠償問題；當(dāng)時的德國正要擺脫惡性通膨，與美國相比，利率?到讓?垂涎。1925年?整年，德國的活期利率平均為8.5％，比美國政府公債?了三倍。安德森觀察到：「在美國，?殖利率海外債券的市場好像永遠(yuǎn)不會飽和?！?（注41）

1927年時在美國發(fā)?的海外證券來到?峰，?額超過15億美元，比前?四年?了約六倍。 （注42） 美國約?半的海外貸款流入歐洲，四分之?流入拉丁美洲。 （注43） 在這?年間，海外證券發(fā)?的信?品質(zhì)不斷惡化。1928年，國家城市銀?（National City Bank）不顧內(nèi)部的報告已經(jīng)強調(diào)：「前任州政府官員在外部?期借貸上表現(xiàn)出?效率與?能……（?且）完全?知、不??與隨便輕忽」，仍代表巴?的米納斯吉拉斯州（Minas Gerais）銷售債券。 （注44） 當(dāng)年發(fā)?的外國債卷中有近三分之?隨后出現(xiàn)違約。?芝浩應(yīng)該不會為此感到驚訝。

遭逢投機浪潮的美國經(jīng)濟，變成?個泡沫經(jīng)濟體。?漲的股價帶來資本投資，節(jié)節(jié)?升的房價刺激了營造業(yè)，美元流入海外購買海外證券，回過頭來，這些錢?被外國?拿來買美國的出?品（這也就是魯弗的「彈珠游戲」）；把鏡頭轉(zhuǎn)回美國國內(nèi)，分期信?付款與股市獲利?撐了消費?出?！阜康禺a(chǎn)和證券的投機活動快速成?，」?通國家銀?的安德森在?島會議前夕說：

?來維持零售與其他市場的??預(yù)期所得，很??部分都不是來??錢和薪?、租?和權(quán)利?、利息和股利，反?是股票、債券和房地產(chǎn)的資本利得，?們把這些當(dāng)成?般所得，奢侈性消費上的?出愈來愈?。 （注45）

給股市的那??杯威?忌

1927年7?的?島會議上，全球最重要的央?總裁分為兩個陣營，史壯和蒙塔古?諾曼提議采?寬松貨幣政策，德意志帝國銀?與法國央?的代表反對。據(jù)報沙赫特的回應(yīng)是：「不要給我低利率，給我真實利率，之后我就知道如何管理我國內(nèi)的狀況?！?（注46） 會議破局，沒有達成協(xié)議。?斯特和沙赫特返回歐洲，諾曼在美國多待了?會，史壯則在沒有獲得聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會（Federal Reserve Board）全數(shù)同意之下逕?降息。

?位聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會理事阿道夫?米勒（Adolph Miller）極?反對此舉，但沒?理他。米勒博?把1927年聯(lián)準(zhǔn)會降息稱為「?助拉抬」（boot-strap lifting），?后他認(rèn)為，這是過去七?五年來，聯(lián)準(zhǔn)會或任何其他銀?系統(tǒng)犯下的錯誤中，代價最慘重的?次」。 （注47） 年輕的奧地利經(jīng)濟學(xué)家海耶克新近才在紐約?學(xué)花了?年時間研究貨幣政策，他也批評聯(lián)準(zhǔn)會的「實驗」。「信貸膨脹不是解決歐洲困境的?法，」商務(wù)部?賀伯特?胡佛（Herbert Hoover）提出建?，并補充說：「投機……只會把我們帶上蕭條的岸邊。」 （注48） 但?持寬松貨幣與股價上漲的柯立芝總統(tǒng)拒絕出?叫停。

1927年夏末那?個?，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?動?買入政府債券，并調(diào)降放款利率，其他聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?也起?效尤，但芝加哥那邊拒絕，必須?上強制的?段才讓該?降息。 （注49） 安德森指出：「聯(lián)準(zhǔn)會?新的廉價資?創(chuàng)造出來的新信貸……快速投入證券貸款或是由銀?拿去投資證券?！?（注50） 從7?到12?間，標(biāo)普?業(yè)指數(shù)上漲近20％?？斓侥甑讜r，紐約聯(lián)邦銀?總裁史壯的健康每況愈下，迫使他提早退休。據(jù)說這位美國最?的央?總裁很后悔給了股市??杯威?忌。 （注51）

這下變成要由史壯的同事把酒瓶拿開了。新年即將到來，華爾街進入了節(jié)慶的歡娛?情。12??個星期內(nèi)買賣的股票，比紐約證交所史上任何單?星期買賣的股票量都多。 （注52） 1927年年底，券商貸款的?額來到歷史?點44億美元，?當(dāng)年1?以來成?了三分之?。

?宮樂?股市?漲。隔年1?，柯立芝總統(tǒng)公開指出他不認(rèn)為券商貸款過?。聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會擺脫了史壯的專斷獨?，理事們的?態(tài)也?不相同。聯(lián)準(zhǔn)會改弦易轍，賣出債券吸?華爾街的流動資?，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?也調(diào)?貼現(xiàn)率，1928年2?時為3.5％，到了7?已經(jīng)調(diào)到5％。 （注53）

美國經(jīng)驗不?的中央銀?發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣很可能助?動物本能，??幅緊縮貨幣政策很少?以捻熄投機煉獄之火。信貸成?的速度持續(xù)?于美國的經(jīng)濟成?，券商貸款持續(xù)增加，股市也持續(xù)近乎直線上漲（1928年2?到1929年8?，標(biāo)普綜合指數(shù)漲了近30％）。

但貨幣緊縮出現(xiàn)?項意外后果。美國的?利率，尤其是保證?貸款的?利率，導(dǎo)致國際資本逆向回流。美國投資?如今把歐洲的貸款召回，歐洲?則把他們的錢借給華爾街?！溉A爾街變成?型的吸?機，吸?了全世界的資本，吸?的速度很快，甚?在英國這?制造出真空。」英國報業(yè)?亨羅瑟米爾爵?（Lord Rothermere）嘆道。 （注54） 德國和英國的黃?都有流失，被迫提?利率，法國央?也比過去更不愿合作。10?，史壯死于肺結(jié)核，他的朋友諾曼對此哀慟欲絕，陷入深深的憂郁。經(jīng)常被?官的怒?波及的副總裁賽希爾?盧巴克（Cecil Lubbock），也出現(xiàn)了精神崩潰的問題。 （注55）

崩盤要從哪?冒出來？

資本從歐洲逆流出來就像是設(shè)定了定時炸彈，1929年10?華爾街?崩盤時終于引爆，?八個?之后?發(fā)?了奧地利最?的聯(lián)合信貸銀?（Creditanstalt）倒閉事件。 （注56） 立即的效果，切斷了歐洲提供給美國的信貸，也迫使歐洲?減少購買美國的?業(yè)制品。美國?業(yè)產(chǎn)出必會開始收縮，只是時間早晚的問題。到了1928年，從佛羅?達到伊利諾，美國各地的房市泡沫都在破滅。

有??群華爾街的?階??開始預(yù)期會出現(xiàn)最糟糕的狀況。1929年3?，美國財政部前任資深官員、現(xiàn)任摩根?通（JP Morgan）合伙?的羅素?勒芬威爾（Russell Leffingwell）對?位同事說：「諾曼和史壯播下了輕?的種?，我想我們都得?臨暴?了……我認(rèn)為我們將會看到?場世界級的信貸危機?！?（注57） 華爾街庫恩洛布公司（Kuhn Loeb） 的主管、同時也是聯(lián)準(zhǔn)會創(chuàng)始?之?的保羅? ?伯格（ Paul Warburg）擔(dān)?，短期貸款市場快速擴張會導(dǎo)致?融體系的穩(wěn)定性取決于股價?準(zhǔn)。?伯格相信，應(yīng)該更早?點并更快?點升息才對。（注58）

到了1929年，什么都太遲了?！?前的局?極為棘?，究竟是要調(diào)?利率打擊股市，還是調(diào)低利率以免引來短期資?，兩者當(dāng)中或許只有?種可以緩解問題?！?（注59）

但主張穩(wěn)定物價的?依然很樂觀。后世常有?嘲弄聰明過?的爾文?費雪在?崩盤前夕發(fā)表的時機錯誤的利多看法。費雪在之后的股災(zāi)中損失慘重，得由耶魯?學(xué)幫忙紓困。這個時代另?位偉?的經(jīng)濟學(xué)家凱因斯所做的預(yù)測和投資紀(jì)錄也好不到哪?去。凱因斯個?投資很?，他還擔(dān)任國王學(xué)院（King’s College）的財務(wù)主管并擔(dān)任?家壽險公司的董事?，被聯(lián)準(zhǔn)會的緊縮?動殺個措?不及。這位劍橋?學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，既然消費物價穩(wěn)定，?且「眼前看不到任何可稱之為通膨的跡象」，那就沒有必要緊縮貨幣。凱因斯有信?聯(lián)準(zhǔn)會將「使盡全?以避免」景?衰退。 （注60）

1928年4 ?， 凱因斯和瑞?的銀?家費利克斯? 索??（ Felix Somary）在他們的共同友?卡爾?梅爾基奧（Carl Melchior）的柏林家中??。 （注61） 索??天性嚴(yán)峻，他把??的回憶錄命名為《蘇黎世的渡鴉》（The Raven of Zürich）。同?，凱因斯表達看法，認(rèn)為聯(lián)準(zhǔn)會將會阻?經(jīng)濟快速衰退，但索??警?客戶即將發(fā)?崩盤。索??說，危機來?股市中最?價股的殖利率和?般利率差距過?。投資客從股市?飆漲個股中能賺到的預(yù)期值利率愈低，崩盤的?險就愈?，紐約此時的情勢變化正是如此。 （注62） 這位瑞?銀?家留下了他和凱因斯的對話紀(jì)錄：

凱因斯問我對客戶有何建議。

「我請他們盡可能遠(yuǎn)離即將發(fā)?的危機，并避開市場。」我回答。

凱因斯的看法相反?！肝覀冞@個時代不會再發(fā)?崩盤?！顾麍猿?，并要我詳細(xì)說明我對個別公司的看法。

「我認(rèn)為市場很有吸引?，價格很低?！箘P因斯說，「崩盤要從哪?冒出來？」

「崩盤來?表?與實際之間的差異。我從來沒看過像這樣聚集在?起的?暴?！刮艺f。但凱因斯對證券投機極有興趣，就算我已經(jīng)明確拒絕回應(yīng)，他還是?直問我歐陸市場?有哪些股票很有吸引?，值得買入。 （注63）

如果凱因斯沒有注意到警訊，那是因為他把利率以及其他總體經(jīng)濟因素套入投資流程并放棄他所謂的「信貸循環(huán)投資」（credit cycle investment）之后，得到了前所未有的成功。由于?宗商品投機嚴(yán)重?fù)p失、使?投資組合杠桿以及?為經(jīng)濟學(xué)家的他?法預(yù)?索??看到正在匯聚的?暴，從1927年到1929年年底間，凱因斯的個?財富減少了超過四分之三，從44,000英鎊減為7,815英鎊。 （注64）

物價?準(zhǔn)與信貸通膨

索??在維也納研讀經(jīng)濟學(xué)，參加龐─巴?克主辦的私?研討會，其他出席者還包括未來奧地利學(xué)派的?位明星，如米塞斯、熊彼得和海耶克。奧地利學(xué)派崇奉的道理是利率有其必要，有了利率，投資與消費決策?期才能協(xié)調(diào)。 （注65） 我們之前已經(jīng)看到，龐─巴?克主張利率反映的是社會的時間偏好。他也宣稱，利率?準(zhǔn)決定了有多少資本要投入?產(chǎn)，從?決定資本報酬。 （注66） 他說，?由市場?決定利率時，均衡會定在時間偏好等于資本報酬率時。當(dāng)相關(guān)單位?預(yù)利率，那就有危險了。利率被壓到太低，就會有過多的信貸，出現(xiàn)?量很糟糕的投資。

這些奧地利學(xué)者?持?然利率的概念，但不認(rèn)同維克塞爾說的只要透過觀察物價變化便可探得。?開始，他們對消費者物價指數(shù)的概念抱持懷疑。 這幫??的其中??奧斯卡? 摩根斯坦（ Oskar Morgenstern）評述道：「『物價?準(zhǔn)』變動是?個很復(fù)雜的現(xiàn)象，這個概念本?在理論上便極為抽象，現(xiàn)在卻說可以衡量到很精準(zhǔn)的程度，這也真是太荒謬了?！?（注67） 就算可以衡量出消費者物價指數(shù)，這些奧地利學(xué)者仍不認(rèn)為央?官員的?標(biāo)應(yīng)是穩(wěn)定物價?準(zhǔn)。

海耶克后來在紐約研究貨幣政策，過沒多久，1927年時被任命為奧地利景?循環(huán)研究院（ Austrian Institute for Business Cycle Research）?任院?。海耶克認(rèn)為，爾文?費雪和其他?倡議、由史壯在聯(lián)準(zhǔn)會落實的穩(wěn)定物價政策是被誤導(dǎo)的政策，他嘆息著費雪創(chuàng)辦、接續(xù)穩(wěn)定貨幣聯(lián)盟的穩(wěn)定貨幣學(xué)會（Stable Money Association）「把貨幣政策的?標(biāo)是穩(wěn)定物價這個概念，變成了基本上不容質(zhì)疑的獨斷信條」。 （注68）

海耶克說，在資本主義經(jīng)濟體制?，持續(xù)提升?產(chǎn)?代表消費物價?然會下跌。在技術(shù)快速進步與?宗商品豐?的期間，比?說1920年代，物價?準(zhǔn)預(yù)期會快速下跌。然?，央?官員尋求穩(wěn)定物價，就是違反這項?然趨勢。 （注69） 后來拿到諾?爾獎的經(jīng)濟學(xué)家海耶克，1928年寫下了?段文字，他說意在穩(wěn)定物價的貨幣政策，會推動過多的刺激壓低?產(chǎn)成本以擴張產(chǎn)出，因此，經(jīng)常導(dǎo)致?后價格下跌，引發(fā)?可避免的?主性?產(chǎn)收縮。實際上，海耶克就是預(yù)期「咆哮?○年代」將以通縮性的衰退告終。 （注70）

海耶克的《貨幣理論與貿(mào)易周期循環(huán)》（Monetary Theory and the Trade Cycle）在美股?崩盤那?年于德國出版，海耶克在書中批評聯(lián)準(zhǔn)會，他指控美國這家央?設(shè)定的利率低于?然率。 （注71） 聯(lián)準(zhǔn)會犯下的錯誤并未像維克塞爾所說的那樣，透過明顯的消費物價通膨表現(xiàn)出來，反之，海耶克暗?此時出現(xiàn)的是隱藏通膨，或說「相對通膨」（relative inflation），并伴隨著信貸成?與不當(dāng)投資。 （注72）海耶克說，主張維持物價穩(wěn)定的?，并不理解資本與利率的作?。

（注73） 1929年之后，到處都有很多?批評央?官員追求物價穩(wěn)定。卻斯特?菲利普斯（Chester Phillips）、麥曼努斯（T.F.McManus）和尼爾森（ R.W.Nelson ） 在1937年的《銀?與景?循環(huán)》（ Banking and The Business Cycle）書中寫道，任何政策的?的在于穩(wěn)定單?的物價指數(shù)，必會在經(jīng)濟體其他地?引發(fā)抵銷此效果的傾向： （注74） 「以穩(wěn)定物價?準(zhǔn)作為信貸政策的?標(biāo)徒勞?功；這場或可算是歷史上最?型的物價穩(wěn)定實驗，最終結(jié)果證明只會出現(xiàn)規(guī)模最?且情況最嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條。」 （注75）

菲利普斯與兩位共同作者總結(jié)，1920年代的信貸通膨（credit inflation）、經(jīng)濟活動扭曲與股市的?起?落，「源頭都在于聯(lián)邦理事會的穩(wěn)定物價政策， 或者說管理貨幣實驗（ managed currency experiment）?！?（注76） 其他杰出的經(jīng)濟學(xué)家也得到類似結(jié)論。和凱因斯同時代的劍橋經(jīng)濟學(xué)家丹尼斯?羅伯森（Dennis Robertson）寫道：

回顧過去，我認(rèn)為1922年到1929年美國的「穩(wěn)物價」?動愈來愈可說是?為的?規(guī)模嘗試擾亂貨幣價格……如果商?在?態(tài)上?法接受?產(chǎn)?提?導(dǎo)致的溫和價跌，產(chǎn)業(yè)錯置與危機導(dǎo)致的嚴(yán)重物價下跌會讓他受創(chuàng)更重，?不是比較輕。 （注77）

就連凱因斯也轉(zhuǎn)念了。在1930年的《貨幣論》（ Treatise on Money）中，他表達的看法接近于承認(rèn)??錯了：

（在1920年代期間）如果只看物價指數(shù)，就沒有理由懷疑會出現(xiàn)任何實質(zhì)的通貨膨脹；但如果只看銀?信貸總量與股票價格，就會相信通貨膨脹真的出現(xiàn)了或者就在不遠(yuǎn)處。

引發(fā)?蕭條的主因

凱因斯顯然是說，信貸通膨才是利率失衡的真正信號，?不是物價通膨；這和海耶克的立場相近，但他很快否認(rèn)。 （注78）

「完全不控制信貸，」德國經(jīng)濟學(xué)家威爾海默?諾布克（Wilhelm R?pke）?聲疾呼，「也好過任何根據(jù)這個不可靠?危險的〔物價穩(wěn)定〕標(biāo)準(zhǔn)所做出來的?動！」 （注79） 央?官員也改變立場接受這個觀點。1937年，聯(lián)準(zhǔn)會的《貨幣政策?標(biāo)》（Objectives of Monetary Policy）確認(rèn)了「以物價穩(wěn)定當(dāng)作政策指引并不恰當(dāng)」。同年，奧地利貨幣與銀?委員會（Australian Monetary and Banking Commission）做出結(jié)論：「物價波動不過是征象」，貨幣主管當(dāng)局不應(yīng)藉由參照某個選定的物價指數(shù)來規(guī)范信貸。 （注80）

1920年代與之后多數(shù)的?融史，絕?不提當(dāng)時對于聯(lián)準(zhǔn)會穩(wěn)定物價政策的批評，忽略了?島會議之后端給美國股市的那??杯威?忌。根據(jù)正統(tǒng)論述，1920年代的美國經(jīng)濟沒什么?錯，房地產(chǎn)或股票也不?泡沫。?切發(fā)展都很順利，直到史壯?病并于1927年末從紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?離職才出問題。之后，史壯過去的同事憂?華爾街的投機熱潮、不當(dāng)?shù)鼐o縮貨幣政策，從?引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。「（?蕭條的）真實內(nèi)幕是，」未來成為聯(lián)準(zhǔn)會主席的柏南克說，「貨幣政策太過激烈試著去阻?股市上漲?！?（注81）

聯(lián)準(zhǔn)會?對10?股市崩盤的因應(yīng)之道，是?砍利率：1929年10?時紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀?的貼現(xiàn)率為6 ％， 到了1931年夏天已經(jīng)降到1.5％。批評者卻說，聯(lián)準(zhǔn)會應(yīng)該做更多，以預(yù)防貨幣供給崩壞，但問題是，理事們都因為?股莫名的恐懼?動彈不得，他們擔(dān)?任何進?步的?動?會帶動另?輪的投機。 （注82） 也因此，聯(lián)準(zhǔn)會放任債務(wù)通縮發(fā)?，讓危機火上加油。?本位的「束縛」讓這些錯誤的決策雪上加霜；?本位限制了央?官員的?動?由：1931年底，聯(lián)準(zhǔn)會在黃?儲備減少之后被迫升息，實質(zhì)利率（也就是考慮通縮之后的借貸成本）增?兩位數(shù)。這項「野蠻時代的遺跡」是引發(fā)?蕭條的最終主因，?不是物價穩(wěn)定政策。

決定前述關(guān)于?蕭條說法的是兩個很重要的著作，其?是1933年爾文?費雪的《?蕭條的債務(wù)通縮》（Debt-Deflation Theory of Great Depressions），與三?年后出版、由米爾頓?傅利曼與安娜?舒?茲（Anna Schwartz）合寫的《美國貨幣史》（A Monetary History of the United States）。費雪原本預(yù)期，美國會在?蕭條之后復(fù)蘇，但最后就像他之前對股市的看法?樣，這也錯了。費雪在債務(wù)通縮論文中引?個?經(jīng)驗，描述物價下跌時何以更難處理債務(wù)。確定發(fā)?通縮之后就啟動了惡性循環(huán)：借錢的?清償債務(wù)，因此抑制了家庭?出；貨幣供給收縮，導(dǎo)致物價進?步下跌，也因此借款?最后?的實質(zhì)債務(wù)（考量通貨膨脹之后）比?開始更多了。費雪說，債務(wù)通縮會持續(xù)到「?家都破產(chǎn)」為?。

這位耶魯經(jīng)濟學(xué)家開立「科學(xué)藥?」，以抑制美元的病況：「?蕭條可以透過通貨再膨脹（reflation）與穩(wěn)定物價?準(zhǔn)來預(yù)防治療。」費雪理論上的?解，納入了傅利曼和舒?茲所寫的貨幣史。 1929年8?到1933年3?間，美國貨幣供給減少超過三分之?，美國發(fā)?連續(xù)三次銀?危機，約有四分之?的勞?失業(yè)。傅利曼和舒?茲寫道，「這些事件可悲地證明了貨幣?道的重要性……倘若出現(xiàn)的是其他經(jīng)濟變化，不必然會引發(fā)這些后果，出現(xiàn)像那?年的貨幣數(shù)量?減并發(fā)?嚴(yán)重程度前所未?的銀?恐慌后果?！?（注83）

沒有?比柏南克把這些話更聽進??；他當(dāng)過普林斯頓經(jīng)濟系系主任， 2002年之后成為聯(lián)準(zhǔn)會主席。柏南克?稱「?蕭條迷」（ Great Depression buff）?！赣刑嘧C據(jù)顯?，」柏南克在他的《?蕭條論文集》（Essays on the Great Depression）的簡介中就寫道，「抑制總和需求的主因，是全世界的貨幣供給緊縮?！惯@位未來的聯(lián)準(zhǔn)會主席總結(jié)，指出?蕭條是「不幸的決策者試著理解他們的經(jīng)驗還沒準(zhǔn)備好理解的事件」造成的后果。 （注84）

通貨緊縮

極痛恨物價下跌，并不是20世紀(jì)才有的新鮮事。1819年，法國經(jīng)濟學(xué)家讓─巴蒂斯特?賽伊（Jean-Baptiste Say）就主張意外的通縮應(yīng)算是不合法的情況，「因為債權(quán)??法收?應(yīng)收債款時是違反契約，對照之下，債務(wù)?必須?付?于所??額，同樣也是違反契約?！梗ㄗ?5）

維克塞爾警告說在通縮期間商業(yè)停滯、失業(yè)率提?，債權(quán)?可占到債務(wù)?的便宜。 （注86） 1890年代，因為農(nóng)產(chǎn)品價格崩盤?負(fù)債累累的美國農(nóng)?，抱怨著?本位引發(fā)的通縮，美國政治?物威廉?詹寧斯?布萊恩（William Jennings Bryan）就?過?個很有名的說法，把?本位稱為「黃??字架」。

但?活成本下跌，確實可以讓勞?階級??過得好?點。這是劍橋經(jīng)濟學(xué)家阿佛瑞德??歇爾（Alfred Marshall）的主張，1888年時他對皇家委員會（Royal Commission）表?：「物價下跌（通縮）的不利結(jié)果通常都被?估了……物價上漲是否……比物價下跌好，我認(rèn)為還很難說?！褂捎谛劫Y上會出現(xiàn)摩擦（friction）不會立即調(diào)整，通縮「?乎多半都會在不知不覺中提?勞?階級的?活品質(zhì)，并縮?財富差距」。這位凱因斯的經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)師說，這些好處會構(gòu)成重要作?，在貿(mào)易不振時抵銷物價下跌的壞處。 （注87）

海耶克主張，1920年代的新科技發(fā)展與提升效率帶來了「好的」通縮，這就是?歇爾對皇家委員會講話時提到的那種通縮。當(dāng)決策者為了阻擋良性的物價下跌?放寬貨幣條件，就會刺激?們多借貸。爾文?費雪就觀察到，債務(wù)通縮始于負(fù)債過?；柏南克針對這個主題寫文章時，顯然漏了這?點。海耶克的結(jié)論是，試圖避免良性通縮，只會提?「惡性通縮」發(fā)?的機率。此外，?融危機期間出現(xiàn)的惡性通縮應(yīng)視為?種征象，?不是導(dǎo)致經(jīng)濟不安的理由。海耶克總結(jié)認(rèn)為，債務(wù)通縮是「次級現(xiàn)象，是調(diào)整不順暢的產(chǎn)業(yè)脫離榮景時會出現(xiàn)的過程」。 （注88）

費雪相信，危機后如果陷入通縮，那就要加以抑制，但海耶克主張，試著抗拒物價下跌將阻礙經(jīng)濟衰退的復(fù)原過程，讓經(jīng)濟體處于失衡局?。另?位著名的奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼得則說，通縮「讓貨幣系統(tǒng)恢復(fù)健康」。 （注89） 威爾海默?諾布克說，嘗試避免通縮，會導(dǎo)致「危機延?并加劇」。 （注90） 諾布克批評美國相關(guān)當(dāng)局在1930年通縮開始時的應(yīng)變?動；當(dāng)時他們調(diào)降利率，胡佛總統(tǒng)召集企業(yè)領(lǐng)袖，要他們在?對物價下跌時維持投資與薪資?準(zhǔn)。海耶克在1932年初寫了?篇文章，他認(rèn)為?崩盤后的貨幣政策代表了──藉由系統(tǒng)性的調(diào)降利率政策，搭配其他所有或可防?正常清算流程的?段，第?次嘗試在上漲趨勢忽然逆轉(zhuǎn)之后?上?規(guī)模重振經(jīng)濟，這么做的結(jié)果是讓蕭條比過去更加嚴(yán)重，?且持續(xù)的時間也更?。 （注91）

凱因斯認(rèn)為，海耶克及追隨他的那些「清算主義者」態(tài)度太殘酷。 （注92） 然?，從歷史證據(jù)來看，通縮與經(jīng)濟衰弱之間的相關(guān)性很低。在《被遺忘的?蕭條》（The Forgotten Depression）?書中，財經(jīng)作家詹姆斯?格蘭特指出1921年時年化物價下跌率為15％，?聯(lián)準(zhǔn)會緊緊控制貨幣，實質(zhì)利率來到約20％。但就像我們看到的，美國經(jīng)濟很快就從通縮當(dāng)中恢復(fù)，之后?年?產(chǎn)???沖天。 （注93） 更近期，?本的經(jīng)驗是，?1990年代初期發(fā)?的溫和通縮看來似?影響?產(chǎn)?的成?。

這些都不是特例。國際清算銀?2015年發(fā)表?篇論文，檢驗三?九個國家近?百五?年（從1870年到2013年）的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)?個?期通縮期間（包括19世紀(jì)末的美國）都伴隨了強勁的經(jīng)濟成?。國際清算銀?總結(jié)：「整體來說，消費者物價指數(shù)變化和產(chǎn)出成?變化之間的關(guān)系并不?貫，也很薄弱。」1930年代的?蕭條是規(guī)則中的例外，但這次經(jīng)驗讓經(jīng)濟學(xué)專家永遠(yuǎn)畏懼通縮的可怕。 （注94）

1920年代末期，海耶克主張貨幣政策?錯了路，預(yù)?會發(fā)?伴隨通縮的衰退。另???，費雪當(dāng)時說美國的經(jīng)濟或貨幣政策沒有問題，他最為?所知的看法是1929年夏天時說美股將會來到「永遠(yuǎn)的?原區(qū)」。如果就像米爾頓?傅利曼?后說的，能不能精準(zhǔn)預(yù)測對經(jīng)濟學(xué)理論來說很重要，那么，海耶克的講法應(yīng)該成為同?普遍接受的道理。但奧地利學(xué)派對1920年代以及之后的解讀，在史冊上多多少少可以算是煙消云散了，費雪的貨幣論觀點則成為公認(rèn)的智慧。

柏南克在他討論?蕭條的書中指出，如果能好好理解這段期間發(fā)?的事，就像是獲得了「總體經(jīng)濟學(xué)的圣杯」。柏南克對事件主要的解讀認(rèn)為，聯(lián)準(zhǔn)會的關(guān)鍵錯誤在于1929年之后容許消費物價下跌。 2002年11?米爾頓?傅利曼90?壽宴會上，柏南克主席代表他服務(wù)的單位對1930年代的?災(zāi)難致歉，并保證永遠(yuǎn)不會再發(fā)?這種事，當(dāng)時看來這不過是開玩笑的故作姿態(tài)。但短短六年后，美國就遭遇?場??年來最嚴(yán)重的?融危機，柏南克?為聯(lián)準(zhǔn)會新主席，他發(fā)現(xiàn)??的立場?可好好兌現(xiàn)承諾；他不會再犯相同的錯誤。